绿景控股：并购标的问题多多

　　主业多年下滑，收购教育资产谋求转型或为豪赌。

　　绿景控股（000502）（000502.SZ）近期先后发布2020年半年度报告和《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称“收购草案”）。

　　2020年上半年，公司实现营业收入792万元，归属母公司所有者净利润-202万元。从数据上不难看出，公司房地产相关业务几乎停滞，倘若剔除2018年投资收益对公司利润的影响，自2017年起，上市公司就处于业绩低迷且长期亏损的状态，基本沦为一家壳公司。

　　9月1日，上市公司发布收购草案，拟以12.17亿元收购江苏佳一教育科技股份有限公司（下称“佳一教育”）100%的股权。

　　但是，通过查询收购标的的经营数据与财务信息可以发现，佳一教育主要营业收入与利润绝大部分来自其在2018年收购的两家公司，而且其核心业务毛利率也逐年下降，公司整体的价值更是明显被高估。

　　所以，从公司质地的角度，此次高溢价收购教育资产对于上市公司来说更像是续命，而非转型。

　　买业绩掩饰利益输送

　　据公开信息，佳一教育于2015年7月在新三板挂牌，并于2017年年末终止挂牌。

　　2015-2016年，佳一教育营业收入分别为6229万元、7646万元，归属母公司所有者净利润分别为1693万元、2053万元。

　　终止挂牌后，2018-2019年及2020年第一季度，佳一教育营业收入分别为1.91亿元、3.43亿元、7137万元，归属母公司所有者净利润分别为3131万元、4954万元、88万元。

　　表面上，佳一教育的经营数据十分亮眼，在终止挂牌后业绩大幅提升，但是如果认真分析就不难发现，其营业收入的增长实在是“过于”优秀。

　　2019年，佳一教育营业收入增速竟然高达79.70%，而同期教育机构板块上市公司营业收入平均增速仅为30.83%。更令人咋舌的是，与同样从事K-12教育的好未来（TAL.N）相比，佳一教育的营业收入增速也不逞多让。

　　据数据，2019财年，好未来营业收入229.35亿元，同比增速为27.71%；而且，好未来近5年来营业收入的最高增速也仅为68.26%。难道佳一教育的质地比好未来还要好？

　　据收购草案，佳一教育为区域性教育培训机构，其在全国运营了共66个直营校区且均已取得营利性民办学校许可证，其中江苏省境内校区数量为63家，而好未来则为全国性教育培训机构，分支机构遍布全国。

　　从这个角度来看，佳一教育远高于好未来的营业收入增速显然存在问题。

　　通过进一步查询佳一教育的经营数据，《证券市场周刊》记者发现，其业绩其实是溢价买来的。

　　据收购草案，2018年，佳一教育先后完成了对南京新点津教育科技有限公司、南京甘如饴教育科技有限公司（下称“甘如饴教育”）、杭州哈沃培训学校有限公司、Bambinos Limited股权的收购，并分别产生商誉7926万元、6639万元，554万元、395万元。

　　需要重点关注的是，2018年7-12月与2019年，甘如饴教育分别实现营业收入5501万元、1.40亿元，归属于母公司净利润分别为1716万元、3250万元，占佳一教育2018-2019年归属于母公司净利润的比重分别为54.82%、65.60%。

　　基于上述数据不难发现，佳一教育业绩对甘如饴教育的依赖程度非常大。

　　有意思的是，据企查查，作为佳一教育业绩的中坚力量，甘如饴教育成立于2017年10月27日，而2017-2019年，其参保人数居然均为零人；而甘如饴教育唯一的控股子公司宿迁昂佳教育科技有限公司（下称“昂佳教育”）是于2018年年初被其收购。

　　需要指出的是，2016-2017年，昂佳教育参保人数也同样为零人，而2018年被收购后，参保人数激增至384人，2019年参保人数又骤然缩水至50人。

　　在一定程度上可以推断，昂佳教育是甘如饴教育的业务经营主体。

　　2018年，前期参保人数为零人的昂佳教育业绩突然爆发，仅2018年下半年，其为佳一教育带来的利润就已经占据了公司利润的半壁江山，而2019年，当昂佳教育营业收入及利润规模进一步增长时，其参保人数却大幅缩水，如此剧烈变动，很难不让人对其业绩的真实性产生怀疑。

　　更耐人寻味的是，据企查查，甘如饴教育原控股股东为南京平衡创业投资基金中心（有限合伙）（下称“平衡创投”），其执行事务合伙人为吕学强，而佳一教育则是平衡创投最大合伙人，出资比例为42.08%。

　　至此，这个股权链条的交易过程就十分清晰了，佳一教育出资参与成立平衡创投，然后由平衡创投先成立甘如饴教育，并收购昂佳教育，再由佳一教育分批溢价收购平衡创投的全部股权，最终，由上市公司对佳一教育买单。

　　整个过程中，平衡创投的其他合伙人不仅搭了“顺风车”，而且收益颇丰。佳一教育存在利用股权买卖对他人进行利益输送的嫌疑。

　　毛利率恶化

　　佳一教育主要业务包括教学方案输出与K-12课外教育培训服务，2018-2019年及2020年第一季度，教学解决方案输出业务营业收入分别为2151万元、2296万元、454万元，占公司总营业收入的比重分别为11.26%、6.69%、6.36%，毛利率分别为70.87%、79.11%、75.96%；K-12课外教育培训服务的营业收入分别为1.61亿元、3.06亿元、6323万元，占公司总营业收入的比重分别为84.09%、89.09%、88.59%，毛利率分别为56.36%、46.07%、30.83%。

　　虽然教学解决方案输出业务毛利率较高，但由于其占公司总营业收入的比重较低且逐年下降，所以，K-12课外教育培训服务才是佳一教育的核心业务。

　　不过需要指出的是，自2018年起，佳一教育核心业务的毛利率呈逐年走低的趋势，而近三个会计年度，同样从事K-12教育的好未来毛利率分别为48.55%、54.57%、55.13%，新东方(EDU.N)毛利率分别为56.45%、55.55%、55.60%；而即便是受新型冠状肺炎疫情影响严重的12月至2月，好未来与新东方的毛利率依然保持稳定，分别为52.68%与56.82%。

　　通过对比不难发现，新东方与好未来的毛利率比较稳定，而且好未来毛利率还在逐年小幅攀升，不断贴近新东方的毛利率水平，而佳一教育核心业务的毛利率水平则是逐步降低，这可能意味着其经营上出现了一定的问题。

　　商誉掩盖下的高估值

　　佳一教育在新三板摘牌后，仅2018年一年，就发生4次股权转让，两次增资扩股，几乎所有的增资扩股的每股价格均为17.30元，而2018年12月28日，长江证券将其持有的佳一教育263万股股份以每股14.06元的价格转让给南京铄金企业管理合伙企业（有限合伙），此时，佳一教育对应整体估值为8.88亿元。

　　1年后，绿景控股发布收购草案，拟以12.17亿元的价格收购佳一教育100%股份，其中上市公司以发行股份的方式支付交易对价的73.63%，以现金的方式支付交易对价的26.37%。

　　从前后对比的角度，佳一教育的增值程度并不明显，相比2018年公司整体估值增值3.29亿元，增值率为37.07%。

　　而据评估报告，佳一教育合并报表层面归属于母公司所有者权益的账面值2.92亿元，经收益法评估增值9.25亿元，增值率为317.20%。

　　不过，需要着重指出的是，佳一教育账面还存在着1.55亿元的商誉，倘若剔除这部分商誉的影响，其合并报表层面归属于母公司所有者权益的账面值约为1.37亿元，按照12.17亿元的评估值进行计算，增值额为10.81亿元，“真实”增值率为790.99%。

　　而学大教育作为教育培训企业借壳的标杆案例，据其借壳期间的评估报告，按照收益法、市场法评估增值率仅分别为240.79%、240.48%，相比之下，佳一教育的价值则存在着明显的高估。

　　对于较高的增值率，佳一教育实际控制人王晓兵及部分高管做出业绩承诺， 2020-2022年度，佳一教育的归属于母公司所有者的承诺净利润分别不低于4350万元、8650万元、1.13亿元，且三个年度的合计承诺净利润为不低于2.43亿元。

　　不得不说的是，2018-2019年，佳一教育整体净利润仅分别为3120万元、4615万元，不考虑新冠肺炎疫情的影响，仅以公司历史的盈利水平作为参考，佳一教育的业绩承诺实现难度不可谓不高。

　　收购标的毛利率明显下降、过高的估值，以及隐藏在股权转让中的利益输送，都是埋下的“暗雷”，一旦爆发，不知会有多少中小投资者受损。

　　针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向绿景控股发出采访函，截至发稿上市公司未进行书面回复。

绿景控股股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：回落整理中且下跌有加速趋势。

● 长期趋势：迄今为止，共10家主力机构，持仓量总计6196.35万股，占流通A股33.80%