月线六连阴后,a股资金面和估值走向何方?

核心结论：①上证综指月线6连阴后，投资者担心股权质押、两融等资金风险。②目前股权质押规模低于18年，但近一周跌破平仓线的比例较高；融资余额占市值的比例低于15、18年来，但担保比例接近历史极值。总的来说，目前风险不大，后续要密切跟踪。③根据市场底部的多重情绪指标，政策力量有望催化市场启动；分阶段关注大金融，中期关注白马增长。

月线六连阴后，a股资金面和估值走向何方？

今年以来，a股主要指数进行了调整，上证综合指数跌至266点。回顾过去，上证综合指数的月线已连续六次下跌。市场低迷的趋势引起了投资者对融资、股权质押等资本风险的担忧。本文分析了这一点。

投资者担忧1：股权质押有爆仓压力吗？目前（截至2024/1/31）A股市场质押股权市值为2.6万亿元，占A股总市值的3.2%。2018年10月，质押股权市值超过4万亿元，占总市值的8%以上。相比之下，目前A股股权质押的比例并不高。然而，如果股价迅速下跌，触及清算线，股权质押的出质人将出售股票补充保证金，这可能会加剧市场下跌，进一步影响流动性。因此，我们将继续分析股权质押造成负反馈的风险。

质押交易融资/当时质押股票的市值（质押率）由金融机构根据质押股票的质量和借款人的财务和信用状况与借款人商定。一般来说，主板股票的质押率相对较低，因为它们的表现更稳定，质押率更高。因此，假设主板、创业板、科创板、北交所的质押率分别为0.55、0.45、0.4、0.3根据市值设置150%-170%的警戒线、平仓线设置为130%-150%。大股东的股权质押贷款期限一般在三年内，因此我们以2021年以来的股权质押交易样本为研究对象，计算当前股权质押规模的清算风险：

21年以来(截至2024/2/2，下同)未截止未解押的股权质押规模为1.58万亿元，其中跌破平仓线的股权质押规模为8497亿元，占53.7%。这里计算的0.85万亿元是跌破平仓线的累计股权质押规模，其中大部分已缴纳保证金，对市场影响不大，最近跌破平仓线的质押股权补仓压力最大。上周(2024/1/26-2024/2/2)a股跌破平仓线的质押股权总额为3262亿元(占股权质押规模的20.6%)；股权质押交易出质人根据补充保证金达到警戒线水平，需补充保证金778亿元。

我们选择2018/9/28-2018/10/12作为参考区间进行比较。根据2016/1/1-2018/10/12质押股权交易样本，当时未截止、未解押的股权质押规模为3.4万亿元，A股跌破平仓线的质押股权总规模为3833亿元(占11.3%)，需补充862亿元。可以看出，目前a股股权质押低于清算线质押规模，需要补充的保证金小于2018年10月，但未来股权质押爆炸负反馈的压力需要继续跟踪和观察。

投资者担忧2：杠杆资金压力大吗？从融资余额比例来看，目前(截至2024/2/1，下同)A的融资余额占自由流通市值的4.9%，低于15年6月的9%，但高于18年10月的4.6%。从融资交易比例来看，目前融资买入额占a股成交额的6.5%，低于15年6月和18年10月的11%。考虑到近年来两个融资目标的多次扩容，我们分别在15年6月(口径1)、2018年10月(口径2)的两个融资目标是口径，计算当前a股融资余额的比例:①当前融资余额占自由流通市值的4.7%，低于15/6/19时的12.6%。②目前的融资余额占其自由流通市值的4.7%，低于18/10/19时的5.7%。总体而言，目前a股融资余额和交易占市场比例相对较低。

然而，如果股价在短期内迅速下跌，导致大面积杠杆基金被动强制平仓，可能会形成资本流出和股市下跌的负面积极反馈。我们主要从担保比例的维度观察当前融资爆炸的压力。担保是融资融券业务的主要风险管理方法之一。保证比例是指投资者在进行融资融券交易时需要保持的担保资产与负债的比例。证券公司将设置平仓线、警戒线和关注线，以保持担保比例。如果担保比例低于平仓线，且未及时增加担保产品以提高维护比例，证券公司将进行强制平仓操作，即担保比例的下降对应于融资仓位爆炸压力的增加。我们简单计算了担保比例的变化趋势，使用融资融券担保（证券+现金）的价值/融资融券余额。可以发现，最近担保比例迅速下降，目前为268%，略高于2018年10月最低时的259%、以及2015年7月最低时间的244%。

A股市场估值处于历史底部，市场情绪低迷。A股从估值的角度来看PE/PB估值水平已接近历史底部。从整体法的角度来看，所有a股PE(截至2024/2，下同)目前(截至2024/2)（TTM，下同)为14.8倍，自2005年以来从低到高19.2%。所有A股PB（LF，下同)为1.31倍，处于05年以来最低分位水平。从中位数来看，目前所有A股PE中位数为19.4倍，自2005年以来为1.5%，PB中位数为1.84倍，自2005年以来为5.9%。

此外，从破净率、风险溢价、股票和债券收益率等指标来看，市场风险偏好和情绪一直处于较大的底部。目前a股破净率为13.27%，高于2005-2019年熊市底部的破净水平。目前A股风险溢价率(1/A股PE-10年期国债收益率)为4.34%(截至2924/2/2，下同)、05年从高到低0.3%，高于平均值+2倍标准差(3年滚动)；a股股票收益率(a股股息率/10年期国债收益率)为0.92、自2005年以来，最高分数已高于平均值+2倍标准差（3年滚动）。

积极的宏观政策有望催化市场转暖。正如我们前面提到的，目前a股估值、净利润率、风险溢价等指标表明，市场处于较大的底部，需要继续观察融资和股权质押的压力。然而，积极政策的密集引入预计将逐步加热宏观和微观基本面，预计未来资本表面将发生积极变化。从宏观金融政策到资本市场，再到房地产、地方债券、地区和产业政策，今年年初以来出台了一系列积极政策。本周的政策仍在实施中。1月，央行继续投入1500亿元抵押补充贷款，支持三大项目建设；广州、石家庄等城市也正式宣布实施首批城中村改造专项贷款；上海、苏州等城市继续优化房地产市场限购政策，以更好地满足居民合理的住房需求。在政策的支持下，宏观和微观基本面可能会逐步得到修复。24年1月，制造业PMI反弹0.2个百分点至49.2%，强于季节性。在海外，美联储1月份的利率会议保持不变，进一步收紧的声明被删除，这意味着美联储今年的降息是一个高概率事件。目前，市场预计美联储可能在5月或6月开始降息。随着美联储未来进入降息周期，美国长期债务利率可能会波动和下降。随着近期中美关系的进一步缓和，预计外资也将出现积极趋势。

结构上，分阶段关注大金融，中期关注白马成长。随着稳定增长和风险防范政策的不断增加，大型金融可能有分阶段的表现机会。今年以来，市场对宏观环境的预期走弱，给大金融板块的估值带来了压力。截至24/2/1，银行PB（LF，下同)0.46倍，13年以来5.1%，证券1.10倍，13年以来0.8%。自1月中旬以来，国家常务委员会、中国证监会、国家金融监督管理局等机构发表了声明，深化资本市场改革的政策窗口已经打开。我们认为，估值和基金配置比例较低的银行和证券公司有望受益。

白马在中期的成长可能会占主导地位，具体重视两个方面：一方面，以电子为代表的硬技术制造。1月31日， 强调要加快新质量生产力发展，扎实推进高质量发展。我们认为，我们应该关注以下三个领域：一是半导体周期复苏背景下的电子产品；二是数字基础设施和数据要素，或受益于财政力量；三是政策支持和技术突破下的人工智能应用。另一方面是医学。目前，医药生物板块的估值和资金配置仍处于较低水平。未来，医疗反腐对行业的影响将逐渐过去，中期，中国人口老龄化正在加深，医疗需求将继续增加。预计未来医药估值和公募基金等机构持仓将趋于平衡。结合行业分析师的预测，可以关注创新药/血制品/高价值耗材，24年归母净利润有望分别达到30%/15%/15%。

风险提示：稳定增长政策的实施进度低于预期，国内经济修复低于预期。资料来源：海通证券