长川科技费用膨胀，三大领域开启“攻防战”，前途将会如何

　　2022年5月7日，长川科技（300604）最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了74分。

　　长川科技SGI指数整体上缓缓上行，在最新一个季度环比有所回落，这与去年四季度半导体景气度下滑关系密切。

　　截止5月7日，开年以来，长川科技股价已经跌去近40%，同时长川科技费用膨胀，净利率收缩，三大领域攻防战能否化险为夷？

　　图：长川科技和讯SGI指数综合评分

　　一、营利双增背后：景气波动、SGI环比回落

　　受益于下游缺芯带来的晶圆、封测资本支出上行，长川科技保持了收入和利润高增的连贯性。2022年第一季度营收约5.38亿元，同比增加82.37%；归属于上市公司股东的净利润约7110万元，同比增加60.1%。

　　为进一步拆解长川科技营收、利润的组成结构和动力来源，我们分别从地区因素、产品组合、终端需求变动以及行业短期面临的摩擦阻力等方面进行综合剖析。

　　从地区贡献来看，长川科技境内收入9.9亿元，收入占比达65.7%，境外收入5.2亿元，收入占比34.3%，全球封测设备市场持续释放的高景气度，对长川科技带来的业绩回馈是显而易见的。

　　从营收动力来看，在行业层面，2021Q4以来封测厂稼动率存在分化趋势，但汽车电子等领域产品依旧供不应求，一定程度上支撑了市场整体需求。尽管行业近期经历了暂时的震荡，比如在2021Q4封测厂景气度有所下滑，2022Q1疫情影响的背景下，长川科技收入端却在同比和环比上均取得快速增长，汽车电子等终端需求的拉动作用功不可没，但是在2021Q4期间SGI指数环比有轻微的回落，表明短期外部扰动对长川科技的整体表现依然产生一定程度的冲击。

　　从产品组合来看，在公司层面，一方面，加大原有产品的市场开拓力度，保持模拟测试机、分选机等原有支柱系列产品市场份额持续提升，原有产品系列毛利率不高，依靠“以价换量”的逻辑进行持续放量；另一方面，数字测试机、探针台等高毛利率新品不断取得产业化突破，开始小批量出货。

　　二、财务透视：费用膨胀、净利率收缩

　　从盈利能力来看，长川科技在利润总额创历史新高的同时，归母净利润环比有所下降，净利率收缩主要受公司当期股权支付费用确认、所得税费用波动所致，另外与持续加码研发也关联不小。

　　盈利能力虽然遭受费用膨胀挤压，但是考虑到测试机的占比逐步提升，这意味着盈利空间依然具备修复拓展的可能。根据财务数据，测试机收入在公司总收入中的比重，自2016年的12%升至2021年的32%，且测试机毛利率保持在70%上下，而分选机、AOI等设备毛利率普遍在45%上下，测试机的放量增长将优化业务结构，从而推动综合毛利率持续上升。

　　从费用管控来看，“三费”开支压力陡增，随着贷款利息增加以及汇率变动，引发财务费用上行。另外，由于持续加大研发投入力度，研发费用也在节节攀升，2021年底研发人员达到925人，同比增加83%，相关人员和物料成本快速增长。所得税费用对公司盈利水平提升的抑制作用也非常显著，2022Q1公司所得税费用为1691万元，而2021Q1同期为-21万元。

　　三、三大领域攻防战：能否借助内生、外延“破茧”？

　　相较爱德万和泰瑞达，长川科技业务规模偏小，相比前道测试设备龙头北方华创（002371）的业务布局，长川科技专注于后道测试设备，与半导体前道设备对比，后道测试设备难度相对较低，更容易实现国产替代。

　　半导体测试设备贯穿芯片制造整个环节，包括测试机、分选机和探针台三大类。长川科技规避业务规模偏小、技术难点堵点等约束，通过内生和外延来拓展业务，围绕探针台、数字测试机、分选机等相关设备进行重点研发，但是除模拟测试机业务外，长川科技在数字测试机、分选机、探针台领域依然面临重重挑战。

　　在测试机领域，偏向内生发展。长川科技模拟测试机目前具备市占率提升、持续扩张的条件，是公司的第一大营收支柱。数字测试机市场规模约为模拟测试机的6-7倍，是半导体测试设备中市场规模最大的细分市场。虽然前瞻性布局已经持续多年，但是目前仅小批量出货，带动作用并不显著，而且高毛利、大市场的SoC和存储等数字机型仍被爱德万、泰瑞达垄断。

　　在分选机领域，注重外延式发展，国际玩家也纷纷通过并购路线抢先夺食，比如科休在不断并购后成为全球龙头。长川科技2022年3月14日公告拟发行股份购买长弈科技97.67%股权，发行价格40.27元/股，标的资产97.67%股权的交易价格为2.767亿元。

　　长弈科技专注于转塔式分选机细分领域，持有EXIS100%股权，后者核心产品为转塔式分选机，下游客户包括博通、恩智浦半导体、MPS、比亚迪（002594）半导体、艾为电子等知名半导体公司，以及日月光、联合科技、通富微电（002156）、华天科技（002185）等封测企业。

　　并购完成后有望发挥两者在产品、销售渠道、研发技术的协同效应，帮助长川科技实现重力式分选机、平移式分选机、转塔式分选机的分选机细分领域产品全覆盖，提升公司盈利能力。

　　在探针台领域，内生和外延并举。探针台作为长川科技募投项目重点加码对象，已开发一代产品CP12，正在尝试实现产业化突破。此外，公司并购新加坡STI，依托其AOI业务切入晶圆检测领域，但是目前行业格局将会构成利空影响，探针台市场由东京精密和东京电子主导，暂未实现规模化国产替代，长川科技在该领域拓所受张阻力不小。

　　值得一提的是，长川科技于3月11日向156名核心人员授予限制性股票420万股，占授予限制性股票总量的80.77%，占总股本0.69%，授予价格为25.17元/股。

　　本次激励计划业绩考核目标为以2021年营业收入为基数，2022-2024年增长分别不低于25%、56%、95%，结合当前半导体封测设备市场高景气度、下游旺盛需求以及历史增长趋势，尤其是在国产替代加速的大背景下，前两年业绩考核目标的设置标准并不高，基本属于直接变相发钱，第三年的目标业绩设定具备一定挑战。不过，本轮股权激励有利于绑定核心团队，增强业绩的稳定性和可持续性。

长川科技股票行情：

● 短期趋势：前期的强势行情已经结束，投资者及时卖出股票为为宜。

● 中期趋势：正处于反弹阶段。

● 长期趋势：迄今为止，共43家主力机构，持仓量总计1.64亿股，占流通A股37.41%