非典型房企半年报观察：中南建设踩“红线”

　　进入后千亿时代，中南建设（000961）仍面临净负债率高企、毛利率偏低等待解难题。近日，中南建设发布2020年上半年业绩报告，中报数据显示，中南建设于上半年实现营业收入和归母净利润双增长，但其毛利率状况仍表现不佳，最近几年其毛利率一直在20%线下徘徊，远低于行业平均水平。除此之外，中南建设的净负债率依然“臃肿”，按照近期盛传的融资“三道红线”指标，其已踩中“两道红线”，仅现金短债比为1.19，未进入“红线”。

　　作为一家仍对规模抱有“野心”的房企，中南建设坚持重点布局三四线的“高周转”战略，然而面对三四线城市红利的消退，既要完成双千亿的销售目标，又要实现规模与负债的平衡，踩“红线”的中南建设如何突围？

　　高周转的代价：增收不增利

　　上半年受疫情影响，中南建设的房地产业务出现下滑，2020年1-6月其合同销售金额813.9亿元，销售面积609.1万平方米，同比分别增加0.2%和减少5.7%。

　　2020年上半年，中南建设实现营业收入296.93亿元，同比增长27.32%。从中报数据来看，其营收超过一半来自于房地产开发业务，占比达到了64.71%，而建筑施工业务、酒店及其他业务占比分别为30.38%和5.21%。上述三项业务相较于去年同期分别增长35.07%、22.03%、54.02%。

　　在营业收入上涨的同时，中南建设的营业成本也大幅出现上涨。中报数据显示，其房地产开发、建筑施工、酒店及其他三项业务的成本分别约为167.86亿元、86.06亿元和13.59亿元，同比分别增长42.14%、23.19%和66.82%。受此影响，中南建设三项主营业务的毛利率均出现了不同程度的下滑，房地产业务降低4.01个百分点，建筑施工业务降低0.83个百分点，酒店及其他业务降低6.22个百分点。

　　据近三年财报显示，中南建设的销售毛利率在2018年中期为22.23%，此后其毛利率一直在20%线下徘徊，2020年中期毛利率为17.28%，同比下降2.63个百分点，远低于行业平均水平。

　　对于毛利率下滑的原因，中南方面在接受北京商报记者采访时表示，由于公司过去在房地产业务领域的战略选择不清晰，在远离核心发展区域的小城市郊区获取了一些规模较大的项目，这些城市市场容量有限，这些项目销售周期长，导致资金时间成本高，项目利润率低。

　　负债规模：踩中“两道红线”

　　截至2020年上半年，中南建设负债总额为2889.36亿元，有息负债增至781.4亿元，相比2019年末增加10.7%。其中，有息负债中短期借款和一年内到期的非流动负债237亿元，占全部有息负债的30.33%。

　　偿债能力方面，截至2020年6月末，中南建设的现金及现金等价物余额为281.5亿元，现金短债比为1.19，持有资金可以覆盖短期负债。但北京商报记者注意到，在281.5亿元的现金余额中，还有包括受到限制的货币资金共计85.53亿元，扣除受限资金后，中南建设可动用的现金约为196亿元，短期内仍面临偿债压力。

　　对此，中南建设方面回应称，虽然公司货币资金中有部分使用受到限制的资金，虽然受到限制的资金不能自由支配，但可以用于支付有关项目的各项支出和偿还项目融资（监管资金、合作项目资金），并不是不能用于偿还短期债务。而且公司6月末全部一年内要偿还的有息负债只有237亿元，不到公司6月的销售回款。

　　近期，关于房企融资的“三道红线”盛传。从设置标准来看，红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线2：净负债率大于100%；红线3：现金短债比小于1.0倍。

　　从中报数据来看，中南建设目前已有净负债率、剔除预收款后的资产负债率两个指标进入“红线”，现金短债比为1.19，未进入“红线”。记者注意到，目前中南建设依然采用“三高”战略进行扩张，其管理层在今年中期业绩会上公开表示，“中南建设的项目从获取到销售平均周期保持在7-8个月，公司希望用周转效率来对冲低利润风险”。

　　踩中“两道红线”，中南建设有何应对举措？“由于公司起点低、积累少、融资成本高，不能像其他公司那样通过增加有息负债、增加杠杆来发展，所以公司有息负债少，只能通过提高运营周转效率、提高回款水平来获得发展机会。”中南方面在接受北京商报记者采访时称，公司这种发展模式更符合政策调整之后的导向，更适应有息负债收紧后的环境。今后公司将继续坚持快速周转的战略，通过持续提高产品能力、组织能力和运营能力等基础能力，持续创造能提供稳定且好回报的资产。

　　记者注意到，在负债规模持续走高的同时，中南建设的对外担保动作也愈加频繁。最近一期是在今年8月20日晚间，中南建设发布公告称，为3家子公司提供合计13.26亿元的借款担保，所涉及子公司皆处于亏损状态。截至8月20日，中南建设及控股子公司对外担保余额为732.95亿元，占中南建设最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的341.87%。

　　对此，地产分析师严跃进表示，类似频频担保，普遍和过往子公司经营或运营资金面临空缺有关。今年下半年银行政策会收紧，客观上也会使得此类担保面临压力。而且担保金额过多，也会使得投资者更加关注中南建设的资金问题，加大其自身运营压力。

　　“去杠杆、降负债是企业发展到一定阶段必然面临的课题，也符合政府政策导向。”贝壳研究院高级分析师潘浩表示，如若“三道红线”新规落实，那么“高负债、高杠杆、高周转”的发展模式或将逐渐退出企业战略。

　　不争10强的背后：布局失衡

　　“负重”前行的背后，是中南建设对于规模的渴求。

　　在2018年越过千亿大关时，中南建设曾为自己定下目标――三至五年内冲入第一梯队。而在今年中期业绩会上，其管理层却一改之前的“野心”，公开表示“并不打算冲击前十”。对此，有业内人士指出，除疫情影响外，不争十强的背后，是中南建设布局失衡所带来的制约。

　　记者注意到，中南建设一直坚持重点布局三四线城市的战略定位。截至2020年6月末，中南建设共有418个项目，在全部项目4411万平方米可竣工资源中，一二线城市面积占比约35%，三四线城市面积占比约65%。

　　中国城市房地产研究院院长谢逸枫分析称，随着棚改货币化政策的调整，三四线城市的住房需求已有降温趋势，中南建设的毛利率一直表现不佳也或是受此影响。长远来看，目前多数三四线城市的人口为“流出”状态，区域房价缺少内在需求的支撑，一旦中南建设出现去化难题，这将直接影响其未来的负债水平。

　　严跃进同样表示，类似三四线城市的投资，总体上还是有市场空间和机会。但是必须看到，类似规模增长也有很多问题，尤其是三四线城市至少在今年表现是略偏弱的，这是需要警惕的地方。经历此次疫情，众房企纷纷集中一二线城市发展以抵御风险，火热的竞争态势在上半年的土地市场已有所体会。对于房企来说，短期的战略调整需要强大的实力去谋求，中南建设如有“转型”意愿也需要更多的时间去推进。

　　2020年上半年，中南建设新增项目45个，规划建筑面积合计688.5万平方米，城市布局仍主要集中在南通、徐州、绍兴等三四线城市。值得注意的是，在中南建设上半年新获的45个项目中，仅有9个项目中南建设的权益占比为100%，其他项目均采用合作开发的模式。

　　就2020年的销售目标，中南建设的管理层公开表示，“对2020年充满信心，并计划2020年销售额确保冲2300亿元，增速目标在15%左右”。据此测算，今年上半年中南建设仅完成全年目标销售额约35.39%，下半年仍有一场“硬仗”要打。

中南建设股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：回落整理中且下跌有加速趋势。

● 长期趋势：迄今为止，共325家主力机构，持仓量总计29.70亿股，占流通A股79.15%