安琪酵母激进扩张后卖不动了？盈利能力持续下滑 新一轮折旧压力迫近

　　4月10日，安琪酵母（600298）发布了一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润同比增长10%-18%，营收同比增长10%-15%。

　　去年四季度开始安琪酵母业绩开始止跌回升，今年一季度延续了四季度的增长。虽然营收在持续增长，但是一季度净利润仍低于2021年同期，盈利能力可能仍在下滑。

　　2020年以来，安琪酵母毛利率及净利率持续下滑，主要影响除了原材料糖蜜价格上涨之外，就是产能扩张后的折旧压力。

　　安琪酵母靠着持续的资本开支驱动增长，尤其是近两年固定资产及在建工程猛增，带动公司有息负债大幅增长。而2022年在涨价后销售已经显出疲态，激进扩张之后等待安琪酵母的究竟是风险还是预期的高回报。

　　盈利能力持续下滑 新一轮折旧压力迫近

　　2022年在原材料蜜糖价格上涨的背景下，前三季归母净利润下滑了11.87%；第四季度营收增长25.32%（前三季营收增长18.29%），归母净利润增长45.7%。财信证券预计四季度业绩改善主要是酵母及深加工产品营收增长带动的，增长原因来自两方面，一是在疫情影响下小包装酵母需求增长，二是海天酱油事件带动酵母提取物需求增长。

　　今年一季度净利润增长主因则是2022年的低基数。按照业绩预告增幅计算，今年一季度营收在33.35亿元至34.87亿元之间，虽然营收相比2021年同期增长26%至31%，但是净利润相比2021年同期减少了22.28%至16.57%。公司的毛利率和净利率可能还在下滑。

　　安琪酵母2017年毛利率达到37.64%之后就开始逐年下滑，到2022年已经下滑至24.8%；净利率则从15.46%下滑至10.5%。这导致公司净利润增长和营收增长并不一致，2017年及2020年两年时间净利润暴增，其他四个年份净利润增幅则大幅输于营收增速。

　　事实上，净利率波动较大及盈利能力下滑正是制约安琪酵母的难题。

　　从2017年以来，安琪酵母费用率并没有大幅增长，但是营业成本占比在逐年攀升，2017年为62%，到2022年已经增至75%。对安琪酵母成本影响最大的是糖蜜以及固定资产折旧费用。

　　2021年酵母及衍生品业务成本中糖蜜占比达到37%，糖蜜价格成为影响公司利润的关键因素。糖蜜是制糖工行的副产品，2017年被列为禁止进口固体废物，目前来源全部依赖国产。而糖蜜的产量受气候、农民种植意愿等多种因素制约。

　　2017年以来，糖蜜价格持续上涨，尤其2020年以来需求增长叠加大宗商品价格上涨导致糖蜜价格也出现大幅上涨。为了对冲糖蜜价格上涨压力，安琪酵母找到了水解糖作为替代原料，但是由于多种因素制约，水解糖对糖蜜的替代速度并没有那么快。短期内，公司盈利能力能否提升，仍取决于糖蜜价格。

　　再看固定资产折旧，酵母行业是一个重资产行业，近几年安琪酵母固定资产加上在建工程占总资产的比重在50%左右，走的是资本支出驱动业绩增长的模式。2020年折旧和摊销费用接近5亿元，2021年达到5.41亿元，而这两年归母净利润在13亿元左右，固定资产带来的折旧费用是一笔沉重的负担。

　　安琪酵母发展过程中有着明显的扩产周期，在每一次产能扩张期，随着转固带来的折旧费增加，公司毛利率及净利率都要承压。而利润释放要到2-3年后，随着产能利用率提升，销售规模扩大，利润才开始上台阶。

　　2017年到2019年是一轮扩产周期，固定资产加在建工程规模从39亿增至55亿，2020年以来进入一轮新的扩产周期，到2022年，固定资产加在建工程飙升至近85亿元，尤其是2022年同比大幅增长29%。从2022年起，公司又要迎来新一轮折旧压力。

　　激进扩张后 何时迎来利润拐点

　　持续的产能扩张需要消耗大量资金，在产能扩张期资本支出远超净利润。比如2021年及2022年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到了19.89亿元及25.36亿元，而同期归母净利润为13亿元。

　　2021年以来安琪酵母经营活动现金流净额是下滑的，由于投资现金流活动在大幅流出，融资成了支撑扩张的动力。

　　2021年以来公司有息负债规模在迅速扩大，到2022年底，短期有息负债达到了39.67亿元，长期借款为3.1亿元，而公司账面货币资金仅为12.91亿元。

　　2022年安琪酵母固定资产、应收账款及存货均出现了大幅增长，其中固定资产加在建工程增长了29%，应收账款增长41%，存货增长33.59%，均大幅超过营收增速。应收账款占营收的比重攀升到了12%以上。其中蕴藏的风险不容忽视。

　　按照公司计划，十四五末营收要达到200亿元，产能要达到40万吨，目前的产能扩张仍在持续。

　　值得注意的是，2022年公司销量结束了持续多年的单边上涨，开始下滑。酵母及深加工产品销量下滑了4.14%，制糖产品则下滑了22%．涨价对销量造成了一定影响，一部分价格敏感型客户转向了竞争对手。

　　过去安琪酵母收入持续增长是建立在国内市场市占率不断提升及国际市场收入快速增长的基础上的，而目前国内市场市占率已经达到60%，2022年国内市场收入增速相比前几年在放缓，未来的高增长很大程度要寄希望于海外市场的扩张。安琪酵母的激进扩张一直是建立在销量快速增长的基础上的，如果未来销量增长不能够消化快速扩张的产能，折旧压力将对公司造成反噬。

　　在经历了一轮又一轮扩张之后，安琪酵母收入规模及净利润均上了好几个台阶，但是大部分资金转化成了固定资产，回馈给股东的少之又少。安琪酵母究竟何时能迎来真正的利润拐点，可能还需要等待。

安琪酵母股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：上涨趋势有所减缓，可适量高抛低吸。

● 长期趋势：已有458家主力机构披露2022-12-31报告期持股数据，持仓量总计5.87亿股，占流通A股68.16%