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股民朋友都知道上证指数,该指数十年来围绕3000点上下波动,俨然成了A股的牛熊分界线。关于A股十年3000点的段子层出不穷,已经成为各色脱口秀中自我调侃的必备包袱。那么A股究竟为何十年3000点呢?
当然,10年3000点这个说法明显不准确,从2007年上证指数首次突破3000点开始,至今已有15年了,所以应该是15年3000点。



01 一些可能的解释 综合来看,上证指数10年原地踏步的原因主要有以下几条: 1.指数编制问题 这条是老生常谈了,比如说上证指数是综合指数不是成份指数、只包括上证主板股票、分红不除权算下跌、使用总市值加权、新股上市后第11个交易日才纳入指数等等。 综合指数,意思就是所有上交所内所有好的差的企业都纳入计算,与之相对的,行情软件里常见的深圳成指、创业板指、标普500、道琼斯指数等等都是成份指数,即按条件选出一部分优质股票纳入指数编制。 只计算上交所股票,意味着不覆盖深圳主板和创业板的股票,相对而言这些指数表现都优于上证综指。 分红不除权,意味着只要上证的股票进行分红,指数就会下跌。有两个指数:中证红利全收益和中证红利,分别是考虑分红的指数和不考虑分红的指数,前者目前8700点,后者目前4900点,有相当大的差距。 使用总市值加权,意味着部分大型国企股票对指数的实际影响远远大于其应有的影响。由于中国特殊的股权分置结构,一部分大型国企的自由流通市值远小于其总市值,比如建设银行,流通市值500亿,总市值13000亿,其对指数的实际影响是应有影响的26倍,而银行股又是常年原地不动的类型,拉动指数的难度可想而知。除了上证指数之外,中国其余大部分指数以及国外比较著名的指数都是按照自由流通市值加权。 新股发行的问题,由于上交所主板有发行市盈率限制,因此刚上市的股票往往连拉十几个涨停板,这也是为何股民热衷于打新股的原因。而上证指数的编制规则是从第11个交易日开始算起,因此之前的涨幅不算进指数,反而是开板之后的下跌算进去,这也导致了上证指数的疲软。(这条规则后来有修改,但也变动不大) 由于以上种种原因,大部分专业投资者基本都是根据wind全A指数(一个投资软件编制的指数)来观察市场涨跌。以2005年股权分置改革开始算起,2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%,WIND全A年均复合增长率为12.7%,即市场是基本有效的,经济的名义增长率大致是权益资产回报率的参照。另外,翻开权益基金的合同也可以看到,大部分基金对标的指数都是沪深300和中证500,很少有对标上证50的。 不过即使考虑到上述种种指数编制上的不足,拉长来看,上证指数的整体上行趋势还是比较明显的(07年和15年的牛市属于其中的异类),要知道,上证指数的编制起点可是100点。




2.融资功能重于投资功能 指数的编制只是一个技术问题,对指数的涨幅有一定影响,但肯定不是最主要的原因。比如上面提到的总市值加权和综合指数问题,美股涨得最好的指数——纳斯达克指数恰恰就是总市值加权的综合指数。因此,上证10年3000点必然有其他原因。
首先是股市定位的问题。90年代初把股市定位为为国有企业脱困的渠道,由此把业绩较差或一般的企业弄到股市上来,由此引发了后面的内幕交易,坐庄等乱象。这个现象目前来看依然没有根本性的改变,A股目前的定位更多的是一个给实体企业融资的市场,而不是给投资者保值增值的市场。 退市制度的不完善,导致上市的企业多,退市的企业少,A股的池子越来越大,但质量则良莠不齐。从最早的“老八股”,到现在两市总计约5000家上市企业,而与此同时退市的企业一共就200只左右,有的主营业务是给扇贝洗澡的企业依然在市场内活跃,这就使得大多数市场内的企业不具有投资价值。从两市分红和融资总额的对比来看,2022年分红总额不到2000亿,但总融资(包括IPO、增发、配股、可转债、可交债)超过了14000亿,看来每个A股投资者都可以自豪地称自己为支持我国的实体经济贡献了一份力量。


另外,2006-2007年有一大批大市值公司在高位高估值首发上市,使得A股背上了不小的历史包袱。其中最著名的便是中石油,07年上市,首日开盘31元,目前价格5元,市值约1万亿,相当于跌去5万亿,而目前上证主板的市值一共才40万亿。


3.错失互联网红利 “互联网红利”这个词,在21-22的互联网史诗级股灾之后提到似乎有点讽刺,但可能出乎多数人意料的是,这些海外上市的互联网企业,其中的大部分相比IPO时的市值依然有着不小的涨幅,依然算是中国最优质的那批股权资产:
腾讯,相比IPO时,市值翻了超300倍; 百度,超过14倍; 京东,超过2倍; 美团,超过2倍; 网易,超过100倍; 拼多多,超过2倍。 当然,也有阿里小米滴滴这些破发的企业拖了后腿,但总的来说不可否认,它们依旧是中国最优秀的那批企业,这些企业没能在内地上市有种种原因,甚是可惜。而且从基民借道港股通基金抄底的热情来看,这些企业如果在内地上市未必会有如此跌幅。
4.盈利能力跟不上 根据2022年三季报的数据,宁德时代归母净利润176亿,比亚迪93亿,那么特斯拉前三季度的GAAP净利润是多少呢?88.7亿美元!也就是说中国两家最优秀的新能源企业绑一块,利润达不到人家的一半,这就是中美两国企业盈利能力差距的缩影,新能源这块还是中国的强项。差距的背后反映的是全球产业链的分工、品牌的议价能力、美国的金融垄断等诸多原因,这里就不展开了。总之,美国企业强大的盈利能力可以快速消化估值,使得20倍的可口可乐都只有巴菲特愿意长期持有,反观A股这边,优质资产长期保持稀缺状态,50倍的贵州茅台投资者依然趋之若鹜。 那么A股市场的钱都被谁赚去了呢?下图是三季报归母净利润的排行,你问我宁德时代在哪,我只能说名单太长了截不下了



金融+地产产业链的净利润在A股总利润中长期占比6成以上,客观来看还会造成一个问题,就是压低A股的估值:利润在产业链上下游之间的分配会影响总市值,进而影响指数。一个亿的利润如果是上游赚走,估值给不到十倍,对A股的影响不超过10个亿,但是如果是下游赚走,给30-100倍估值,对指数的影响就大幅增加了。 5.价格和市值的凹性机制 所谓凹性机制,通俗地来说就是相同的资金,在大市值股票上成交对市值的影响会比在小票上成交的影响大。举个例子来说,假设有资金1个亿,买入一万亿市值的股票可能将价格拉升了1%,对股市的影响就是10000*1%=100亿;但是如果分批去买了10个市值100亿的股票,需要全部拉涨停,才能对市场产生100亿市值的提升(10*100*10%=100)。而A股相比美股,小票的流动性相对而言显著更好,成交更活跃,这也导致了流动性的分流,使得资金对指数的影响效率降低。在大A,1个亿的资金想把10个100亿的盘子拉涨停,几乎是不可能的事情。
换句话说,抱团的话指数涨得更快,比如21年的1月就是如此。当然我不是在鼓励抱团,虽然我是詹姆斯粉丝。
另外,中国长期存在着一些无风险的高息资产,客观上也阻碍了股市的发展。
当然以上五条都是事后诸葛亮的角度,站在07年,没人能想到15年后上证指数还在3000点。

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02 他山之石,也不咋滴 我们批评A股十几年来原地踏步,潜台词是这不是一个正常现象。但是正不正常需要对比来看,下面三张图分别是三个国家本世纪以来主要股指的涨跌图,大家可以猜猜是哪三个国家。








大家可能以为22年就涨了几十个点,是哪三个新兴市场国家,但其实从上到下分别是:英国、法国、日本。 其实不用感到惊讶,因为本世纪以来,主要国家中有比较显著的GDP增长的国家就四个:中美韩德。除开美国之外,剩下三个国家的股指涨幅都大差不差,都是20年翻了一倍左右,股票市场的表现还是比较能够反映国家经济实力的,而最强的资本主义国家拥有最好的股票市场,合情合理。 因此,每当有一些国内的投资人拿着美国学者的观点西学东渐,说什么从一百年的历史数据来看,股票长期来说是最优质的资产之类的,我都想问一句:
  • 存在了一百年的股票市场有几家?不如直接点名好了。
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03 写在最后 写了这么多,倒也不是说A股没有投资价值,相信随着中国经济的发展,收复6124的关口也只是时间问题。中国的经济增长比别的国家快,理应对应着更好的股市表现,这也是所有股民的美好愿景。 而上述提到的种种问题,也都在改进的过程中,比如优质企业上市门槛的降低、退市制度的健全和完善、金融让利实体经济的推行等等。借用一句别处看到的话: 谨慎来看,虽然在路上了,但还有很长的路要走。乐观来看,虽然还有很长的路要走,但已经在路上了
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