健康元利润增长有术

　　依靠压缩费用以及激进的会计政策，健康元交出了一份靓丽的成绩单。

　　上半年，健康元（600380）（600380.SH）交出了一份疫情期间表现靓丽的成绩单，净利润实现20%以上增长。

　　然而仔细拆分来看，健康元净利润增长主要依赖压缩费用、出售资产、激进的会计政策，含金量并不高，而且背后的动机也并不单纯，或许是为了配合再融资计划。

　　降费增利

　　上半年，健康元实现收入64.76亿元，同比增长3.04%；净利润6.76 亿元，同比增长23.78%；扣非净利润5.92 亿元，同比增长17.25%。

　　健康元主要从事医药产品及保健品的研发、生产及销售，2020年上半年，公司各大业务板块大多表现不佳。

　　其中，公司化学制剂收入同比下降12.57%至28.78亿元，化学原料药及中间体收入仅同比增长8.74%至19.45亿元，中药制剂收入同比下降7.97%至6.62亿元，保健品收入同比下降18.45%至7196万元。对此，健康元2020年中报解释称，主要是因为疫情原因。

　　健康元业务板块中唯一的亮点是诊断试剂及设备业务收入同比增长143.35%至8.89亿元，毛利率同比增加14.65个百分点。对此，天风证券（601162）研究报告称，主要因新冠抗体检测试剂销售大幅增加。

　　很显然，如果没有诊断试剂板块支撑，健康元2020年上半年收入大概率出现下滑。在收入端欠佳的情况下，公司净利润却实现两位数以上增长，主要原因是销售费用大幅下降。

　　上半年，健康元销售费用同比下降20.75%至18.03亿元，销售费用率从36.21%下降至27.85%，足足下降了8.36个百分点。具体来看，公司销售费用下降幅度最大的是市场宣传及推广费，从20.67亿元下降至15.54亿元，对期间净利润增长贡献巨大。

　　药企销售费用构成名目较多，其中业务推广费用一直都是商业贿赂的高发区，监管层亦对此十分关注。健康元大力压缩销售费用，符合监管方向，但是否会影响到终端销售，值得关注。

　　此外，健康元2020年上半年投资收益同比增长899.17%至1.25亿元，对净利润增长也有所贡献，主要来自处置长期股权投资所得。2020年5月27日，健康元发布公告称，控股子公司丽珠集团（000513）（000513.SZ）出售其持有的江苏尼科医疗器械有限公司（下称“尼科公司”）19.99%股权，对价约为1.22亿元。

　　尼科公司为丽珠集团参股企业，主要从事医疗器械产品的生产及销售。公告称，经初步测算，扣除相关投资成本、税费等相关费用后，本次出售股权预计增加健康元归属于母公司股东的净利润约为3800万元。

　　激进的会计政策

　　截至2020年6月30日，健康元的应收账款账面余额23.66亿元，其中1年以内有22.75亿元，账龄结构比较健康。

　　但是，在坏账计提方面，健康元却是采取了非常宽松的会计政策，公司对1年以内应收账款计提的坏账比例只有1.5%，22.75亿元的应收账款只计提了3414万元的坏账准备。

　　A股医药上市公司中，同健康元应收账款规模相接近的有华海药业（600521）（600521.SH）和罗欣药业（002793）（002793.SZ）。2020年上半年末，华海药业应收账款账面余额18.55亿元，其中1年以内应收账款为17.94亿元；罗欣药业应收账款账面余额22.13亿元，其中1年以内应收账款为20.85亿元。

　　在坏账计提方面，华海药业和罗欣药业两者均是按照5%对1年以内应收账款计提坏账准备。华海药业披露，2020年上半年其对1年以内的17.94亿元应收账款计提了8970万元的坏账准备。

　　相比较而言，健康元显然采取了较同行更为激进的应收账款坏账计提会计政策。如果同样按照5%比例对1年内应收账款计提坏账，健康元2020年上半年需要新增计提7963万元的坏账准备，占期间净利润的比例达到11.78%。

　　健康元在研发投入会计处理方面，也采取了较为激进的会计政策。

　　2020年上半年，健康元研发费用和开发支出增加额分别为3.73亿元9533万元。两者相加，健康元期间研发投入合计4.68亿元，研发投入资本化比例为20.3%。

　　从往年来看，健康元2017-2019年全年研发投入分别为7.05亿元、8.54亿元、10.66亿元，资本化研发投入分别为5170万元、9939万元、1.29亿元，研发投入的资本化比重分别为7.34%、11.64%、12.11%。

　　前后可以看出，健康元研发投入2020年采用了相比往年更加激进的会计政策。

　　A股医药上市公司的龙头是恒瑞医药（600276）（600276.SH），其2020年上半年收入113.09亿元，总市值逼近5000亿元，研发投入总额18.63亿元，全部费用化处理，账面上没有任何的开发支出。相比行业龙头，健康元要激进的多。

　　根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足条件时才能进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。

　　但是像医疗、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。

　　申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

　　2020年上半年，健康元的开发支出增加额为9533万元，占期间净利润的比例为14.1%。

　　定增争议

　　一份好业绩有利于上市公司二级市场表现。资讯显示，2020年以来健康元股价累计涨幅达到66.76%。

　　在股价大幅上涨之后，健康元趁机抛出了再融资方案。7月13日，公司发布定增预案，拟定增募资不超21.73亿元，高瓴资本为本次定增的唯一认购方。本次定增发行股票不超过1.69亿股，扣除发行费用后全额用于补充流动资金。

　　从资金状况来看，健康元根本就不缺钱，完全没有实施此次定增的必要性。2020年上半年末，公司账面上货币资金89.49亿元，而其有息负债只有3.81亿元。再者，公司医药主业每年都可以为上市公司源源不断创造巨额真金白银，2019年及2020年上半年经营现金流净额分别为23.12亿元、12.49亿元。

　　高瓴资本为本次定增的唯一认购方，健康元定增预案表示，通过双方的战略合作，能够快速拓展呼吸吸入制剂的市场空间,加强研发创新能力和产业升级，实现公司成为呼吸吸入制剂龙头企业的战略目标，并成为具备国际竞争实力的制药企业集团。

　　但是高瓴频频扫货上市公司，也引来不少争议，甚至监管压力。

　　7月22日晚间，凯莱英（002821）（002821.SZ）发布修改非公开发行预案的公告，除了对发行对象和认购方式进行调整以外，对发行价格、限售期、募集资金的数量和用途等均进行了调整。

　　2020年2月16日，凯莱英发布定增预案，拟募资总额不超过23.11亿元，发行价为123.56元，所发行股份全部由高瓴资本认购。如果定增完成，高瓴将持有凯莱英5%以上的股份，并成为公司第二大股东。

　　而在这份修改非公开发行预案的公告中，凯莱英定增对象变成了“本次非公开发行的发行对象为不超过35名特定投资者”。与此同时，限售期也发生了变化。之前的限售期是“自本次发行结束之日起18个月内不得转让”，此次则改为“发行对象认购的股份自本次发行结束之日起6个月内不得转让或上市交易”。

　　再融资新规落地后，以战略投资者身份参与定增，可获取折扣以及更短的锁定期，故而上市企业们纷纷“补血”。其中，作为知名投资机构，2020年以来，高瓴资本频频现身上市公司定增对象名单，并带动相关公司股价大幅飙升。

　　随着凯莱英等多家上市企业突然调整定增方案，也引发市场对监管层态度的猜测。多种迹象表明，监管部门对引入战略投资者模式下的再融资业务在强化规范和约束力度。

　　监管趋严之下，证监会也多次发函问询凯莱英，涉及“是否与高瓴资本签订战略合作协议”以及“高瓴资本是否符合战略投资者身份”等问题。为此，5月中旬，凯莱英还公告表示，高瓴资本承诺为凯莱英带来累计不低于8亿元的订单。从最终结果来看，高瓴资本的战投身份似乎并未得到完全肯定。

　　健康元定增方案已经股东大会通过，未来是否存在变数，值得关注。

　　《证券市场周刊》记者给健康元发去了采访函，截至发稿未收到上市公司方面回复。

健康元股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：下跌有所减缓，仍应保持谨慎。

● 长期趋势：迄今为止，共293家主力机构，持仓量总计13.70亿股，占流通A股70.36%