2008年美国次贷危机引发全球金融危机普遍记忆犹新

10月17日，国际评级机构惠誉将万科长期外币发行人的违约评级从“BBB+”下调至“BBB“万科美元债券价格大幅波动。近日，万科与最大股东深铁集团与金融机构就二级市场美元债券价格大幅波动举行沟通会议，引起市场广泛关注。

万科一直以其稳定的经营而闻名，并在该行业的亮点时刻首次喊出“生存”。在金融工作会议强调“平等满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”的背景下，在金融机构的支持下，美元债券违约的风险可以忽略不计。

万科美元债券的交易员主要是外国投资者。从表面上看，外国投资者在做空万科，但实际上他们在看跌整个中国房地产。原因是，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观意图，另一方面也存在对国内房价持续下跌的担忧，造成更多风险。

特别是9月初，房地产领域出台了一系列重大政策，如“认房不认贷”。从金九银十的房地产销售来看，数据低于市场预期。交易面积有所改善，二手房交易面积同比成正，新房交易面积同比缩小，但新房和二手房价格尚未停止下跌。随后，随着前期政策效果的下降，市场对房价能否停止下跌仍缺乏信心。

事实上，房子既有生活又有财富，买家买不买。房价继续下跌，潜在买家倾向于等待，即时需求下降，供需结构进一步不平衡，房价更难停止下跌。

从外资的角度来看，2008年美国次贷危机引发的全球金融危机普遍记忆犹新。外资对国内市场特殊性的认识有限，2008年左右美国房地产业的演变轨迹必然会适用于国内房地产的走势。

简单回顾一下美国次贷危机的演变，不难发现，一旦房价开始下跌，价格下跌就会自我强化，直到危机爆发。

在次贷危机发生之前，美国许多低收入家庭以低首付购买房屋。随后，美联储进入加息周期，美国房价开辟了下跌通道。在低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入房地产负值状态。当房地产资本无法抵消债务时，许多低收入家庭无法继续偿还抵押贷款，贷款中断已成为一种普遍现象。

之后，银行收回贷款中断的房屋，急于收回资金，往往明显低于市场价格，其他买家和房屋评估师将参考该地区其他房屋的销售价格，导致整个地区房价迅速下跌。

结果，越来越多的房地产处于资不抵债的状态，越来越多的家庭被迫切断贷款，越来越多的贷款房屋进入市场，房价螺旋下跌。风险从次贷危机转向金融市场。

简单地运用上述逻辑，在一定程度上可以理解外国投资者对万科美元债券的担忧。从表面上看，外国投资者担心债券到期时无法兑现。事实上，国内房价的持续下跌可能会导致价格下跌和自我强化的风险。

房价大幅下跌作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，会导致许多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，导致贷款中断，将风险传递给银行体系；同时，消费支出也会通过负财富效应大幅下降，寒冷会传递给各行各业，导致经济衰退的风险。

此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力较弱，影响较大。房价的持续下跌也会加剧社会财富结构的不平等，造成更多的潜在风险。

回到问题的根源，主要是房价问题。

如果房价稳定，潜在需求释放，交易萎缩问题迅速解决，成交量稳定，风险自然解决；如果房价难以稳定，潜在需求受到抑制，交易面积难以稳定，成交量和价格下跌，风险蔓延。

房价的长期趋势受到人口数量、人口结构、人口流动、房地产供应和通货膨胀的综合影响。从全球主要市场的长期周期数据来看，房地产是一种可以超过通货膨胀的资产，在中国也不例外。短期趋势更多地取决于供需结构。

从供需结构来看，今年以来，新房市场经历了需求萎缩和供应量大的共鸣，房价企稳压力很大。

需求的萎缩就不多说了。在很多人的印象中，近两年房地产企业征地规模大幅缩水，新开工面积减半，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。从逻辑上讲，新房供应应该处于低水平，但从数据上看，情况并非如此。

2023年9月底，我国商品房待售面积(主要衡量已竣工未售面积)为3.12亿平方米，同比增长19.7%，绝对值和增速均处于近年来的高点。

部分原因是交付楼的大力推进。在过去的两年里，虽然它是新建筑的低点，但它是竣工的高峰。在交付楼政策的要求下，大量预售商品房加快竣工建设，未售区批量转化为待售区。这带来了销售下滑和竣工高峰叠加的结果，加剧了新房供需不匹配的程度，使得新房价难以停止下跌。

然而，随着股票项目的陆续竣工，新开工的急剧下滑迟早会传递到竣工端，竣工面积的同比增长是不可持续的。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平方米，同比增长19.34%；同期新建住宅面积5.25万亿平方米，同比增长-24.43%。

考虑到新建面积连续四年呈负增长，2024年住宅竣工面积可能同比呈负增长，预计商品房待售面积将下降。新房供应的下降将有助于稳定房价。

从这个意义上说，国内房价有稳定的内在逻辑。结合政策支持和对系统性风险防范的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。

但客观地说，房价尚未稳定，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价对稳定增长和信心具有重要意义，需要政策方的更多支持。

从具体措施的角度来看，考虑到当前和长期，我们可以从经济适用房的建设中发表文章。建立新的房地产开发模式，更加注重商品房和经济适用房的两条腿。在未来，我们需要专注于经济适用房建设领域的薄弱环节。经济适用房将从商品房领域切断一些刚性需求，从稳定房价的角度切断商品房领域的相应供应，如鼓励地方政府批量购买商品房到经济适用房的使用。

同时，加快城中村改造，试行房票安置制度，为股票供应创造新需求，应在更大范围内推进。此外，有条件的城市还可以公开承诺减少住宅用地供应，直到房价稳定，从而更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。

[注：市场有风险，投资需要谨慎。在任何情况下，本文所包含的信息或意见只是意见交流，不构成对任何人的投资建议。除特别注意外，本文的研究数据由同花顺iFind支持]

本文原创为星图金融研究院副院长薛洪言