誉衡药业扭亏表象暗含深层危机 大股东破产重整能否自救

　　时代商学院研究员 陈鑫鑫

　　出售资产以避免连续亏损，是不少上市公司惯用的保壳手段。但随着优质资产的不断流失，等待这类企业的宿命通常就是卖壳了。

　　4月29日，誉衡药业（002437）（002437.SZ）同时发布了2020年年报及2021年一季报，数据显示，2020年誉衡药业实现营业收入30.55亿元，同比减少39.55%；实现归母净利润约4亿元，扭亏为盈，2019年同期净亏损约26.62亿元。

　　而实际上誉衡药业年报扭亏为盈仅是表象，扭亏主要源于其出售利润最高的子公司。若无此举，该公司将因连续两年亏损而戴上ST的帽子（特别风险警示），由此也可看出誉衡药业的窘境和无奈。

　　同时，因旗下产品鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商业贿赂行为，该公司在浙江省医药集中采购市场的价格和招采失信等级被评为“严重”，这是全国首例信用评价达到“严重”等级的治理案例。此外，该公司控股股东誉衡集团因无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，债权人向黑龙江省哈尔滨市中级人民法院申请对誉衡集团进行破产重整。

　　本报告主要回答以下两个问题：

　　1.誉衡药业为何到了卖子求生的窘境？

　　2.贿赂风波的背后原因是什么？

　　3.大股东破产将引发怎样的危机？

　　卖子扭亏逃避ST

　　2020年1月，誉衡药业以14.2亿元的对价，将旗下子公司澳诺(中国)制药有限公司（下称“澳诺制药”）100%股权出售给华润三九（000999）（000999.SZ），此次交易为誉衡药业增加6.83亿元净利润，也使誉衡药业在2020年度扭亏为盈，避免带上ST的帽子。

　　资料显示，澳诺制药主要产品是葡萄糖酸钙锌口服溶液，2019年其实现营业收入3.79亿元，净利润1.29亿元，是誉衡药业披露业绩的子公司中净利润最高的企业，实属优质资产。

　　誉衡药业出售优质资产的背后，反映出其已深陷财务泥潭，难以自拔，不得不断臂求生。

　　誉衡药业今日之窘境，源于其疯狂并购。

　　誉衡药业被业界称为并购机器。据不完全统计，近十年来，誉衡药业参与的并购案高达27宗，其中成功14宗，耗资超130亿元。通过频繁的并购，其业务从上市之初的骨科用药，扩张至骨科、心脑血管、糖尿病、抗感染、抗肿瘤等众多领域。

　　频繁并购也带来巨大的商誉减值风险。

　　截至2018年末，誉衡药业的商誉值达到33.6亿元，占总资产的35.25%。2019年，誉衡药业一口气计提了26.15亿元商誉值，致使2019年亏损26.62亿元，这也是誉衡药业上市以来首次出现亏损。

　　截至2020年末，誉衡药业商誉值为4.11亿元，仍存一定的商誉减值风险，但对净利润的冲击相对较小。

　　削减研发押注营销，招采失信等级遭评“严重”

　　尽管经历2019年的巨额商誉减值风波，但誉衡药业仍未走出并购后遗症。

　　2020年财报显示，剔除出售子公司获得的收益后，2020年誉衡药业的扣非净利润为-3.05亿元，仍处于亏损状态。

　　2018―2020年，誉衡药业的营业收入分别为54.81亿元、50.54亿元、30.55亿元，其中2020年营业收入较2019年近乎腰斩。

　　此外，该公司药品销售量从2019年的2.31亿盒/支下降至2020年的1.45亿盒/支，降幅为37.05%。

　　对于2020年销量及营业收入的大幅下降，誉衡药业将原因归结为疫情影响、国家医保目录调整、重点监控目录等政策影响以及出售澳诺制药。

　　时代商学院认为，上述原因只是表象，誉衡药业今日的窘境与其2018年以来大力押注医药营销、削减研发投入有关。

　　近年来，随着集中采购等医药改革措施的推进，我国鼓励创新药研发、打击仿制药泛滥的决心已十分明确。在此趋势下，具备研发优势的药企更加掌握市场主动权，而重销售轻研发的药企将逐渐被淘汰。

　　然而，誉衡药业却反其道而行，其于2018年大力推动营销体系改革，提升销售费用开支比重。

　　2018年，誉衡药业的销售费用达29.38亿元，较2017年的10.65亿元增长近2倍，当年销售费用率高达53.59%。

　　随后，誉衡药业销售人员数量激增。，2018年该公司销售人员数量为452人，但2019年已提升至5851人，销售人员占总员工的数量比重从2018年的18.62%上涨至2019年79.34%。换言之，誉衡药业近8成员工从事销售业务。

　　与此相反，该公司研发人员及投入金额却在缩减。

　　2018―2020年，誉衡药业的研发人员分别为104人、103人、78人，持续减少；研发人员占总员工数量比重也从2018年的4.29%下降至2020年的1.09%。同期，其研发投入分别为1.65亿元、1.53亿元、1.34亿元，呈下降态势；研发投入占收入比重分别为3.01%、3.04%、4.39%，在医药行业中处于较低水平。

　　从2020年的业绩看，誉衡药业倚重营销驱动收入增长的经营策略已然宣告失败，销售费用剧增不仅未能阻挡营业收入的大幅下滑，反而挤压盈利空间，造成誉衡药业盈利能力低下，迟迟无法走出并购后遗症带来的困境。

　　此外，2020年年报显示，在誉衡药业18.25亿元销售费用中，市场费用达13.51亿元，占比达74.03%，是销售费用的大头。而这也成为该公司孕育贿赂腐败的温床，医药贿赂乱象频现。

　　4月12日，浙江省药械采购中心发布的《关于我省医药价格和招采失信等级评价结果的通报（2021年第一期）》显示，誉衡药业旗下产品鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商业贿赂行为，该公司在浙江省医药集中采购市场的价格和招采失信等级被评为“严重”，并按规定暂停该企业鹿瓜多肽注射液在线交易。

　　需注意的是，这是全国首例信用评价达到“严重”等级的治理案例。

　　去年8月28日，国家医保局制定了《关于建立医药价格和招采信用评价制度的指导意见》，启动了医药价格和信用评价制度建设，即医药圈所称的招采“黑名单”。在医药购销中给予“医药商业贿赂”等失信行为的药企将被列入“黑名单”。其中，严重失信的医药企业，将被限制或中止相关药品或医用耗材挂网，限制或中止采购相关药品或医用耗材。

　　誉衡药业或因此在浙江省被列入黑名单，不排除该事件继续发酵，波及誉衡药业其它产品及地区的销售，后续如何尚待观察。

　　时代商学院认为，誉衡药业短时间内销售人员及费用激增，导致该公司在管理上难以跟进，尤其是近年来该公司产品销量不佳，通过贿赂提升销量的动机较大，因此难免做出铤而走险的行为。而此次严重失信事件很可能仅是冰山一角，在我国严打医疗贿赂的背景下，誉衡药业重营销的模式恐难以为继。

　　前途未卜，大股东遭破产重整

　　2020年7月7日，两家上市药企誉衡药业和信邦制药（002390）（002390.SZ）分别发布了《关于法院受理公司控股股东破产重整的公告》和《关于法院受理公司控股股东之一致行动人破产重整的公告》，两份公告均显示，由于誉衡集团无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，因此债权人向黑龙江省哈尔滨市中级人民法院申请对誉衡集团进行破产重整。

　　实际上，控股股东誉衡集团的破产，也与誉衡药业的衰败密切相关。

　　誉衡药业控股股东誉衡集团十分热衷于并购。2017年，誉衡集团子公司收购了上市公司信邦制药21.04%的股份，成为该公司控股股东，交易价格达30.24亿元，是誉衡集团史上规模最大的一次收购。

　　然而，誉衡集团自身并无足够实力吞下一家上市公司。

　　据媒体报道，信邦制药的并购案背后，其实隐藏着一个结构化并购基金，该并购基金的整体规模为46.6亿元，全部用于誉衡集团收购信邦制药的部分股权，其中誉衡集团实际出资额只有8亿元。

　　2017年，在上述收购交易完成后，誉衡集团将其所持有的信邦制药的全部股份和持有的誉衡药业的部分股份质押至信托计划，由此埋下了破产的隐雷。

　　2018年中，随着誉衡药业的商誉减值风险开始显露，该公司股价一路下跌，4个月时间内下跌近60%；与此同时，信邦制药股价也快速下跌，半年时间股价下跌近60%，并导致了誉衡集团质押股份爆仓。

　　此后，债权人纷纷对誉衡集团所持有的各项资产进行司法冻结等保全措施；实控人朱吉满所持有的誉衡药业和信邦制药股权也遭司法轮侯冻结。最终，无力还债的誉衡集团宣告破产。

　　时代商学院认为，如今，誉衡集团的破产已成定局，誉衡药业控制权的变更或难以避免。誉衡药业自身迟迟无法摆脱并购暴雷后遗症，最后陷入兜售优质资产保壳的境地。实控人已自顾不暇，又有谁来接盘风雨飘摇中的誉衡制药呢？若业绩继续亏损，最终会否沦为“仙股”，乃至退市？

　　结语

　　誉衡药业2020年扭亏为盈并非基本面的实质改善，而是通过兜售优质资产避免ST进行保壳的一个财务运作手段。

　　从目前情况看，誉衡药业研发倒退、优质资产被抛售、控股股东破产而自顾不暇，其经营败局已定。接下来，誉衡药业还将面临好几道难关，包括销量下滑、贿赂风波、破产重整等危机。

　　在注册制推广的当下，壳资源价值已大打折扣，谁还愿意接手这一烫手的山芋？

　　参考资料：

　　《疯狂的并购机器停摆，誉衡药业控股股东破产》.时代财经

　　《誉衡药业2018年、2019年、2020年年度报告》.深交所

　　《隐匿的46.6亿杠杆基金 誉衡药业实控人朱吉满的“蛇吞象”并购困局》.中国经营报

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誉衡药业股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：上涨趋势有所减缓，可适量高抛低吸。

● 长期趋势：迄今为止，共7家主力机构，持仓量总计9.80亿股，占流通A股45.04%