转型阵痛下的三只松鼠：重构护城河

　　8月19日，国民零食品牌三只松鼠（300783）披露半年报，上半年实现营收41.14亿元，归母净利润8213.43万元。和去年同期相比，业绩出现了一定程度的下滑，这与公司今年四月披露的战略转型公告中的提示一致：转型升级下，公司业绩短期内会受到一定影响。

　　业绩承压带有行业普遍性，而压力之下各企业做出的反应则不尽相同。对于三只松鼠而言，他们选择了一条难走的路，那就是从过去的电商核心转向坚果供应链核心，向主流模式靠拢，强化产品研发与制造，大力开拓线下分销渠道，做强企业核心竞争力。

　　速度慢下来，质量提上去。从中长期来看，这次转型有可能为三只松鼠带来第二波发展红利。

　　业绩下滑原因：疫情影响、消费下行、转型阵痛

　　导致三只松鼠业绩下滑的原因是多方面的，从宏观环境来看，今年上半年经济下行，对消费有一定的抑制。今年4月、5月社零同比分别下滑11.1%、6.7%。根据第三方数据，上半年食品饮料行业线上销售额同比明显下滑，到5、6月份仍未止跌。5月京东食品饮料行业线上销售额同比下降4.5%，阿里系休闲食品行业线上销售额同比降12.3%；6月份京东数据降16.0%，阿里数据降28.6%。

　　3月以来的疫情又加重了食品饮料行业的压力，疫情导致部分消费场景消失，同时影响到物流运输、快递派送等。整个上半年，北京、上海快递业务量同比下降 14.7%、35.2%。不少已披露业绩的食品饮料行业公司上半年均出现不同程度的下滑，作为可选消费的休闲零食当然也无法独善其身。

　　对于三只松鼠来说，业绩下滑还有一个重要原因，公司的转型进入关键期，短期内承担了转型阵痛，这同样对业绩造成了负面影响：上半年公司进行全渠道转型，实施聚焦坚果战略，缩减SKU，一定程度上减少了收入，增加了费用支出；关闭部分门店带来押金折损及装修摊销、拆铺等费用；去年推出事业合伙人持股计划及股票激励计划造成上半年股份支付费用3000多万元。

　　从中长期来看， 三只松鼠的转型是值得期待的。在规模逼近100亿元之际，三只松鼠的主动转型其实是在补短板，过去十年三只松鼠凭借线上流量红利获得了爆发式增长，接下来的增长将来自渠道改革和供应链整合。研究机构对这一点非常乐观，开源证券在研报中曾表示“未来随着供应链整合能力和全渠道融合发展能力的提升，叠加新品牌的快速放量，（三只松鼠）有望收获新一轮成长”。

　　百亿之后，三只松鼠的增长来自哪里？

　　今年4月份，三只松鼠发布《关于全面推进战略转型升级、迈向高质量发展的重要公告》，其中对转型目标及转型路径进行了比较明确的阐述。

　　其中提到，三只松鼠未来十年的战略目标是“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”。从渠道上，从电商向全渠道转型；从品牌上，从单一品牌向多品牌转型；从运营模式上，从轻资产向一二三产深度融合模式转型。这对三只松鼠来说，意味着以电商为核心的时代终结。

　　2012年左右，章燎原敏锐地看到了互联网将对休闲零食行业带来的颠覆，从缩短商家与消费者的距离以及给消费者带来全新体验为出发点，创立了三只松鼠。

　　通过线上商家可以获取到清晰的客户画像，从而更精准地捕捉到用户需求。利用代工模式则可以快速推出新品，实现规模扩张。

　　在这个过程中，三只松鼠建立起自己的品牌IP，将轻资产模式运用的炉火纯青，打造出一个又一个爆款。仅用了7年时间，就将营收扩张到百亿规模。

　　但是，随着传统电商渠道的饱和，新的直播电商的兴起又在分走传统电商的蛋糕。这些因素加起来使得电商渠道增速放缓，变得不再那么“性感”。

　　百亿规模之后，另一个问题摆在三只松鼠面前，下一个增长点来自哪里？破局的方法就是向全渠道转型，深耕产品和产业，推动一二三产深度融合。

　　过去十年，坚果零食行业公司差异并不大，通过模式创新各家公司保持着自己的竞争力，但是总的来看，行业壁垒并不高。

　　要打破这种局面，建立坚果零食行业的护城河，一方面需要将渠道掌握在自己手里，另一方面则需要向产业链上游延伸，形成供应链优势，最终建立起一个生态圈。

　　对于休闲零食消费者来说，品质和价格是最重要的考量因素，产业链上的布局，有助于加强品控，同时又能帮助企业压缩成本，建立起坚固的护城河。

　　根据光大证券（维权）分析师陈彦彤的观点，三只松鼠最佳的成长方向就是成为零食品类的平台型零售商。三只松鼠的强项是拥有极强的品牌IP，未来完成渠道和产业链整合后，公司就有能力以此为依托，源源不断推出新的爆款和品牌。

　　转型至今成效几何？

　　从4月份提出转型，目前已经过去了近5个月，是否取得实质进展？

　　在供应链布局方面，第一座以每日坚果为试点，集生产与发货为一体的综合工厂，已于2022年4月开工建设，该工厂采用30万级洁净车间，36套全自动化生产产线设备，首批规划的两条生产线8月正式投产，产品下线可直发消费者。

　　这座工厂是三只松鼠向供应链延伸的实验工厂，如果实验成功，公司可能将大规模推开。今年8月20日，三只松鼠发布公告，拟拟使用自有资金1 亿元设立全资子公司 “三只松鼠（芜湖）坚果智造有限公司”，该公司主营业务就是坚果制造加工。

　　在推动国际坚果中国化种植方面，三只松鼠联合伙伴已经在云南临沧、广西龙州等地区建立了原材料种植基地。自2019年开始以联合采购的方式，公司每年从新疆采购的核桃原料超万吨，有效促进当地坚果产业发展。

　　在全渠道布局方面，上半年升级了分销事业部组织架构，划分出六大经销大区及平台分销、KA销售、新渠道九大销售业务单元。与546家经销商建立长期品牌授权合作，重点开发批市旗舰店、热榜零食中岛、母婴店等新渠道业务，其中首批200余个岛型柜台已完成投放，批市经销商新增合作100名以上。为了适应分销渠道，升级开发38款经销专供系列产品。

　　对于目前的转型，市场是比较乐观的，民生证券分析师王言海称，三只松鼠转型方向是“实现从原料种植、加工生产、终端销售的全产业链布局”“可能影响短期业绩表现，但利好长远高质量发展”。

　　从全行业的角度来看，休闲食品行业仍是一个持续增长的市场，根据Frost&Sullivan的数据，预计2025年我国休闲零食行业零售额将达到11014亿元，行业整体呈现出品类众多、市场集中度偏低的特点，当前无论从渗透率还是人均销售销售量来看，龙头公司还有很大的增长空间。

　　根据 Euromonitor 的数据，中国2019年零食类品牌CR5为16.3%，明显低于日本（29.2%）、

　　英国（39%）和美国（41.3%）。而根据前瞻产业研究院的数据，2018年我国休闲食品人均消费13.58元，仅为美国的9%，人均休闲食品消费额与发达国家相比，仍有很大提升空间。

　　这样的万亿市场里，能不断成长的公司一定是同时具备这三项特质的公司，拥有超强的品牌IP，掌握产业链，掌握渠道端。显而易见，三只松鼠符合以上所有特质。

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三只松鼠股票行情：

（诊股日期：2022-08-22）

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：正处于反弹阶段。

● 长期趋势：迄今为止，共8家主力机构，持仓量总计1.27亿股，占流通A股55.88%

综合诊断：三只松鼠近期的平均成本为19.67元，股价在成本上方运行。空头行情中，目前正处于反弹阶段，投资者可适当关注。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。