临近岁末，一家冲刺主板IPO的造纸企业被发审委拒之门外。这也成为2022年下半年主板IPO首单被否案例。
12月22日晚间，证监会发布发审委审核结果公告，河南江河纸业股份有限公司(简称“江河纸业”)首发未通过，其冲刺深交所主板IPO就此止步。
从去年9月29日进入深市主板“考场”，到今年12月22日首发上会被否，江河纸业一年多的IPO之路因何被叫停？从发审委会议询问的主要问题可以看出，关联交易合理性存疑、财务真实性待解、环保陈年旧疾均成为公司IPO路上的“绊脚石”。
造纸企业闯关IPO被否
证监会官网显示，12月22日共有4家企业IPO同日上会，其中3家获通过，唯独江河纸业被否。由此，江河纸业也成为今年下半年主板IPO首家被否企业。
据了解，江河纸业是一家主营特种纸及造纸装备的企业，公司成立于2002年，主要产品包括信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸、造纸装备及技术服务四大类。
招股书(申报稿)显示，公司为行业内少数同时拥有造纸装备和特种纸研发生产能力的企业，拥有三个造纸生产基地和一个造纸装备生产基地，年生产能力超过60万吨。公司的控股股东、实控人为姜博恩、曾云，曾云与姜博恩为母子关系。
记者从河南证监局了解到，去年5月，江河纸业在河南证监局进行辅导备案。今年2月，证监会对江河纸业首次公开发行股票申请文件出具反馈意见。记者注意到，此次反馈意见共提出33个问题，公司超出产能进行生产、客户较为分散、营业收入和净利润持续下降、主要污染物排放处理等情况均被问及。
关联交易合理性存疑
尽管反馈意见阶段已暴露出相关问题，但江河纸业似乎并未全面复盘充分“备考”。从12月22日上会当日问询中不难看出，江河纸业关联交易、财务数据、环保问题等仍然疑点重重。
关联交易的合理性首先被监管层质疑。据披露，2018年至2020年，南京海卓和深圳西奈两公司成为江河纸业前五大客户，累计销售金额分别达到了2.28亿元、2.04亿元，均占到了两公司同类采购比例的100%。2021年，江河纸业却突然中断对这两大客户销售。据悉，南京海卓、深圳西奈公司为实控人曾云母亲张开英实际控制的公司。
对此，发审委要求江河纸业说明通过南京海卓、深圳西奈公司销售产品的合理性、定价的公允性，2021年对其销售大幅减少的原因及对公司业绩的影响，并说明报告期内向关联方销售与采购的必要性及合理性，相关毛利率与非关联方相比存在较大差异的原因及合理性，是否存在关联方利益输送的情形。
记者回查招股书发现，2018年至2021年9月，山东出版（601019）贸易连续跻身江河纸业前五大供应商。与之对应，山东印刷(包括山东省印刷物资有限公司、山东德州新华印务有限责任公司、山东新华印务有限公司等)也成为公司前五大客户。据悉，山东出版贸易、山东印刷均为山东出版的全资子公司。
既是供应商又是大客户，江河纸业此番交易也引来发审委询问：客户供应商重叠的商业合理性及采购销售价格公允性，客户供应商重叠是否符合行业惯例，主要重叠客户供应商与公司之间是否存在代持、委托持股等情形。
财务数据真实性待解
围绕财务真实性与规范性的诸多疑点，是江河纸业闯关IPO的另一大“绊脚石”。
记者注意到，报告期内，江河纸业存在转贷、开具无真实交易背景票据融资、与关联方或第三方直接进行资金拆借、第三方代收货款、利用个人账户对外收付款项等情况。例如，2018年至2020年，江河纸业向关联方南京海卓、深圳西奈和开扩智能受托支付取得银行借款分别为5.37亿元、7.49亿元、5250万元。
对此，发审委要求公司说明关联方为公司银行借款提供无偿担保、进行关联方资金拆借的原因、必要性和真实性，是否存在资金体外循环或虚构业务情形等；说明上述行为是否对公司经营情况、财务状况构成重大不利影响。
环保问题隐患重重
江河纸业此次IPO计划募资19.75亿元，分别用于年产20万吨特种纸深加工项目、年产12万吨特种纸深加工项目、年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件等项目，以及补充流动资金。
伴随募资扩产计划，环保投入是否与产能、排污量相匹配等问题，也在审核中被反复追问。
记者进一步查询发现，2018年1月至2019年1月，江河纸业旗下江河热电、广源纸业和山东江河均因环境保护相关事项受到处罚，合计被罚9万元。
对此，反馈意见中曾要求公司说明生产经营与募投项目是否符合国家和地方环保要求等。上会过程中，发审委也再度要求江河纸业说明主要能源资源消耗和污染物排放是否符合国家法规和国家标准，生产经营是否符合国家和地方环保法律法规及节能减排政策，相关行政处罚是否构成重大行政违法行为；环保投入是否与产能、排污量相匹配，相关制度是否健全并有效执行等。
● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。
● 中期趋势：
● 长期趋势：已有24家主力机构披露2022-06-30报告期持股数据，持仓量总计17.94亿股，占流通A股85.96%
综合诊断：山东出版近期的平均成本为6.18元。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，暂时未获得多数机构的显著认同，后续可继续关注。
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