华西证券：给予报喜鸟买入评级

　　华西证券（002926）股份有限公司近期对报喜鸟（002154）进行研究并发布了研究报告《恺米切处于收购过程中，宝鸟维持较快增长》，本报告对报喜鸟给出买入评级，当前股价为3.98元。

　　报喜鸟

　　事件概述

　　2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.96/2.65/2.02亿元，同比增长1.04%/1.07%/-9.93%，业绩低于预期，非经主要为政府补助0.74亿元；其中Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.59/0.36亿元，同比下降14%/27%/48%。每10股派发2元现金红利(含税)。

　　2022年6月10日，公司及子公司上海卡米其服饰有限公司与FENICIA S.P.A,、恺米切(上海)贸易有限公司共同签订《标的资产购买协议》；截止至6月28日，已完成恺米切(上海)贸易有限公司100%股权转让手续，但业务交接尚未完成、相关商标转让手续正在办理中，收购金额为9300万元。收购完成后，恺米切品牌将实行研发和供应链自主化，有助于进一步降低成本、提升毛利率。恺米切作为意大利专业衬衫品牌，已有90多年历史，是意大利的“衬衫之父”。

　　分析判断:

　　线上和宝鸟维持较快增长。(1)分品牌来看，22H报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入为7.04/6.62/1.44/4.31/0.17亿元、同比增长-1.11%/-4.7%/-21.9%/36.95%/-14.65%，我们分析，Q1主品牌和HAZZYS均保持了10%以上的增长，但Q2放缓则由于受疫情影响，主品牌定制业务量体巡店无法开展、从而加盟收入下滑，以及HAZZYS主要店铺位于江浙沪；宝鸟维持较快增长主要受益于集采趋势、且公司获取大单能力提升。从外延和内生来看，22H1报喜鸟店面数量未变，保持796家(直营/加盟净关5/-5家至224/572家)，HAZZYS净关9家至392家(直营/加盟净关5/4家至296/96家)，对应22H报喜鸟/HAZZYS店数同比增长3.1%/2.6%，店效(177/337万元)同比下降4%/7%，平效(0.85/2.75万元)同比下降4%/11%，单店面积提升0.1%/4%。(2)分渠道来看，线上与团购渠道高增，22H线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为3.62/7.31/3.28/4.50/0.86亿元、同比增长23.55%/-18.32%/4.46%/39.32%/-14%，线上收入占比超过30%，加盟Q2较Q1放缓主要由于报喜鸟定制业务受疫情影响。22H直营/加盟店数同比增长-0.4%/5.4%，直营店效/加盟单店出货(199/71万元)同比下降17.99%/0.7%，直营平效/加盟单店出货平效(1.78/0.41万元)同比增长-22%/0.6%，单店面积(112/175㎡)，增速5%/-1%。

　　毛利率同比下降，净利率保持稳定主要由于管理和财务费用率下降及政府补助增长。(1)22H1公司毛利率为64.44%、同比下降2.5PCT，主要由于低毛利的团购业务占比提升：22H电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为68.06%/77.63%/67.71%/44.79%/42.60%、同比提高-0.71/0.15/0.74/-4.11/-8.27PCT。22Q2毛利率为62.66%、同比下降4.09PCT。22H净利率为13.40%、同比提高0.12PCT；22Q2净利率为7.38%、同比下降0.8PCT。(2)从费用率看，22H销售/管理/研发/财务费用率分别为41/7%/2%/-1%、同比提高0.53/-0.8/0.12/-0.88PCT，22Q2销售/管理/研发/财务费用率为44%/8%/2%/-1%、同比增长1/-2/1/-2PCT，管理费用率下降主要由于计提的超额奖金较上年同期减少。政府补助为0.74亿元。(3)子公司(迪睿+迪美瑞)/宝鸟/凤凰尚分别实现净利润0.9/0.24/1.44亿元、同比增长33%/233%/117%，净利率为24.02%/5.5%/16.78%。

　　存货风险可控。22H末存货为11.07亿元、较Q1增长2%，存货周转天数为286天、同比增加16天；应收账款为6.26亿元、同比增长9%，应收账款周转天数为54天、同比增加3天。

　　投资建议

　　我们分析，(1)短期来看，疫情后消费复苏偏弱，但由于HAZZYS主要渠道以江浙沪为主、复苏弹性有望高于行业；(2)公司下半年有望加速开店，我们判断22年主品牌、HAZZYS分别开店有望在80家左右，考虑关店后对应外延增长10-15%/15-20%；(3)公司21年计提接近6000万元超额奖金为一次性影响，利润端弹性更大。(3)长期来看，恺米切有望复制公司多品牌运营经验，收购后一方面有望加快开店，另一方面有望通过供应链本土化提升利润率。

　　维持22/23/24年收入为50.3/59.4/68.9亿元，22/23/24年归母净利为5.69/6.97/8.2亿元，对应22/23/24年EPS为0.39/0.48/0.56元，2022年8月19日股价3.98元对应PE分别为10/8/7X，目前估值处于底部，维持买入评级，大股东定增成本3.07元提供相对安全边际。

　　风险提示

　　疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.93%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.69亿，根据现价换算的预测PE为10.21。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为5.23。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，报喜鸟行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标4星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

报喜鸟股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：

● 长期趋势：迄今为止，共10家主力机构，持仓量总计5226.28万股，占流通A股4.70%