如何估值a股市场?它的合理水平是多少?

作者：刘俏 李尚宸 张峥

来源：北京大学光华管理学院

近日，上证综合指数在短暂回调至2900点后再次下跌。a股市场估值过低是不争的事实，但对这一现象的原因认识严重不足。虽然目前的救市建议层出不穷，但大多数都没有触及问题的本质——如何估值a股市场？它的合理水平是多少？

北京大学光华管理学院金融学教授刘乔、香港大学金融创新与发展研究中心博士后李尚晨、北京大学光华管理学院金融学教授张峥撰写了2024年最新工作论文《中国特色估值体系理论探索与政策意义》研究人员认为，a股市场估值低的根本原因是a股市场流行的定价逻辑和估值理念；为了修复和提高a股估值，我们必须重构a股市场估值体系，形成合理的a股估值水平。

本文的主要观点和论证取自2024年三位作者的最新工作论文《中国特色估值体系的理论探索和政策意义》。

股市投资是居民财产收入的重要来源。中国a股市场开户超过2.2亿，其中活跃账户超过5000万。股市的涨跌影响千家万户，与居民的消费意愿和消费能力密切相关。随着上证指数跌破3000点、2900点、2800点，关于如何提振股市的各种建议纷纷出笼，如暂停IPO、推翻注册制度、取消卖空机制等。；在政策层面，也出台了暂停限售股出借、要求国有企业加强市值管理等措施。毫无疑问，要在短期内提振投资者信心，就必须逆转股市的下跌趋势。

A股市场估值过低是不争的事实。根据今年1月30日的数据，上证综合指数企业的平均市盈率仅为11.96倍，而道琼斯工业指数企业的平均市盈率为26.3倍，a股的市场估值远低于美股；另一组类似的对比也表明，创业板企业的平均市盈率为23.21，而纳斯达克的平均市盈率为43.6倍。虽然a股估值低是一个共识，但我们对a股市场估值低的原因认识严重不足。虽然目前的救市建议层出不穷，但大部分都没有触及问题的本质——如何估值a股市场？它的合理水平是多少？事实上，只有深入了解a股市场估值逻辑和估值偏差的根本原因，我们才能找到正确的措施来修复甚至提高a股市场估值。

我们认为，a股市场估值低的根本原因是当前流行的定价逻辑和估值概念；修复和提高a股估值，必须重建a股市场估值体系，形成合理的a股估值水平。特别是从中长期来看，关键是要充分发挥资本市场支持实体经济高质量发展的枢纽作用，实现a股市场的合理估值。

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实现a股市场合理估值的意义

价格发现是资本市场最重要的功能之一， 也就是说，通过买卖双方的交易行为形成的市场价格，有助于实现更有效的资源配置， 然后给投资者带来与他们承担的风险相匹配的合理回报。如果市场价格长期偏离基本价值，缺乏价格发现功能会导致供需扭曲，导致资源配置效率低下甚至无效。这一过程往往伴随着金融资产市场价格的急剧波动，给实体经济和金融体系带来风险，给投资者带来损失。

2022年10月底召开的金融工作会议部署了“加快金融强国建设”，要求“切实加强重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”，特别是引导更多资金流向关键领域和节点产业，促进高质量发展。促进高质量的金融发展，更好地发挥资本市场枢纽的作用至关重要。如果a股市场的价格信号敏感(如估值合理)，a股市场可以成为资源配置和政策传递的重要渠道，给投资者合理的回报。探索中国特色金融发展道路，提高资本市场服务供应质量，建立高度适应中国现代化发展理念和中国经济增长特征的估值体系是关键。

目前a股市场盛行的市场估值体系基本上以股东权益价值最大化为经营目标，强调货币形式所能体现的价值（pecuniary value），因此，更加关注上市公司的成长和财务业绩。在对中国上市公司的长期跟踪分析中，我们发现中国a股上市公司的平均投资资本收益率（ROIC）只有3%-4%，而美股上市公司的平均ROIC长期保持在10%以上。因此，根据目前的市场估值逻辑，a股的高估值需要建立在可持续增长（反映为高市盈率）的基础上，市场反复伪造了企业上市后普遍保持可持续增长的叙事。那么，a股市场的合理估值水平是什么呢？

更重要的是，目前流行的估值体系并没有反映中国“政府+市场”经济发展范式的突出特征，“价值”的多元内涵也没有在估值形成过程中得到充分体现。在我国目前的制度背景和发展阶段，除股东权益价值外，企业价值还包括公司员工、政府、债权人等直接利益相关者等多个维度的价值（stakeholders）企业通过工资、税收、利息获得的价值；上市公司越来越强大，推动产业链上下游大中小企业的协调发展，巩固高质量经济发展的微观基础，为企业所在地就业、地方政府税收、总体经济增长做出贡献等。净资产收益率等这些维度的价值并没有直接体现在其中。（ROE）或者在ROIC等财务指标上，经典的市场估值体系并没有给予相关企业足够的关注和相应的估值溢价。这些维度的价值并没有直接反映在净资产收益率上（ROE）或者在ROIC等财务指标方面，经典的市场估值体系并没有给予相关企业足够的关注和相应的估值溢价。然而，这些价值反映了以人为本的中国现代化发展理念，也高度符合中国经济发展的特点。“高质量发展应实现投资回报、企业利润、员工收入、政府税收，充分反映各自根据市场评价的贡献。” 。为了形成合理的估值水平，体现高质量发展特征的市场估值体系应在这些维度上给予充分的市场估值溢价。只有这样，资本市场才能通过价格发现有效地引领资源配置，为创造这些价值的部门和领域提供更多更好的金融服务。这是建设中国特色金融强国，以金融支撑高质量发展的应有之义。

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合理的估值体系应包括企业的“社会价值”

根据中国特色和中国价值观重构中国资本市场的估值理念和定价逻辑，需要回答的重要问题是：除了股东权益价值之外，哪些维度的价值应该包括在市场定价范围内？如何衡量这些价值？近年来，经典的市场估值体系开始修复对企业价值内涵相对狭隘的理解，逐步了解环境、社会和治理（ESG）纳入投资策略和企业评价体系。然而，目前资本市场对ESG的定义和范围还没有形成统一的认识；其测量也以主观评价为基础，不同评价体系的评价结果往往存在明显差异；此外，目前尚不清楚ESG更好的表现是否会提高企业的基本价值和市场估值的溢价。定义、范围、评价方法和评价结果的模糊性和不确定性使得ESG价值不能充分反映评价体系中的中国特征和中国资产的特殊价值。

首先，中国经济社会发展坚持以人为本的价值取向，强调发展的包容性。在这种发展观下，超越股东权益价值的利益相关者价值是企业价值的重要组成部分，应纳入市场估值体系，反映股市的人性。同样重要的是，中国经济发展模式的突出特点是政府与有效市场的结合：政府通过“五年规划”和产业政策，将资源配置到节点产业，促进经济和社会发展（nodal industry）以及关键领域。节点产业和关键领域的技术变革和影响通过生产网络传递和放大，形成溢出效应，推动上下游大量市场实体的出现，对整体经济产生乘数效应，对这些关键产业和领域的大量投资带来了全要素生产率的增长，促进了整体经济的发展。将企业通过生产网络对整体经济产生的乘数效应纳入市场估值具有重要意义：节点行业和关键领域的资本回报不一定很高，可能导致投资不足，将乘数效应纳入估值，给企业足够的资本回报，可以鼓励更多的资金投资这些领域，有效解决投资不足的问题。

基于以上两个方面，我们引入了企业的社会价值（social value）这一变量是市场估值体系中中中国特色价值部分的充分统计（sufficient statistics），具体反映了企业为所有利益相关者创造的价值乘以企业通过生产网络传递和放大对整体经济的乘数效应。企业社会价值是高度符合中国现代化要求和中国经济发展特点的“中国特色”价值部分，需要纳入市场估值体系。

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A股市场估值体系完全错过了企业的社会价值

我们的实证研究表明，社会价值高的企业具有更好的基本价值(体现在高ROE上、财务状况更稳定，穿越周期的能力等。).企业对社会价值的追求有助于建立社会资本和信任，在金融危机等动荡的市场形势下保持足够的韧性，面临较小的诉讼风险和较低的融资成本，并购等对企业价值有重大影响的交易更容易得到重要利益相关者的支持——这些经典文献中提到的所有机制都有助于提高企业价值。

更重要的是，在中国“政府+市场”的增长范围内，社会价值企业更有可能位于中国经济生产网络的节点，产业链供应链长，对整体经济影响较大，这些企业在资本、投融资配套设施等方面相对容易获得优惠待遇。现有研究还表明，产业政策更倾向于生产网络中的节点产业，这是中国改革开放后经济强劲增长的重要原因。此外，社会价值企业更有可能追求经济和社会利益的平衡，在短期价值和长期回报、发展和安全、增长和稳定之间形成更好的平衡，这些企业在确定性、安全和可持续性方面往往表现更好，与其他企业相比，具有较强的穿越周期的能力。

高社会价值企业应获得估值溢价，给投资者更高的回报。但a股市场估值体系完全“漏掉”了企业社会价值的定价因素。我们的研究结果表明，持有高社会价值企业的股票可以带来8%-10%的年化超额股票收益率（阿尔法），显著提高企业的市场估值，现有的定价模型无法解释社会价值产生的超额股票收益率。由于高社会价值公司的超额股票收益率不能被风险水平等基本因素解释，这表明a股市场对高社会价值企业存在严重的估值偏差，导致这些公司的估值普遍较低。这种估值偏差在大企业、中央国有企业、价值型企业和高股息率企业中更为突出。从另一个角度来看，节点行业的上市公司更容易被市场低估，投资此类企业的股票有助于修复市场估值。

上图控制公司或股票特征的影响后，a股上市公司根据企业社会价值的价值分为高低两组，建立相应的市值加权组合（月度调整），计算持有1个月的累计收益率指数。如图所示，2003-2021家高社会价值企业的市值增加了近5.5倍(从1到6.5)，而低社会价值企业的市值只增加了2倍以上；此外，自2009年以来，包括2015年下半年，高社会价值组合的资本市场表现明显优于低社会价值组合，表明根据企业社会价值结构的投资策略可以穿越不同的市场周期。这一实证事实再次表明，投资者从未将企业的社会价值纳入估值，因此由具有较大社会价值的股票组成的投资组合将带来更高的股票回报率。上图还显示，自2019年以来，高低投资组合之间的差异有所扩大，表明近年来中国股市对企业社会价值的错误定价没有得到改善。

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如何修复和提高a股市场估值水平？

重构a股市场估值体系，注入中国特色，挖掘中国价值，是一个漫长而持续的过程，需要从投资端和上市公司端同时努力。在投资方面，需要采取有效措施积极改变投资者的投资理念和估值逻辑，增强关注企业社会价值的投资者规模和对市场定价的影响；同时，在上市公司方面，积极改变上市公司的经营理念和价值内涵，将公司的战略、经营和管理思维转化为创造社会价值的轨道，为市场提供具有确定性、安全性和高质量发展要求的投资目标。支持高质量发展的中国特色估值体系背后的逻辑不仅是估值修复，也是价值创造。重塑a股估值体系，需要认同社会价值的长期资本和优质资产的高效互动和相互培育。

具体政策措施包括：

第一， 客观、充分、完整的信息披露是资本市场有效定价的前提。目前，我国上市公司的财务报表信息大多与财务业绩有关，非财务业绩信息尚未系统披露。因此，应进一步规范、加强与企业和社会价值相关的信息披露，如上市公司在生产网络中的地位及其供应链产业链、上市公司对利益相关者的贡献、企业的社会价值等。披露和强调这些信息在估值中的重要性，帮助投资者增强对创造社会价值的企业和部门的关注，挖掘高社会价值企业的内在价值，建立符合企业特点的估值方法，然后修复这些企业的估值，帮助企业创造更大的社会价值，形成积极循环，相互加强的机制。

第二，投资者是市场定价的主体。高社会价值企业市场估值低的主要原因是投资者，特别是机构投资者对社会价值的估值偏差。因此，要加强投资者教育，发挥专业机构投资者的桥梁作用，引导机构投资者更加关注企业在投资研究过程中为各利益相关者创造价值的过程，挖掘相关企业在生产网络中的节点作用，深入了解具有高社会价值的企业中长期估值提升空间，增加对高社会价值企业股票的净买入，从而修复其估值。

第三，重塑高社会价值企业估值的逻辑是，与其他企业相比，它可以基于中长期维度提供确定的超额回报。因此，重塑估值体系需要从投资方面不断努力。一方面，要加强对保险、养老金、社会保障、年金等中长期资金的引导，使其更好地与估值低、基本面好的高社会价值企业相匹配，形成上市主体与中长期资金的积极循环，提高中长期基金对合理估值的支持；另一方面，需要大力培育愿意给予社会价值高溢价的长期基金。在具体操作上，可以根据企业社会价值开发宽基指数产品，如相关ETF等。在具体操作中，可以根据企业社会价值开发相关ETF等宽基指数产品。由于目前社会价值较高的企业投资回报率较高，相关指数产品的推广具有较强的可行性。这类指数产品聚焦于投资具有较高社会价值的上市公司。它不仅可以促进被低估的高社会价值企业的估值修复，还可以使相关企业长期被更多关注社会价值的投资者持有，从而有助于企业的长远发展和社会价值的创造。如果像指数基金这样的长期资金规模继续扩大，占中国股市整体市值规模的一定比例，中国股市的定价逻辑可能会发生变化，社会价值将成为相关企业估值溢价的重要来源。

第四，作为支持中国特色资本市场发展的基本政策工具，财政可以投资建立股市平准基金，直接支持社会价值大、估值低的上市公司，以修复估值偏差。

第五，应鼓励a股上市公司积极开展企业战略和经营管理，以创造社会价值，提高自身质量和投资价值。具体体现在增加对创造社会价值领域的投资，不断提高企业的可持续性和核心竞争力，注重自身价值的不断挖掘，加强与市场的高效正常互动，不断向市场传达自身的发展理念和价值，使投资者更好地了解企业的内在价值。这是新发展阶段市值管理的核心本质。

第六，加强对中国特色上市公司估值体系的系统和持续研究。在不同行业、不同类型的企业中，估值体系的中国特色呈现不同。从生产网络和利益相关者价值的角度，提出了相对简单可行的拆解思路和测量方法，定义估值中的“价值”内涵，并与ESG系统不同。我们提出了一个共同的逻辑，强调估值中“价值”的内涵需要根据经济发展的概念和发展模式来定义。在构建基于社会价值的A股估值体系的过程中，我们应该避免一刀切。未来，我们应该结合不同行业和类型企业的特点，构建差异化估值和定价逻辑。例如，对于与碳中和相关的企业，企业减少的温室气体排放是否应反映在“社会价值”范围内？与此类似，科技创新企业的创新投资是否具有积极的外部性，是否也应该量化并反映在“社会价值”的衡量上？

结束：没有什么比正确回答错误的问题更危险的了

目前，推翻注册制度，暂停IPO、取消做空机制和其他建议与a股市场估值的修复和改善之间没有令人信服的因果关系。中国a股市场的真正问题是没有形成有效的定价机制。这些短期措施可能会暂时提高指数，但无助于建立A股市场的合理估值水平。例如，上证综指的合理估值应该是3000点、4000点甚至5000点？

形成a股市场的合理估值水平，如上述所述，政策的出发点应是培育和引入适合中国上市公司“中国特色”和“中国价值”的风险-收益需求的长期基金，如专注于投资高社会价值上市公司的股票市场准基金、宽基础指数等、以新估值体系为价值主导的机构投资者等。建立这些长期机制是对正确问题的正确答案。

刘乔，北京大学光华管理学院院长、金融系教授、博士生导师、国家“十四五”规划专家委员会委员、教育部长江学者特聘教授、国家自然科学基金优秀青年基金获得者、2017年《中国新闻周刊》《影响中国》年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构和中国经济研究方面有很多描述。他的作品包括《我们热爱的金融——重塑我们时代的中国金融》、从大到大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础。

北京大学光华管理学院教授、博士生导师、副院长张正；北京大学国家金融研究中心主任。张峥教授的研究领域主要包括中国金融、房地产金融、资本市场和租赁住房。张正教授是国家发改委和中国证监会的基础设施 REITs 联合研究小组成员之一深入参与了基础设施公开发行 REITs 试点方案论证、文件起草、制度设计，直接推动我国公开发行 REITs 市场诞生。张正教授是中国证券基金业协会资产证券化业务委员会委员，上海证券交易所债券发行上市审计委员。