碧水源：难有反转

　　未来，项目运营和产品销售带来的收入增长能否抵御工程类业务订单下滑带来的冲击？

　　本刊记者王东岳／文

　　2020年上半年，碧水源（300070）(300070.SZ)实现营业收入32.54亿元，同比下滑8.5%；实现净利润1.06亿元，同比增长311.31%。

　　自2017年首次提出“回归”战略以来，碧水源逐步缩减环保工程类订单规模，公司业绩增速快速回落。

　　2020年3月，碧水源与中国城乡控股集团有限公司(下称“中国城乡”)签订协议，中国城乡拟接受碧水源部分股东表决权委托并现金认购公司非公开发行新股，由此成为公司第一大股东。

　　半年报中，碧水源表示，与中交集团和中国城乡的战略协同将为公司未来的发展和业绩打下坚实的基础。

　　2020年1-6月，碧水源运营项目实现收入7.59亿元，同比增长53.33%；公司下属北京碧水源膜科技有限公司(下称“膜科技公司”)实现营业收入4.37亿元，同比增长261.16%。

　　但同时，碧水源累计新增环保工程类订单金额16.58亿元，同比下降76.43%，公司期末在手未确认收入订单110.3亿元，同比下降37.33%；公司特许经营类未完成投资金额为290.83亿元，同比下滑18.87%。

　　未来，膜科技公司与运营项目的收入增长能否抵挡工程类订单下滑带来的冲击？

　　在手订单创新低

　　2020年上半年，碧水源累计新签环保工程类订单60个，累计新签订单金额为16.58亿元，没有新签特许经营类项目。

　　截至2020年6月末，碧水源在手环保工程类订单235个，金额为110.3亿元；在手特许经营类订单90个，累计金额为290.83亿元。

　　2019年1-6月，碧水源累计新签环保工程类订单67个，金额为70.35亿元；新签特许经营类订单6个，金额为10.09亿元。

　　截至2019年6月末，碧水源在手环保工程类订单222个，金额为175.99亿元；在手特许经营类订单122个，金额为358.49亿元。

　　以新签订单金额计，2020年上半年，碧水源新签环保工程类订单减少7个，金额减少53.77亿元，同比下滑76.43%；公司新签特许经营类订单减少6个，金额减少10.09亿元。

　　以累计金额计，2020年上半年，碧水源累计在手环保工程类项目订单增加13个，但累计订单金额减少65.69亿元，同比下滑37.33%；公司累计在手特许经营类订单减少32个，金额减少67.66亿元，同比下滑18.87%。

　　受工程业务推动，2015年至2017年，碧水源进入快速发展期。2015年，碧水源新签环保工程类订单86.84亿元；2016年和2017年，新签环保工程类订单分别为140.08亿元和320.99亿元，同比增长61.31%和129.15%，新签特许经营类订单195.59亿元和340.28亿元，同比增长117.01%和73.98%。

　　2015-2017年，碧水源营业收入年均增长62.49%，净利润年均增长35.73%。

　　2018年起，碧水源开始收缩“战线”，公司新签订单数迅速放缓。

　　2018年和2019年，碧水源分别新增环保工程类订单162.16亿元和121.85亿元，同比下滑49.48%和31.95%；新签特许经营类投资订单153.85亿元和27.37亿元，分别同比下滑58.89%和82.21%。

　　截至2019年年末，碧水源未确认收入的环保工程类订单金额为122.37亿元，同比下滑23.4%；特许经营类项目未完成投资金额为310.05亿元，同比下滑24.85%。

　　受行业业务模式特性影响，碧水源的收入增长有赖于公司在手项目的储备，且多集中于下半年结算。

　　2019年，碧水源累计确认工程类订单收入120.67亿元，同比增长4.11%。其中，公司上半年确认环保工程类收入32.88亿元，占27.25%；下半年确认87.79亿元，占72.75%。同时，公司下半年确认的特许经营类收入金额约占公司上半年末未确认收入订单的49.88%。

　　与之相比，2020年上半年，碧水源确认工程类订单收入26.94亿元，同比下滑18.07%；期末未确认订单金额为110.3亿元，同比下滑37.33%。

　　以上述数据计算可知，如果碧水源想要保持与2019年相同收入，2020年下半年，公司最少需要确认93.73亿元环保工程类收入，约占公司上半年期末未确认收入订单的84.98%。而在此基础上，伴随在手订单的持续下滑，2021年以后，公司收入端的压力将陆续增加。

　　事实上，在收入下滑的背景下，2020年上半年，碧水源的净利润增长很大程度上有赖于费用端的压缩。

　　2020年上半年，碧水源销售费用为7572万元，较上年同期减少5798万元，同比下滑43.37%；管理费用为2.55亿元，较上年同期减少2526万元，同比下滑9.02%。

　　以收入占比计，2020年上半年，碧水源销售费用占营业收入的2.33%，管理费用占营业收入比重为7.83%，分别较上年同期下降1.43个和0.05个百分点。

　　增量业务“承压”

　　作为施工业务的替代，碧水源的运营项目及其对应的特许经营权摊销始终是市场关注的焦点之一。

　　2020年上半年，碧水源共有74个BOT项目投入运营，同比增长64.44%；运营项目实现收入7.59亿元，同比增长53.33%，略低于项目增速。

　　截至2020年6月末，碧水源在手的BOT项目总数约为164个，已运营项目数约占在手BOT项目总数的45.12%。

　　2020年6月末，碧水源特许经营权账面金额为318.23亿元，其中计入特许经营期并开始摊销的特许经营权原值为122.16亿元，占38.39%，略低于公司在运营项目占总项目的比例；尚未进入特许经营期的原值为196.07亿元。

　　尽管上市公司进入摊销的特许经营权占总体比重低于运营项目占总项目的比重，但碧水源特许经营权摊销费用的增速已高出运营项目的收入增速。

　　2020年上半年，碧水源新增计提的特许经营权摊销费为2.2亿元，同比增长70.54%；BOT项目实现的运营收入为7.59亿元，同比增长53.33%，约低于同期摊销费增速17.21个百分点。

　　受此影响，2020年上半年，碧水源计提的特许经营权摊销费约占当期BOT项目运营收入的28.99%，较上年提升2.93个百分点。

　　警惕“减值暗礁”

　　2019年上半年末，碧水源应收账款账面余额为66.04亿元，约占当期营业收入的158.7%(剔除增值税影响)。截至2020年6月末，碧水源应收账款账面余额为83.19亿元，同比增长25.97%，较期初增长1.72%，约占当期营业收入的218.51%，较上年同期增加59.78个百分点。

　　根据账龄划分，截至2020年6月末，碧水源1年以内应收账款余额为45.63亿元，1-2年、2-3年以及3年以上的应收账款余额分别为18.9亿元、11.04亿元和7.6亿元。

　　按照碧水源的坏账计提政策，公司3年以上应收账款的坏账准备比例均超过50%，其中5年以上应收账款全额计提坏账准备。

　　2020年6月末，碧水源3年以上应收账款余额较上年同期增加2.6亿元，同比增长52%，其中公司4-5年应收账款余额为2亿元，同比增加近1亿元；5年以上应收账款余额为2.12亿元，同比增加1.3亿元。

　　受此影响，2020年上半年，碧水源计提坏账准备金额12.95亿元，约占15.57%，较上年同期提升1.35个百分点。

　　从坏账变化趋势来看，近年来，碧水源的坏账准备计提比例持续提升。

　　2017-2019年，碧水源计提应收账款坏账准备比例分别为10.41%、12.32%和14.62%。同时，利润表显示，2017-2019年，碧水源计提的信用资产减值损失分别为1.33亿元、3.37亿元和4.11亿元，公司坏账损失占当期营业利润的比重逐年增加。

　　而以应收金额占比计，2017-2019年，碧水源前五大应收客户的应收账款余额分别为14.67亿元、15.68亿元和15.85亿元，分别占当期应收账款总余额28.69%、23.37%和19.38%。

　　2020年1-6月，碧水源对前5大应收客户的应收账款余额为15.27亿元，约占当期应收账款余额的18.36%。

　　此外，2020年6月末，碧水源的商誉账面价值约为8.12亿元，主要是收购北京良业环境技术股份有限公司(下称“北京良业”)形成的7.73亿元商誉。

　　2017年6月，碧水源以8.49亿元价格收购北京良业70%股权。自收购以来，北京良业保持了良好的业绩。2017-2019年，公司分别实现净利润3.5亿元、4.73亿元和4.04亿元，超额完成业绩承诺。

　　2020年，完成业绩承诺的北京良业遭遇业绩“变脸”。1-6月，公司实现营业收入4.6亿元，同比下滑56.85%，实现净利润2033万元，同比下滑90.28%。

　　因受疫情影响较大，北京良业经营业绩有所下降。而根据财报数据，2019年1-6月，北京良业实现营业收入10.66亿元，净利润为2.09亿元；2019年7-12月，北京良业的营业收入为11.87亿元，净利润为1.95亿元，公司经营没有表现出明显的季节性差异特征。

　　值得投资者关注的是，2020年下半年，北京良业能否扭转业绩颓势，上市公司又是否需要计提商誉减值？

　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向碧水源发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

碧水源股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：上涨趋势有所减缓，可适量高抛低吸。

● 长期趋势：迄今为止，共287家主力机构，持仓量总计8.17亿股，占流通A股37.48%