为什么延安路隧道不直?

大约20多年前，我在一次会议上问研究人员，为什么延安路隧道不直？因为当时大部分研究人员都住在浦东，公司在浦西，每天都经过上海著名的延安路隧道，大家都很了解隧道里的“转弯抹角”。因此，具有工程背景的研究人员认为，隧道弯曲可能受到黄浦江以下地层结构的影响，有些甚至判断为弯曲，以避免水流的积极冲击。

从另一个角度解决资本市场的难题

我的回答是：应该没有那么多复杂的原因。如果你将南浦大桥水平旋转180度，即南浦大桥也成为水下“隧道”，这可以解释为什么延安路隧道设计弯曲：节省空间。由于桥梁要求高，需要有足够长的引桥，但上海的地皮寸土寸金，因此必须通过旋转来减少引桥在地面上的占用面积。同样，隧道建设也有深度要求， 还需要相应长度的“引桥”，为了节省地面空间，只能使江底隧道设计成弯曲的方式，使坡度变得柔和。

一些研究人员拒绝接受我的解释，并打电话咨询隧道股份的秘书。结果，秘书的回答与我的判断是一致的。那么，为什么每个人都会对南浦大桥浦西侧的引桥盘旋给出正确的解释呢？因为我们一眼就能看到桥的全貌。但我们永远看不到整个隧道的全貌，所以我们不知道庐山的真面目，只是在这座山上。

这个案例提醒我们，如果我们在现实中遇到有争议的事情，我们是否也应该及时改变思维方式，以避免误判？例如，在7月份会议提出激活资本市场和增强投资者信心的要求后，如何激活资本市场已成为一个热门话题。众说纷纭。

大多数市场参与者会提出暂停新股发行、禁止做空、机构资金进入市场的传统套路。我发现大多数市场参与者不会研究指数的编制方法和构成结构。就像大多数人不会通过观察南浦大桥来理解延安路隧道为什么会弯曲起伏一样。如果你研究美国标准普尔500指数的构成和结构，找到其长期上涨的主要驱动力，就不难找到A股的核心问题。

如果把世界上最大的美国资本市场视为桥梁，那么正在建设中的中国资本市场可以借鉴美国的经验，如何设计得更加完美。

供需关系决定股价——胜利者的悲哀

在中国资本市场短暂的历史上，通常采取的“拯救市场”措施之一是暂停发行新股。自20世纪90年代初从事证券市场研究以来，我记得股市扩张一直受到投资者的批评，市场特别害怕大型企业的上市。据统计，a股市场已经暂停了9只新股，这实际上隐含了投资者的共同观点——供求关系决定了股价。

我记得20世纪90年代末，中石油本来打算在a股市场上市，但面对如此巨大的无霸，投资者不仅坚决反对，甚至监管机构也担心这只超级大盘股的发行是否会对市场产生巨大影响。因此，像许多其他大型央企一样，中石油最终选择在香港上市，毕竟当时香港股市容量很大。但到2007年下半年，上证综指已达6000点。国内投资者不仅不再害怕中石油登陆a股，而且欢迎其回归。A股市场中石油发行价格16.7元，募集资金668亿元，仅认购冻结资金就高达3.3万亿元，上市第一天收盘价高达43元，市值超过1万亿美元。

我记得2017年，当市场再次低迷时，市场再次呼吁暂停新股发行。我写了一篇题为《胜利者的悲哀》的文章，意思是暂停新股救不了市场。即使市场个人投资者的强烈要求会迫使监管部门“服从舆论”，“胜利者”的结局往往是不尽如人意的。

事后不难发现，如果能在市场低迷的时候发行新股，往往会给投资者带来更多的收益而不是损失。在投资中关于股票估值的众多理论中，没有理论支持股价的“筹码供需决策论”。而且，9次暂停新股发行并没有让股市大放异彩，让投资者的收益率大幅上升。

历史上，新股发行制度和认购方式发生了许多变化，从审批制度、审批制度到现行注册制度，从限价发行到市场价格发行，从认购认购到持有市值配售，从所有股东配股到固定增值，但一直在探索和尝试，注册制度是成熟市场的普遍发行方式，金融工作会议充分肯定了注册制度，并要求“深入务实”。希望最终能使发行制度更加完善，成为提升投资者信心的利器。

五年不可能等于二百年

当我们在隧道里行驶时，我们不知道外面发生了什么。因此，我们需要了解外部世界，如类比桥梁的结构来推动隧道的内部结构。a股市场成立才33年，有很多地方需要向成熟市场学习。我记得我在1995年发表了一篇文章——《中国股市、股价和经济发展》（EM）成熟市场的发展（DM）估计还需要20多年。当时证券市场的主流观点是“中国证券市场在200年只用了5年时间就完成了美国股市的道路”，所以当时我对中国证券市场的判断被认为过于保守。近30年过去了，我们离成熟市场还有很长的路要走，我当时其实是“太乐观”了。

先不说晴雨表的功能如何发挥，至少中国证券市场是现实经济的映射。例如，我们都觉得新股发行的市场化改革是如此困难，事实上，它与中国现有的经济结构有关。资本市场不可能脱离实体经济的现状，特别是当一些一、二线城市的新房仍然有限购买和价格限制时。从2022年主板、科技创新板、创业板发行市盈率中位数来看，主板最低为23倍，其次是创业板40倍，科技创新板最高为67倍。科技创新板发行市盈率如此之高，可能是近年来科技创新50指数运行不佳的主要原因。可以看出，在散户投资者比例较高的市场中，特别是a股市场长期存在“新投机、小投机、短投机”的氛围，使市场定价在短期内趋于合理合理，确实有一定的困难。

那么，我们应该回到发行市盈率控制在23倍以下的老路吗？我认为开弓没有回头箭。即使在长期发行市盈率控制的时代，IPO新股也无法走出长期上涨趋势。除了新股投机导致估值过高的原因外，它还与许多新股上市后的“变脸”有关。

我们曾经做过统计，发现在2006-18年的13年里，a股市场上所有新股上市后每年的ROE中位数与所有上市公司的ROE中位数之间的差异，总体呈现出逐年下降的趋势:上市两年后有明显下降，第五年下降幅度达到4个百分点。也就是说，即使新股上市后纳入指数的时间推迟到一年，总体来说还是很难对指数做出积极贡献。

因此，如何提高上市公司的质量是中国资本市场能否继续上升的核心话题。如果只指导少数二级市场交易员的新投机行为，就不能从根本上改变市场的投机氛围。

长期以来，a股市场一直是卖方市场，即拟上市企业排队等待，无论是熊牛、市场定价还是指导限价。IPO几乎都是超额认购，这与国内企业在海外发行新股大不相同。我曾经遇到过两位在美国上市的公司董事长。一家公司因财务缺陷被迫退市；另一家公司发现美国股市几乎没有再融资机会，于是主动退市到a股市场。因此，我们应该更加优化制度设计，以实现融资者和投资者之间的长期供需平衡。

例如，对于长期存在的炒新、炒短、炒小现象，监管机构过去一直通过窗口指导一些涉嫌操纵的交易员，但我们为什么不考虑他们为什么要炒呢？由于新股信息不对称，因为表现不佳的小盘股很可能成为“壳资源”，即使退市的股票也可能再次上市，因为许多个人投资者喜欢短期交易，希望一夜之间致富。如果退市制度更加严格，如果对上市公司和中介机构的非法处罚更加严厉，如果“壳”不再成为资源，上市需求是否会下降，投机的风险是否会显著增加？

新兴市场最大的问题——公司治理结构和水平

本周，韩国金融监督管理院出台了两项措施，一是对2021年5月以后的所有卖空交易进行彻底调查，二是修改卖空规则，禁止在新规则出台前卖空。因此，韩国KOSPI指数周一大幅上涨，但随后两天又下跌。2020年，韩国股市也出台了禁止卖空的政策，导致股市大幅上涨，但2022年大幅下跌50%以上。可以看出，仅仅从交易和发行的角度来控制，实际上隐含了供需决定股价的逻辑，短期有效，长期无效。

因此，与韩国等新兴市场相比，我们是否应该借鉴美国220多年的市场体系设计原则？我认为核心是严厉惩罚非法责任主体，提高退市率，促进公司治理结构的改善。

例如，苹果，世界上最大的市值公司，从2017年到2023年，只有2017年和2023年的股息和回购总额低于净利润，其余年份的股息和回购超过净利润，其中大部分是回购回馈股东——提高股价。回馈股东的利润超过了他们的净利润，这超出了大多数人的认知。也就是说，苹果不仅把赚来的钱分给股东，还把钱贴给股东？这样做的结果是ROE进一步提高，达到惊人的170%。

我曾经与成熟市场的监管机构沟通过，他们中的大多数人认为新兴市场的共同问题是公司治理。例如，根据万德和彭博社的数据，2022年a股回购规模相当于120.6亿美元；股息为3029.6美元；但同年，美国股市回购规模为11600美元，股息为7108亿美元。为什么国内回购量这么小，回馈股东的比例这么低？这可能与公司股权激励机制不足有关。当然，在监管部门多年的监督下，上市公司的分红率大幅提高。因此，为了大大提高上市公司的回购规模，必须对提高公司治理水平提出更多的要求。

企业生命周期缩短-a股市场对优质企业的期待

我请我的同事李倩云做以下中美上市公司的比较图。首先，我发现中国上市公司的ROE数量远低于美国，无论是连续十年还是连续五年，这表明中国仍然缺乏高质量的上市公司资源。

其次，即使ROE连续10年超过10%，中国也只有美国的三分之一。

第三，对比中美这些优质上市公司的估值水平，发现美国最优质公司(连续10年ROE高于15%)的估值水平较高，次优质公司(10年8年和5年ROE高于15%)的估值水平高于美国，但差别不大。

比较中美优质上市公司的数量和估值水平

公司数

PE（中位数）

PB（中位数）

公司数

PE（中位数）

PB（中位数）

近10年来，ROE超过15%

近10年来，ROE超过10%

中国

15

16.18

3.34

75

17.94

3.07

美国

109

20.78

6.34

216

18.70

4.02

在过去的10年里，ROE高于8年 15%

在过去的10年里，8年的ROE超过10%

中国

29

23.50

3.68

90

15.68

1.95

美国

127

17.45

4.22

225

16.18

2.57

近10 ROE高于年中5年 15%

在过去的10年里，5年的ROE超过了10%

中国

92

19.20

2.01

237

14.74

1.80

美国

217

14.45

2.59

343

21.75

1.94

来源：WIND，Blomberg中泰证券研究所

如果我们进一步比较中美大市值公司，即中国市值前10%的上市公司(约500家)与美国标准普尔500家公司进行比较，发现中国市值前10%的上市公司平均市盈率为12.4倍(截至今年第三季度末)，美国标准普尔500的平均市盈率为23倍，从表面上看，估值水平比美国低一半，然而，如果我们比较市盈率的中位数，我们是23倍，美国标准普尔是20倍，这表明我们大多数股票的市盈率可能是“平均”。如果将银行股排除在a股市值前10%的公司之外，市值前10%的公司的平均市盈率（总体法）将达到18.5倍。

相应地，如果将Big7(美国著名的大市值科技股，如苹果、特斯拉、微软、亚马逊等，META、Alphabet、除去英伟达，标普500的平均市盈率只有15倍。

可以看出，尽管近年来美国股市大幅上涨，但估值水平并不高。主要原因是上市公司的质量相对较好。例如，标准普尔500的ROE中位数为15%。相应地，从2023年半年报告来看，中国市值前10% 上市公司净资产收益率中位数为10%。可以看出，中美两国上市公司的质量差异仍然很大，这似乎与中美两国GDP增长率的差异无关。

虽然过去10年美国三大股指的累计涨幅相对较大，但真正带动股指的股票约为10%，其中Big7的市盈率从年初的29倍上升到今天的45倍左右。这是否启示我们a股指数长期疲软，是否与龙头股增长不佳有关？

纵观美国股市的历史，我们会发现，高增长的龙头股总是不断涌现，“各领风骚几十年”，但没有繁荣的企业，比如道琼斯工业30中的前30只成分股，现在没有一只是成分股，因为企业有生命周期。他们越现代，生命周期就越短。例如，在20世纪20年代，财富500强公司的平均预期寿命为67年，而到2015年，500强公司的平均预期寿命已降至15年。

因此，证券市场只有严格按照三公原则运行，坚持严格监管，积极引进优质上市资源，实现适者生存，才能使指数表现良好。例如，韩国股市的长期低迷与其在国内上市的优质资源较少有关。20年前，韩国的彩电、手机、汽车等在中国仍然占有一定的份额，现在却越来越少。三星电子作为韩国最大的市值，市盈率只有2.4倍，市净率只有0.2倍。

与日本和韩国相比，中国在过去20年里抓住了互联网、电子商务、智能手机、光伏、锂电池、新能源汽车等几轮科技发展浪潮，出现了一批具有全球影响力的企业。不幸的是，大多数企业没有在a股市场上市。

全面注册制度的实施为不同类型的高质量、高成长企业上市提供了机会，但注册制度需要进一步完善，以提高吸引力。当我们羡慕美国股市有big7时，为什么中国新一代高成长巨型企业大多在海外上市？我们需要深刻反思这一点。那么，现有的a股巨型企业能否通过国有企业改革和并购重组重新焕发活力，从而提高估值水平呢？如果一批类似Big7的巨型企业也能在a股市场崛起，或者大市值企业能老树发芽，为什么不担心股市不涨呢？

资本市场是最容易测试的地方，它不仅可以测试其对拟上市企业和国内外投资者的吸引力，还可以反映经济增长的质量、企业的竞争力和投资者的质量。通过国际比较，资本市场不仅可以发现彼此的特点和差距，而且可以通过问题导向，提出制度改革、完善的建议。当然，作为一个新兴市场，我们需要有足够的耐心共同培育和支持资本市场成熟。来源：李迅雷金融及投资