中国变压器出口到美国市场的主要重点是配电水平

1、输电：国内特高压将进入密集建设期，预计将推动配套变电站的需求；除欧美等发达地区的股票转型需求外，世界各地的跨国电网互联网项目预计将成为一个重要的增量。2、配电:我国对扩容节能改造的新需求不断存在，美国供应短缺有望带来海景。3、用电:发达国家电表主要更新，发展中国家智能手表的渗透率在10%以内迅速提高。

根据国家能源局的数据，2023年1月至10月，中国电网项目投资3731亿元，同比增长6.3%，较2022年明显加速。

未来，电网行业相关公司EPS预计将继续改善，推动股价进一步增长：1)国内，2023年特高压直流项目开工，2024-2025年预计将进入密集运营期，预计未来直流项目甚至整体电网投资预计将进一步增长。2)在海外运输配电领域加快投资建设的趋势下，我们对相关企业获得海外业务收入增长持乐观态度。

1、输电：国内特高压将进入密集建设期，预计将推动配套变电站的需求；除欧美等发达地区的股票转型需求外，世界各地的跨国电网互联网项目预计将成为一个重要的增量

国内特高压：预计24-25年将进入特高压建设高峰期，后续景观基地项目交付渠道仍存在差距，海风软直&库存改造项目也有需求，预计24年后特高压项目仍具有“长周期”属性。

从数量上看，23年内实际批准了4条DC线和2条DC线。我们预计1)DC:预计24-25年将批准5/4条DC线。2)沟通:已公布的24-25年预计将批准2/0条DC线。

此外，第二批大型风景基地145交付通道仍存在差距，第三批大型风景基地项目清单尚未完全公布。考虑到现有的输电通道，预计新的特高压项目将在未来继续批准；海风柔性直流和直流改造也将继续为增量做出贡献。为了提高重要通道和关键断面的输送能力，预计高压/超高压变电站也将增加。

跨国电网互联网是未来全球电网发展的重要趋势之一，可以提高电网的可靠性，实现资源优化。

未来，基于互联网可以提高可靠性，减少备用容量需求，提高电力系统灵活性，应对波动可再生电力大大提高电网冲击，我们认为电网的另一个重要趋势是从孤立系统到互联网，从国内互联网到跨国互联网。

目前，欧洲等发达国家和地区；东南亚、非洲、中南美洲等发展中国家和地区都提出了跨国电网互联网计划。我们预计，这些计划的推广将继续推动海外输配电相关电力设备的投资和增长。

投资建议1-输电：

国内-特高压:重点关注价值高、壁垒高、竞争格局优良的换流阀和组合电气设备。我们重点推荐【徐继电气】，中标份额增加【中国西电】、【思源电气】；以及中标份额高的龙头企业【平高电气】、【南瑞国电】。

海外电力设备：我们认为，在加快海外输配电投资建设的趋势下，相关企业对海外业务收入增长持乐观态度。主网&特高压相关目标[平高电气]、【思源电气】，国内分接开关龙头【华明装备】，国际知名电力系统复合外绝缘产品开发企业【神马电力】。

2、配电:中国对扩容、节能改造的新需求不断存在，美国供应短缺有望带来海景

国内需求包括发电和用电负荷增加带来的新扩容需求和节能改造需求。用电量和最大用电负荷加速增长，带来配电变压器新的扩容需求，满足供电需求。同时，大量新型储能装置、柔性负荷、微电网、综合能源、虚拟电厂等灵活可控资源的接入也提高了电力系统调节能力的要求。随着风电、光伏等发电机组从配电端接入电网，对新配电变压器的需求可能会增加，用于向终端用户传输电力。

同时，根据工业和信息化部、国家市场监督管理总局、国家能源局联合制定的《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，到2023年，高效节能变压器(1级、2级能效标准电力变压器)在网络上运行比例增加10%，当年新增高效节能变压器比例增加75%以上。

随着可再生能源和电气化投资的加快和旧变压器更新的需求，美国供应短缺，预计国内变压器出海的繁荣程度将有所提高。在供应方面，变压器核心原材料供应链（取向硅钢）严重短缺。尽管拜登总统已经放开了从欧洲和日本进口的一些关税，但对中国的关税仍然存在；同时，本地熟练工人短缺，具备焊接、线圈绕组、变压器测试等相关技能。

在需求层面，美国70%的电网接入和输配电设施已经老化；根据美国商务部2020年发布的报告，美国变压器的平均使用寿命已达到30-40 25年的预期寿命远远超过25年。与此同时，可再生能源和电气化投资的加速将带动美国对配电变压器的新需求。

美国能源部对中国69KV及以上变压器设置了进口禁令，然后取消了进口禁令，但仍保持谨慎，“需要确保美国大容量电力系统的安全”。基于政策限制，我们认为中国变压器出口到美国市场的主要重点是配电水平。在美国当地配电变压器供应紧张的背景下，预计中国的生产能力将加快出海，进一步获得增长空间。

投资建议2-配电：国内市场新能源高增长+公共配电水平的新扩张需求，Beta水平的投资机会值得关注；美国本土变压器产能瓶颈为中国企业出海带来了机遇，预计将为中国企业的业绩增长做出贡献。

重点推荐【金盘科技】：国内业务随着新能源、数据中心和工业配套变压器的快速增长；海外已向美国出口配电变压器，包括金丰科技在内的风电领域已经开发了客户。该公司在欧美市场拥有品牌知名度。目前，出口产地包括国内+墨西哥。我们对公司在海外产能短缺的背景下获得更高的市场份额持乐观态度，实现快速增长。

预计将受益于国内配电变压器增长的变压器公司：[明阳电气]、【扬电科技】、【江苏华晨】、[三变科技]等等。

3、用电:发达国家的电表主要更新，发展中国家的智能手表渗透率在10%以内迅速提高

22年前后，国内海外龙头企业逐渐在海外站稳了脚跟。同时，我们比较了2015年以来兰吉尔和四家国内海外龙头企业(海兴/三星/威胜/林洋)的海外收入数据。兰吉尔代表的欧美企业近年来收入增长稳定(对应欧美更新需求)，包括欧洲、非洲、亚洲收入增长疲软(北美相对强劲，贡献主要增长)。相比之下，国内企业经历了2015-2020年的休眠期。自2022年以来，海外收入逐渐开始增加。

背后的核心逻辑是:1)海外工厂一步步贡献大增量(三星威胜)；2)AMI一体化能力逐渐得到海外电力公司的认可，并开始逐步交付(海兴)。

海外需求的可持续性和增长：我们认为出海有三种逻辑，以确保长期增长。1）国内企业取代欧美企业，增加市场份额；2）国家层面的可持续发展；3）产品类别开发-电表-AMI&M2C解决方案-配电市场。在三重逻辑下，我们认为龙头企业有望享受到海外三年收入翻番的高增长。

出海壁垒保证高盈利能力:主要壁垒: 应体现在：1）产品层面：配电产品对产品稳定性、软件/通信能力、AMI一体化成熟项目经验的要求越来越高；2）渠道层面：客户是To G端而非To B，因此，对标户储、逆变器等，配电产品格局比较稳定，客户也比较分散、多样化，在有机会中标之前，需要大量的时间进行早期对接。同时，出海对本土化有很高的要求。对企业的总和经营能力有很高的要求，海外工厂稳定经营，持续订单，赚取可观的利润，保持稳定的现金流。

投资建议3-用电:重点推荐用电出海的龙头票【海兴电力】、【三星医疗】、【威胜控股】(港股上市)。

【海兴电力】AMI&M2C软硬件一体化项目得到亚非拉客户的深入认可，目前收入占60%；随着海外新基地的不断建设，我们预计将有助于公司开拓欧洲、美洲等新市场。

【三星医疗】(医药集团覆盖)在欧洲和中东保持领先地位，先后开拓南美、东南亚和非洲市场。配电产品已获得中东大订单，目前正处于持续突破期。

风险提示：特高压项目审批低于预期；电网投资进度低于预期；国内外投标低于预期；海外业务风险；原材料价格波动风险；基于一定的前提假设，存在一定的主观性、假设不成立、市场发展低于预期的风险。