上世纪90年代初，沪深交易所相继成立并开始营业，成为中国资本市场变化发展的起始点。自此，融资方式更加多样、风险社会化管理、金融体系逐渐完整，同时，这些变化也为中国资本市场的发展注入了新的生机与活力。发展至今日，刚刚度过而立之年的中国资本市场，伴随着全面注册制改革，在推动实体经济转型创新的呼声中加速迈向更加市场化、法治化、国际化的成熟发展阶段。中国资本市场在三十多年间从无到有、从小到大，实现了突破式、跨越式的发展，也为中国经济的持续增长提供了强大驱动力。我们回顾中国资本市场的发展历程，大致可以分成萌芽期、摸索期、改革发展期与深化期四个阶段。
1.萌芽期：1978—1992年
改革开放以来，经济建设成为发展重心。在此之前的计划经济体制下，资金是通过行政手段划拨到生产单位，而改革开放以后伴随经济体制的改革，企业对资金呈现出多样化的需求，催生了中国的资本市场发展。1978年开始家庭联产承包责任制以后，部分地区农民兴办的合股经营的股份制乡镇企业，可以视为股份制经济的雏形。后来一些企业开始进行各种股份制尝试，也就有了最初的股票。在20世纪80年代中期，北上广首先适应国家政策在部分企业进行股份制试点，随着政策的进一步放开，企业股份制试点规模也逐步扩大，与之相伴的是股票半公开或公开的发行，这也催生了股票一级市场的出现。
除股票外，这一时期债权、证券流通市场和交易所、证券中介机构也相继出现，唤醒了很多人的投资意识。在这一阶段，经济转轨以区域性试点为主，企业内生需求发生变化，逐渐形成的中国资本市场缺乏体制化规范和监管，由此催生了国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会的成立。
2.摸索期：1993—1998年
1990年，沪深交易所相继成立后，面对国内高涨的股票投资市场热情，中国资本市场逐步完善各方面的规章制度，不但建立了统一监管的体制，更推进了资本市场法规体系的初步形成。在这一时期，股票发行由试点普及到全国，监管机构对股票的发行严格把控，初建市场时期采用行政主导的审批制度。1993-1995年处于前期额度管理阶段，1996—2000年是后期的指标管理阶段。
资本市场日益发展，同时带来的还有金融机构的涌现。华夏、南方、国泰三家全国性证券公司的成立带动了证券公司数量的剧增。在1998年底的90家证券公司中，多数股东背景为地方政府、银行等。依托于地方政府及银行的还有“老基金”，在经历了投资范围扩大及投机炒作之后，《证券投资基金管理暂行办法》颁布才使得证券投资基金的发展走上规范化道路，由此带来老十家基金公司的成立与行业的飞速发展。
3.改革发展期：1999—2009年
1999年《中华人民共和国证券法》正式实施，明确规定了核准制的法律地位，是中国资本市场相关法规体系的又一完善。核准制先后经历“通道制”和“保荐制”两个阶段，形式有差异，但依然是实质审核，并未实现真正市场化。2005年证券法修订，取消了“审批”，只保留了“核准”。
随着行业体系的日益规范，一系列资本市场改革创新举措带来行业繁荣的局面，上市公司规模扩大、数量增长，二级市场交易日趋活跃等，这一阶段的中国资本市场发展速度迅猛。但由于中国资本市场自试点以来发展时间短，前期制度及措施上的漏洞越发明显，成为市场发展壮大的阻碍。2001至2005年开始了市场调整阶段，过程中全行业总体亏损，股票发行、再融资、公司经营等各方面都因前期发展遗留的问题而受阻。在国务院发布相关意见进行干预后，中国资本市场进行各项改革创新，如深交所推出中小企业板、市场进行股权分置改革等，在多方位多结构的改革之下，发展趋势开始逐渐向好。
4.深化期：2009—2021年
经过了屡次延迟后，创业板终于在2009年落地，带动风险投资行业繁荣进步。在创业板推出之后，中国持续构建多层次资本市场体系：2013年新三板面向全国接受企业挂牌申请，2019年7月科创板正式开市，12月新证券法通过并宣布于2020年3月1日开始全面推行注册制，2020年6月12日创业板正式运行注册制。中国资本市场改革步步深化，逐步让市场在资源配置中起到决定性作用。
●注册制改革助力企业融资发展
第一，企业市场化价值成考核标准。注册制变化之一是将对企业“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”，允许尚未盈利的企业上市。这一举措弱化了对企业的财务指标要求，使得上市条件更加多样化。所以，如何在理性市场的状态下满足上市的资本价值要求是企业注册制下实现IPO的核心。
第二，对企业信息披露要求更为严格。实行注册制的资本市场，其核心要求便是上市企业信息披露更全面。公司上市前后都应真实、准确、完整地披露投资者决策所需信息。伴随着新板证券以及退市新规的落地，对于重大财务造假、虚假信息等行为必将严厉打击。
第三，帮助企业高效实现股权融资发展。以注册制改革后的创业板为例，在注册制改革前创业板就一直是培植科技创新和高新技术产业企业的重要平台。创业板公司专利数量多、技术更先进、核心竞争力强，在注册制改革后的创业板，企业得以通过注册制的方式，高效实现首发融资发展。整体上，创业板注册制改革扩大了直接融资比重，调整了融资结构，提高了上市效率。创业板注册制改革充分发挥了市场在资源配置上的决定性作用，让资金资源充分涌动，进一步提升了资本市场对实体经济的服务能力和效率。
●全面注册制改革后资本市场三大关键趋势
第一，上市企业数量及多样性增加。注册制帮助优秀企业拓宽了融资渠道，使得整体IPO过会率提高，更多的企业有进入资本市场发展的“资格”，这也势必会造成企业类型的多样化。对投资者而言，这对研究的深度与广度都提出了更高的要求。投资时面对新领域的公司应当更加谨慎，即便是自己熟悉的行业也需要更深入地研究。
第二，上市公司价值的分化。注册制条件下放宽企业准入，在企业上市后，市场资金端的选择下有公司资本价值两极分化的趋势。大多数非行业龙头、无基本面支撑的上市公司，会逐渐丧失估值溢价以及流动性，甚至面临被退市的风险。只有少部分头部公司可以享受高估值溢价，占据市场内主要的交易份额与市值。投资者在选择时将更多看重企业价值的长期增长性，只有那些具备行业、细分领域龙头地位，或具备关键技术、资源、研发创新能力的上市企业才真正拥有长期价值创造能力。
第三，市场监管更为严格。Wind数据显示，截至3月20日，创业板共有47家IPO企业终止，其中有45家IPO企业主动撤回，有2家企业未通过审核；科创板共有28家IPO企业终止。两个市场合计多达75家IPO企业终止上市路。相比于去年同期，终止IPO的企业大幅提高，退市也将在注册制背景下日益常态化。除终止上市的企业数量大幅增加外，监管层对IPO项目的问询也全面从严。过去IPO大多经历二轮问询，如今三轮问询的案例迅速增加。上述情况的出现并不是监管层刻意控制发行规模，而是有一定的企业自身“质量”不过关的问题。监管机构在注册制改革初期对各环节严加管控，才能有效规避长期可能出现的违法违规行为，从源头上提升上市公司质量。
原标题：《全面注册制开启A股新时代》
本文刊载于《现代商业银行·财富生活》杂志2021年第5期
责编：陈方诗 复核：周晓艺 设计：李佰玲 主编：张姝
