失序时期的投资智慧——二十世纪各国股票债券收益率比较

《Wealth, War and Wisdom》，作者：Barton Biggs，出版社：Wiley，出版日期：2008年2月4日。

简体中文版《二战股市风云录》，作者：巴顿·比格斯，译者：张韧，出版社：中信出版社，出版时间：2011年5月。

台湾繁体中文版《财富、战争与智慧》，作者：巴顿·比格斯，译者：洪慧芳，出版社：大牌出版社，出版时间：2015年3月。

作者简介：巴顿·比格斯，曾任摩根士丹利首席战略官，在该公司工作了30年。在此期间，他创立了摩根士丹利的研究部，还曾一手创办公司的投资管理业务部，并担任其主席达30年之久。比格斯多次被《机构投资者》杂志评选为“美国第一投资策略师”。2003年，比格斯离开摩根士丹利，共同发起了Traxis对冲基金。

内容概述

2020年开年，新冠肺炎疫情几乎席卷了全球，各金融市场不断下跌，可谓是经济社会运转的“失序”时期。

在战争、自然灾害、饥荒和瘟疫等灾难时刻“失序”时期，如何保存财富？第二次世界大战带来的财富毁灭，以及市场展示出的智慧，对失序时期如何选择投资的最佳战略有所启示。本书讨论了胜利国家和战败国家股票的表现，研究了个人如何在战争中保存财富，探索了股票是否能够增加价值并充当财富保存者，加深了我们对证券市场长期回报的理解。比格斯还研究了债券、房地产和黄金等其他资产在这一失序时期的表现，为保存财富提供了宝贵的见解。

二十世纪各国股票债券收益率比较

从审视不同国家整个二十世纪的各种市场来研究长期财富保存与毁灭。书中援引了耶鲁大学管理学院的William Goetzmann和加利福尼亚大学的Philippe Jorion曾发表了一篇题为《全球股票市场的一个世纪》的文章。这项研究的重点是那些可以找到自1921开始的股市和通胀数据的国家。其中，只有五个国家（美国、加拿大、英国、新西兰和瑞典）在85年间交易没有中断。九个国家的交易中断至少持续了六个月，七个因战争、入侵或革命而长期停业。此外，还发生了11起“死亡”，即股市关闭，不再以现有形式重新开始。研究表明，就二十世纪的情况看，在稳定幸运国家的投资收益率高于不幸国、每个国家固定收益投资不及股票。“稳定幸运”的意思是这个国家拥有所有通常周期的财富，没有输掉一场战争、没有被征服者占领、没有发生恶性通货膨胀、也没有内战，这里指美国、英国、澳大利亚、加拿大等。

一个世纪各国股票、债券、票据和通货膨胀率的总回报（包括股息和利息）如图9.1和9.2所示。图中的所有收益均以经通胀调整后的当地货币表示，并进行了分组和计算。图9.1显示了那些被称为稳定幸运国家的结果。图9.2显示了战败、被占领和在某些情况下出现恶性通货膨胀的国家，也就是不幸国家的相同数据。

稳定环境有助于投资回报

幸运国家的股票年回报率比“失败者”高230个基点，回报率波动性较小。图9.1显示，二十世纪在稳定和幸运的国家，股票的实际（调整通胀后）回报以当地货币计算为每年6.5%，以美元计算为6.2%。这些是包括再投资收入在内的总回报。这意味着，投资股票的货币购买力每10.5年翻一番，在20年多一点的时间里翻四番。

所有这些数字都显示了政治稳定、赢得战争和没有恶性通货膨胀的回报要优于输家。谁会想到瑞典，一个永久中立和高度社会主义的国家，会成为二十世纪最好的股票市场呢？也许保持中立、避免政治动荡是市场繁荣的秘诀。输掉战争和被占领都不利于投资者的长期实际回报，并使金融市场陷入长期熊市，也使政府债券和票据的收益率下降。相反，幸运儿的政府债券和票据实际回报率为正。

股票相对债券长期收益更高

图9.1和9.2清楚地表明，在20世纪，股票比债券和票据更具优势。幸运国家的股票除了每年获得650个基点的实际回报外，回报率比政府债券高出近500个基点。不幸国家的股票比债券的收益同样高出很多。

失序期回报低，长期专注经济有恢复

不幸国家的失序时期回报低，长期专注恢复经济后恢复增长。在二十世纪上半叶的许多国家，特别是那些在战争中战败的不幸国家，股票提供的实际回报很少或为负。在作者所研究的15个国家中，只有4个国家（美国、澳大利亚、加拿大和瑞典）在20世纪上半叶的每20年中有正的实际回报。如图15.2所示，按复合回报率，法国、德国、意大利和日本股市的结果在半个世纪内都是糟糕透顶的，在20世纪40年代的十年里则是灾难性的，这10年的下跌如此严重，完全抹去了40年的温和上涨。政府债券的回报更是一场灾难。

但如果将观察期拉长到整个二十世纪，即便是不幸国家（包括日本、德国和意大利这样经历了长期全国噩梦的国家），其4.2%的股票年实际回报率仍然非常可观，提高了资本的购买力，但这个回报率需要整整一个世纪的时间。

失败者和被征服者付出了高昂的代价，较低的股票回报率说明了问题，但令人感兴趣的是，德国和日本等国家的股市尽管遭遇了巨大的国家悲剧，但在糟糕时期结束后却出现了惊人的飙升。两个国家集中精力重建支离破碎的经济。于是，财富创造又重新开始。尽管在二十世纪上半叶的实际回报率很低，二十世纪下半叶都取得了强劲的增长。

没有永恒可以投资的单一股票

历史告诉我们即使在幸运的国家，投资也应该多样化。没有一只特有的股票可以永远存放，因为从来没有一家公司具有可持续的、永恒不变的竞争优势。持续几十年的卓越几乎是不存在的。此外，很多证据表明，企业竞争优势的持续时间已经缩短。失序事件可能是“创造性毁灭”加速技术进步。

在变化速度慢得多的时候，有一些股票在很长一段时间内保持了竞争优势。埃里克·贝因霍克在《财富的起源》一书中写道，17世纪和18世纪的英国东印度公司在四个国家拥有完全的垄断地位，在咖啡、羊毛、鸦片等各种商品上占据世界主导地位，拥有自己的陆军和海军，并在必要时被皇室授权发动战争。然而，世界变了，它的“核心竞争力在技术创新面前倒塌了，并在1873年倒闭了”。

1917年，福布斯公布了美国100家最大公司的名单。在接下来的71年里，出现了大萧条、第二次世界大战、20世纪70年代的通货膨胀和战后壮观的繁荣。当福布斯在1987年回顾原始名单时，61家公司由于某种原因不再存在。其余21家仍在营业，但已不在前100名之列。除通用电气和柯达外，其他公司的表现都低于市场指数。从那以后，柯达遇到了严重的困难，因此通用电气是唯一真正成功的幸存者。1997年，福斯特和卡普兰检查了标准普尔500指数自40年前创立以来的记录。在最初的500家公司中，只有74家仍在入选名单中，但表现比整体指数差了20%。

结论

历史通常不会以缓慢而有序的方式发展；它常常以无序而混乱的方式向前跳跃，会有意外、有黑天鹅。问题是不知道它将采取什么形式。我们能做的大概就是在资产类别和区域上实现财富多样化，并密切关注市场的信息。

回归均值在投资世界的各个方面都是一种超动力的引力。没有持续保持超回报的资产类别。超常的回报吸引了过多的资本，而规模是业绩的敌人。任何人都不应该幻想私人股本或对冲基金会有什么不同。

在易受通货膨胀影响的世界，股票在投资者投资组合中应该占有突出的地位。幸运国股票的投资调整后回报率高于债券和票据，所有资产类别都高于通胀。只有投资者拥有自己的股票，才能从股市的长期回报中获益。要保持对股市的敞口，并有勇气在极端情况下坚持持仓甚至增仓。

坚持稳定的基于指数的投资组合是一个很好的策略，建议投资者避免市场时机选择和回避证券选择。指数基金的两个重要优点是，由于其低换手率和收取的较低投资管理费，因此可以将税收和交易成本降至最低。最近的一些研究表明，随着时间的推移，美国普通投资者无论是购买个股还是活跃的共同基金，获得的回报都大大低于标准普尔500指数。

稳定大环境、避免恶性通货膨胀、专注发展经济会带来整体投资环境的回报。赢家的20世纪资产类别平均回报率都超过了输家，通货膨胀率和波动率也低于输家。许多市场并没有享受到相对不间断的交易，即使在遭遇了失序事件之后，减少其他消耗，专注稳定发展经济可以实现较好的恢复。

财富、战争和智慧也与其他形式的财富有关，如债券、土地、黄金、珠宝等，黄金和土地在战争时代可具备保值优势，珠宝可能用于交换等。

这些关于投资的智慧在当下的环境中更加值得铭记和实践。我们应努力克服失序时期的困难，并坚信短暂的混乱总会过去。我们更应珍视当前来之不易的稳定局面，专注于发展经济，减少和避免不必要的消耗，在此基础上坚持以股权为基础的长期指数投资，以获得高于市场平均表现的回报。 

作者简介：

赵瑞，CFA，CPA，现就职于中国邮政储蓄银行战略发展部。

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