现代制药利润调节术

　　在公司盈余管理的背后，是巨额限售股的解禁和可转债的转股压力。

　　本刊记者薛宇／文

　　2020年上半年，现代制药（600420）(600420.SH)实现收入62.12亿元，同比下降0.70%；归母净利润3.27亿元，同比降低12.29%；扣非归母净利润2.69亿元，同比降低23.48%。

　　尽管业绩下滑，其中仍然包含了一定的水分。通过增加应收账款、压缩销售费用、在建工程延迟转固等方式，现代制药存在进行盈余管理维护股价、护航限售股解禁和可转债转股之嫌。

　　调节业绩之嫌

　　2020年上半年，相比收入的微降，现代制药的应收账款却出现明显的增长。2020年上半年末，公司应收账款账面价值25.40亿元，同比增长39.67%；公司应收票据及应收账款之和为27.82亿元，应收款项融资为2.98亿元，合计为30.8亿元，同比增长18.96%，而2017-2019年的上半年末分别为25.89亿元、25.08亿元、24.43亿元，从纵向看公司应收款项明显增加。

　　对此，现代制药在半年报中解释其主要原因系2020年上半年原料药业务板块收入增加，相应回款周期较长。根据财报，公司原料药及中间体产品销售有所增长是受到国际市场下游厂商备料影响。

　　原料药和制剂产品是现代制药最主要的收入来源。根据中报，公司原料药产品在国内市场直接面向终端客户，国际市场主要通过渠道销售；制剂产品主要采用“经销分销+招商代理+学术推广”的销售模式。但目前，公司制剂产品收入占比最高。

　　2019年，现代制药制剂产品的营业收入为78.58亿元，占同期营业总收入的比重为64.41%；原料药的营业收入为41.24亿元，占比为33.81%。2020年上半年，虽然公司的原料药及中间体产品销售同比增长23.59%，制剂产品销售同比降低12.02%，但并未改变制剂产品收入占比高于原料药的情况。因此，2020年上半年，经销等模式在现代制药的销售中依然占据主导地位。

　　以上表明，现代制药有可能在上半年给下游客户提供了更为宽松的销售政策，以保证收入不会出现大幅下滑。另外，为了做业绩，上市公司一般会调节经销商库存，向下游经销商提前压货，要求各经销商提前采购公司产品，公司因此可以提前确认收入，但这样做其实是对未来业绩的一种透支，会损害后续的增长。

　　除此以外，现代制药还压缩了个别费用支出。2020年上半年，公司销售费用从上年同期的19.58亿元下降至16.95亿元。其中，销售服务费从17.51亿元下降至15.21亿元、职工薪酬从1.05亿元下降至9530万元、差旅费从1268万元下降至647万元、业务经费从1111万元下降至586万元，似乎说明公司压缩了各项经营支出。

　　根据2020年中报，公司解释其销售费用的降低主要原因，除了公司本期制剂产品销售规模有所下降以外，“落实预算管控，逐步调整营销模式”，即费用“管控”也是其销售费用下降的一个重要原因。

　　此外，现代制药还存在在建工程延迟转固的情况。

　　2020年中报显示，现代制药在建工程余额6.86亿元，其中国药威奇达水回收系统项目的工程进度已达到100%，但却仍然挂在“在建工程科目”，没有转为固定资产。在建工程延迟转固可以减少折旧成本，同时利息继续资本化减少财务费用，能够虚增利润。上述项目2020年中期末账面余额为1.84亿元。假设10年直线法计提折旧、残值为零，折合每年折旧费用1839万元，扣除所得税影响，每推迟一个季度转为固定资产，将增加现代制药单季净利润345万元，增加全年利润1379万元。

　　现代制药为何会出现上述“盈余管理”呢？这或许是为了维护股价，进而配合限售股的解禁及可转债的转股。

　　2020年3月9日起，现代制药于2017年非公开发行的限售股开始上市流通，上市流通的数量为45147万股。其中，公司间接控股股东中国医药集团有限公司及其一致行动人持有36565万股，占80.99%。若以9月22日的收盘价9.82元计算，此次上市流通限售股价值为44.33亿元，其中公司间接控股股东及其一致行动人持有限售股价值为35.91亿元。后续相关股东是否会减持仍有待观察。

　　此外，2019年10月8日起，现代制药于2019年4月1日公开发行的1615.94万张可转换公司债券(下称“现代转债”)开始进入转股期，转股期起止日期为2019年10月8日至2025年3月31日，转股价格为9.99元/股(2020年6月24日起调整为9.89元/股)。

　　然而，自转股起始日近一年已经过去了，“现代转债”的转股数量却是十分有限。截至2020年6月30日，累计共有12.5万元“现代转债”已转换成公司股票，累计转股数为12512股，占比仅为0.0012%。可见“现代转债”持有者的转股积极性并不高。

　　2019年10月初至今，现代制药股价最高为11.85元，大多时候都低于转股价格，投资者转股积极性不高也就不难理解了。

　　收购资产业绩不佳

　　2017年重组以来，现代制药的业绩并未实现明显的增长，尤其在业绩承诺期以后，公司业绩更是出现了下滑。

　　2017年3月，现代制药完成了对芜湖三益51%股权、国药一心51%股权、致君制药51%股权、坪山制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山基地经营性资产、国工有限100%股权、国药威奇达100%股权、汕头金石100%股权、青海制药52.92%股权、新疆制药55%股权、中抗制药33%股权的收购，上述资产作价合计为77.39亿元。

　　业绩补偿义务人承诺，2016-2018年，国药一心的扣非净利润分别不低于1.07亿元、1.14亿元、1.26亿元，国药威奇达分别不低于1.62亿元、1.80亿元、1.99亿元，致君制药分别不低于2.23亿元、2.33亿元、2.42亿元，坪山制药分别不低于3972万元、4303万元、5033万元，致君医贸分别不低于238万元、234万元、235万元，中抗制药分别不低于1.02亿元、1.12亿元、1.21亿元，汕头金石(单体)分别不低于1347万元、1577万元、1818万元，金石粉针剂分别不低于890万元、1010万元、1103万元，青海制药厂分别不低于4545万元、5124万元、5381万元。

　　2016-2018年，国药一心实际实现的净利润为1.14亿元、1.03亿元、-3765万元，国药威奇达为1.79亿元、2913万元、2.16亿元，致君制药为2.24亿元、2.06亿元、2.30亿元，坪山制药为4157万元、4215万元、5196万元，致君医贸为260万元、267万元、323万元，中抗制药为1.03亿元、6573万元、1.25亿元，汕头金石(单体)为2270万元、1699万元、1167万元，金石粉针剂为963万元、1271万元、1155万元。

　　可见，国药一心、国药威奇达、致君制药几个重要收购资产三年累计均未完成业绩承诺，三年累计业绩实现情况与业绩承诺的差异分别为-1.68亿元、-1.16亿元、-3738万元。另外，坪山制药未完成2017年的业绩承诺，汕头金石(单体)未完成2018年的业绩承诺。

　　承诺期后，个别收购标的业绩更是明显下滑。根据财报，2019年和2020年上半年，国药威奇达的净利润分别为1.63亿元、4134万元，同比下降37.91%、65.34%；国药一心的净利润分别为3172万元、642万元，同比变化185.82%、-66.65%；致君制药的净利润分别为2.17亿元、3551万元，同比下降13.06%、70.27%；仅坪山制药业绩有所增长，分别为9568万元、5646万元，同比增加71.57%、23.37%。

　　上述收购标的产品中抗生素类所占比重较大。近年来，限抗、限门诊输液等政策对抗生素制剂的销量收入产生负面影响，而致君制药主要产品即为头孢类抗生素。另外，国药一心的核心产品为抗肿瘤类辅助用药，受到国家限制辅助用药和医保控费政策的影响，销量持续下降，盈利空间被持续压缩。

　　但对于国药威奇达，情况似乎有些非同寻常。

　　2020年上半年，国药威奇达主要利润来源7-ACA和6-APA的市场价格均有明显的提升。根据，截至2020年6月29日，国内6-APA当周报价已提升至197.5元/公斤，相比上年同期的155元/公斤提升了42.5元/公斤；同行业联邦制药(3933.HK)的6-APA也迎来了量价齐升。国内7-ACA单价自2020年3月起也有了显著的提升。并且，根据半年报，报告期内，受全球疫情爆发影响，现代制药原料药及中间体产品销售同比增长23.59%。作为公司比较重要的中间体及原料药子公司，在主要产品提价且下游需求增长的情况下，为何国药威奇达2020年上半年的业绩反而出现大幅下滑呢？

　　在接受《证券市场周刊》记者邮件采访时，现代制药表示，“邮件中所列的问题在公司定期报告中均有详细解释。”

现代制药股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：已发现中线卖出信号。

● 长期趋势：迄今为止，共35家主力机构，持仓量总计6.56亿股，占流通A股63.85%