投资要点
肝素清库存即将结束，预计将触底反弹：肝素原料药业务短期内受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大。随着库存的清理，预计2024年将逐季度加速恢复。公司与牧原股份有限公司合作，成立河南千牧子公司。牧原年生猪7900万头(占全国7.6%)。千牧预计肝素原料产能3吨(3万亿单位肝素钠)；合作结束后，公司实现了保证产业链高质量可追溯性的能力，满足了原研究采购的要求，预计未来将进入原研究产业链，实现成交量。制剂进入快车道，依诺肝素钠注射液中标集采，2022年市场份额仅为1%，为赤脚玩家，执标后将实现快速放量；2020-2022年，肝素钠封管注射液CAGR60%+，进入放量期，提供性能弹性。
怡开成交量稳定，怡美与拜耳合作加快OTC赛道布局:公司胰激肽原酶系列产品“怡开”成交量稳定，2022年市场份额约82%。复方消化酶系列产品“易美”处于快速成交量期，2022年同比增速达到17.4%，远超竞争产品，正处于快速增长期。该公司加快了潜在的OTC渠道发展，与拜耳达成了三年的合作，并依靠其渠道迅速提高了市场份额，预计将成为另一个主要项目。
许多创新药物进入临床验证阶段，肿瘤和慢性病领域的差异化布局：截至2023年6月，3种创新药物+1种改良新药进入临床1/2期。1、难治性急性髓系白血病（AML）它是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中，五年的总生存率最低。AML的一期临床研究在中国每年新发病人2.4万人，QHRD107(靶点CDK9)已经完成。国内目标进度领先，口服，安全性好。2、QHRD110(CDK4/6)：脑胶质瘤是脑胶质瘤的首选。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，临床需求不满足。QHRD110选择的差异化适应症具有良好的竞争模式，中美都进入了临床阶段，具有明显的差异化优势。3、QHRD106靶向激肽释放酶在中国脑卒中千亿市场（KLK）。QHRD106是一种长效制剂，可以每周给肌肉注射一次，比同一靶点的尤瑞克林更方便。4、根据沙利文数据，预计2030年中国生长激素市场规模将达到47亿美元；截至2023年10月底，中国只有一种长效剂型上市。QHRD211改良型新药长效生长激素已完成I期临床试验。中国前三名的进展预计将实现更长的间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用范围广，进度领先，差异化优势明显，有望帮助公司“第二成长曲线”。
利润预测与投资评级:我们预计2023-2025年公司总收入分别为20.5/24.3/28.4亿元，同比增长率分别为-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别为-21%/31%/22%，2023-2025年P/E估值分别为27/21/17X；基于公司1)肝素业务即将触底反弹，2)蛋白酶业务稳步推进，3)创新药业务提供长期增长势头；首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券
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