陶冬：2020年全球经济与市场十大猜想

陶冬：瑞信董事总经理，中国首席经济学家论坛理事

一、特朗普能否连任？

第四十任美国总统唐纳德-特朗普是林肯以来最受争议的美国总统。他撕裂了美国社会和美国政坛，改变了全球化趋势和地缘政治平衡。他是政治精英及主流媒体的嘲笑对象，但又是兑现选举承诺最多的美国总统，也是危机后唯一一位通过税制改革为本国经济赢得结构性改善的领袖。特朗普能否连任美国总统，对全球贸易前景、美国经济形势、地缘政治均衡皆具有极其重大的意义。

笔者认为特朗普可以成功竞选连任。特朗普强烈的个性，令人要么爱他要么恨他，国会弹劾会牵扯他一些精力，但是对大局未必有大的影响。不要小看现任总统手中掌握的行政资源，尤其就业形势一派大好的情况下。更重要的是，民主党目前可见到的竞选对手太弱。拜登在乌克兰门受伤比特朗普重得多，沃伦与桑德斯的政治立场实在极左，布隆伯格是犹太人，无论哪位出场都会将一批摇摆选票拱手让出。

二、全球经济是否复苏？

全球经济在2019年形势不妙，德国经济率先进入衰退，机械出口国与大宗商品出口国均遭遇寒冬。中美贸易纠纷，带来巨大的经济不确定性，企业投资信心大跌，制造业产出下滑、资本市场动荡。针对经济不确定性，中国、欧洲和美国央行先后采取货币宽松政策，QE2.0版在2019年中大有卷土重来的样子。及至第四季度，美国经济明显改善，中国和欧洲PMI有稳定的迹象。

笔者认为全球经济会在2020年先升后回，美国经济领先，日本得益于奥运会，欧洲与中国经济滞后。美国经济形势大好，可能是近三十多年来最好的，不仅消费信心十足，连企业投资也在复苏。然而夕阳无限好，美国扩张周期已创下历史记录，下半年就可能回软。缺少中国经济第二个引擎，全球复苏难以维持。

三、英国能不能年底脱欧？

英国脱欧，折腾了全球经济和股市三年，这次终于被约翰逊搞定了。十二月保守党大胜，给英国脱欧欧盟共同市场基本上没有留下悬念，但是如何脱欧却仍有巨大的悬念。约翰逊政府还给自己套上了进一步的枷锁，立法禁止脱欧谈判延长过2020年底。换言之，如果届时脱欧谈判还没有达成一致，或欧盟诸国来不及批准，英国便会无协议脱欧。硬脱欧阴霾，仍将对市场制造出新的阴霾。

笔者估计英国有可能在夏季结束前完成脱欧谈判，并在年底前得到欧盟成员国的批准。约翰逊是一个政客，在乎的是历史地位，而非意识形态。引领英国走出困境，成为丘吉尔、撒切尔式的英雄，比谈判的内容细节更重要。他应该会大体照搬之前的谈判成果，尽早完成与欧盟的自贸谈判。保守党的压倒性议会优势，也给了他无视强硬脱欧派主张的空间。

四、贸易战后是什么？

中美之间的贸易纠纷，是目前最大的世界性经济不确定因素，也为各类风险资产造成很大的价格动荡。中美之间达成阶段性协议，某种程度上暂时舒缓了紧张形势，但是协议的具体内容尚不得而知；协议能否维持，唯有时间可以给出答案；贸易战之后还有没有新的角力场，唯有时间可以给出答案。

笔者对此不甚乐观。中美贸易谈判的进程，应该和美国选举走势有着密切的关联，如果特朗普的民意调查持续落后，不排除再下手搅局，藉此吸引选票。不过白宫也明白，进一步拉高关税的话美国消费者也需要买单，所以角力重点有可能慢慢向科技和金融领域转移。两国之争，归根到底是本世纪的全球影响力之争，“时急时徐，连绵不断”，是最有可能的演变方向。

五、世界赤字财政远吗？

金融危机后迫切需要的结构性改革，在多数国家都是“只闻楼梯升，不见人下来”。生产力的提高，近年又明显地放缓。这些年的所谓增长，大多是靠货币扩张政策人为制造出来的。货币扩张始终有极限，经济再度放缓之时，财政扩张便成为支撑经济的新药方。IMF在此议题上，充当着马前卒的角色，新任欧洲央行总裁拉加德也不遗余力地鼓吹着。

笔者认为，部分国家放松财政制约的机会颇大，但是步伐未必大。欧洲估计会一马当先，德国经济形势严峻，令该国对坚守财政纪律有所松口，不过力度估计不强。中国经济目前也面临经济下行风险，货币政策的刺激效应不理想，通过地方专项债带动基础设施建设恐怕迟早会发生。现代货币理论被悄悄用在财政政策上的机会不小，可是此举需要一个过程。

六、2020年是5G元年？

5G网络在可预见的未来赚不到钱，这是业界的共识，电讯商、手机商原本都在等待。美国对华为的制裁，意外地加速了5G时代的到来，各国之间和业界之间的竞争趋向白热化。5G时代不仅带来通讯的跃进，更催生物联网经济，最终可能给经济带来新的动能，也给许多产业和产品带来颠覆性的变革。

笔者相信，5G时代已经开始，而中国是这个时代的领先者。美国落后于中国和欧洲，但是在急起直追。中国的优势在于场景应用和内需市场，而此恰是推动5G商业化的最主要动力。美国在技术上的限制，会制约中国5G的中期发展，但是只要市场在，加上政府的大力支持，中国的5G时代可有一番作为。当然这也是隐私缺失的时代。

七、美元有没有见顶？

美元，既是美国经济的体温计，又是全球资金流向的风向标。美国经济摆脱金融危机的浩劫之后，美元汇率便一路走升。2018年下半年之后美元指数曾经有过一次回调，但是近来又在节节上升。美元强势，支持住美国政府创纪录的财政赤字，支持住美国的强势经济与消费，同时对新兴市场经济（尤其是拉美经济）构成冲击。

笔者认为美元汇率在2020年还得涨。第一个理由是美国经济太好了，第二个理由是其他国家经济太差了。货币政策的此消彼长，令全球资金涌向美元区，这是市场友善的白宫所乐见的，当然特朗普会时不时地推特干预一下。美元强势不利于新兴市场的美元债和大宗商品价格。

八、三十余载的债牛到头了吗？

1983年至今的美债牛市，是现代资本主义发足以来最长的债牛，时间跨越五代联储掌门和五轮股市牛熊。九一一和全球金融危机替债牛平添了接近二十年的寿命。全球生产线转移和金融脱实入虚，制造出罕见的低通胀环境，政策利率和资金成本一路下跌，QE更制造出一批负利率的债券，但是债券牛市终结的声音，每年都能听到。

笔者认为债市牛市还没有结束。决策者不再容忍经济下行周期，因此非常时期的极端货币政策正在变成常规政策手段，欧洲与日本大致已经进入负利率时代，目前利率的稍微反弹并未改变央行的宽松取态，QE常态化的格局未变。美国和中国恐怕再有1-2个经济下行期，利率也会趋向于零。债券估值极高，动荡难免。

九、S&P500再破顶？

美股屡创新高，根据历史图形预言“美股见顶”的无数分析员被不断打脸。全球资金加速流向美国，美国自身资金加速弃债入股，公司利用便宜的资金回购自己的股票，加上不错的盈利增长，美股破纪录成为家常便饭，也让特朗普脸上有光。

笔者认为，在2020年美股会继续破纪录。联储暂停减息，但是继续增加流动性。巨额流动性是美股屡破纪录的最根本因素，这个局面未见改变；世界其他地方为刺激经济而释放出来的流动性中，不少也会聚向美国。但是这又是人心虚怯的年代，一有风吹草动，资金夺路而逃会时有发生，只是资金终归需要回报，风险偏好一有恢复，钱又回来了。

十、A股能牛起来吗？

A股是2019年表现最好的风险资产种类之一，主要原因是前几年表现太差。A股在不少股民心中恨多过爱，其实以市值计算A股这二十年的增长是相当可观的，绝对名列世界前茅。只是钱没有落入股民口袋，而被IPO公司套现了。这种局面可能在一段时间还会持续。科创板和注册制的推进表明决策层对资本市场的重新重视，不过资金信心仍是关键。

笔者认为A股起码会有不俗的表现。中国经济的内生动力暂时不会有明显的改善，政策刺激力度恐怕需要逐步加码。资金流向房地产市场和海外市场受阻，实体经济又无吸收能力，资金需要寻找出路。股市的估值十分便宜，当银行的股东比当银行的客户更值得，只是需要催化剂，需要信心。当然经济形势不明朗，市场波幅估计也大。