芒格有没有投漂亮50?他的投资决策是否犯了重大错误?

芒格在1973年和1974年的价值投资中也遭受了巨大的损失。其合伙企业净值下降53%，严重损失指数和大多数同行，这也给芒格带来了巨大压力。芒格是如何应对这场巨大的挫折的？主要损失来自哪些公司？当时的投资趋势和美50差不多，是因为芒格买了“美版核心资产”吗？当时的投资是随波逐流吗？郭瑜在芒格学院《仔细阅读芒格》阅读俱乐部分享的这篇文章，从芒格多年来的演讲和各种书面信息中交叉验证，得到了上述问题的答案。郭瑜在芒格学院主办、聪明投资者参加的两次价值投资论文大赛中获奖。他继续收集和研究芒格的各种信息，并跟踪芒格上个世纪的各种投资运作。在这篇文章中，他以当时美国的宏观经济为背景，详细介绍了芒格当时的三家重仓公司——蓝筹股印刷、新美国基金和多元化零售，并计算了芒格在合伙企业经营中赚了多少钱。非常适合在当前市场阅读。“核心资产”经历了三年的“苦难”，大部分投资经理因为净值大幅亏损而焦虑不安。此时研究芒格在当时的应对，再合适不过了。芒格从1987年开始严重跑输指数《芒格之道》中收录的股东信讲话，但我想先说说1974年的芒格。芒格在多次演讲中提到，他在1973年和1974年遭受了投资损失。很多人认为芒格当时犯了一个错误，导致了如此大的净值回撤。所以我想追根究底——芒格有没有投漂亮50？他的投资决策是否犯了重大错误？这对他来说是一个严重的挫折吗？由于我的信息来源有限，我可能做了一项不太专业的研究，得到了一个“模糊和正确”的答案，并在这里与您分享。巴菲特和芒格都是生活了近一个世纪的智者。很多时候，我们知道的更多的是他晚年或最近的事情。例如，芒格先生和李录先生当时已经80岁了。而且我们大多数人都知道芒格先生，也许时间比较晚。长期以来的信息往往更难触及。当我们理解和理解一件事时，很容易给最近的信息更大的权重，这可能会导致我们的理解不够全面。李录先生曾经说过，做研究需要全面准确的信息。首先，让我们来看看一张图表（注：这张图表来自巴菲特在哥伦比亚大学庆祝格雷厄姆和多德出版50周年的演讲）。红框是芒格合伙企业的净值图。可见，在某些年份，复合回报率相当惊人。直到1972年，其累计回报率为1455，相当于其净值从1增长到15.5。1973年和1974年，净值每年下降30%以上，超过当时道琼斯指数的下降。因此，在那两年里，芒格严重失去了指数和大多数同行。我们应该如何看待和理解这一点？再看这张图，蓝线是芒格合伙企业的累计净值图。从1增长到15.5，再到7，再到12。到1975年，芒格清算了他的合伙企业。结合当时的宏观经济背景，从1973年左右、1974年，美国出现了通胀现象。您可以从下图了解当时的石油价格。1972年，石油价格在2元左右。1973年，石油价格上涨近3元。1974年，石油价格上涨到11元以上。短短一年，涨幅竟然如此之高。石油价格上涨带来了很大程度的通货膨胀，经济增长也不如以前。当时芒格说他有500万美元的金融净资产。我大概估计了一下，500万美元相当于现在多少钱？就GDP的增长率而言，GDP从当时的1元涨到现在的16元。也就是说，500万美元相当于现在的8000万美元。GDP的尺度是16倍。通货膨胀的尺度是6倍。石油尺度是30倍。黄金尺度是20倍。包括经济增长和通货膨胀的因素，当芒格的资产转换为当前资产时，大约是原资产的10倍。那时候，美丽50是什么样的公司？还要探索一下芒格到底买不买漂亮的50？当时他们的涨跌是什么样的？从1970年到1972年，美丽的50组合整体上涨了100%，翻了一番。当时整个市场涨了40%左右。在高点，美丽50的市盈率是40倍以上，而整个市场的平均收益率不到20倍。另外，它的ROE是20%，而整个市场大约是12%。从1972年到1974年，整个美丽50的最大回撤接近50%，市场组合略低于其回撤。一些头部公司跌幅高达70%到80%。因此，当时芒格的投资趋势与美丽50的趋势非常相似，即前几年收入特别高，后来的回撤也特别大。因此，很容易认为芒格当时的损失是因为他买了漂亮的50。漂亮50有哪些公司？我们可以看下表，大家都很熟悉这些公司，比如强生、宝洁、迪士尼、可口可乐等等。也就是所谓的龙头股，或者表现出色的股票。那么芒格当时是不是投了漂亮的50？如果他投资，他投资了哪些公司？芒格重仓的三家公司在1973年和1974年对芒格投资进行了盘点之前，先来了解一下芒格先生当时的生活和职业背景。芒格出生于1924年，25岁工作。1949年，他在别人的律师事务所工作。直到1962年，他才离开公司，成立了自己的律师事务所。因此，1962年对芒格来说是一个非常重要的转折点。从那以后，芒格有了三个独立的职业。第一份职业是他有一家独立的律师事务所，这表明他并没有完全退出律师行业；第二份工作是他开始做房地产；第三份职业是他开始投资。芒格从每个职业生涯中赚了多少钱？律师执业结束时，芒格净存30万美元；芒格投资了大约5个房地产项目，赚了大约140万美元；芒格在合伙期间赚了300万美元；芒格从个人投资项目中赚了一点钱。据芒格所述，他当时总共有500万美元。(注:芒格自己说的是140万美元和300万美元，60万美元是倒推收入。）我来谈谈芒格的个人投资项目。当时，芒格收购了一家军用变压器公司。但是，他赚的钱不多。这对芒格来说是一件非常痛苦的事情。后来，当芒格接受采访时，他经常被问及这件事，他说，在他早年，他没有赚到任何钱，因为他投资了技术变化太快的公司。相反，他工作非常努力。每周工作90小时，以弥补投资公司造成的损失。但是芒格在这个过程中遇到了亨利·博特尔。（注：HarryBottle，这个人帮助巴菲特摆脱了困境。）以上是芒格早年的职业道路。我们可能知道，在芒格25岁到38岁之前的13年里，他一直深入从事律师行业。芒格从38岁开始正式进入创业阶段。创业时，他有律师、房地产和他的合伙企业三个职业。芒格的职业生涯与巴菲特完全不同。巴菲特从一开始就在投资领域工作，他从未参与过其他职业。芒格的投资生涯开始较晚，直到38岁才转型。芒格什么时候不再独立做大生意了？芒格50岁时，他将公司纳入伯克希尔·哈撒韦。作为合伙人，他没有独立从事某项业务。我想知道芒格在1974年投资了哪些公司。下图是我拼凑的股比图。可见芒格主要投资三家公司。一个是蓝筹印花，仓位38%左右。可见芒格对这家公司下了重仓。二是新美国基金，相当于中国新三板基金。芒格用它的钱投资了一些“烟蒂”公司。三是多元零售。该公司由芒格和巴菲特共同成立，主要用于收购。一开始，他们买了一家商场。后来又买了一家连锁店。这些公司的净值下降对芒格的投资组合有什么影响？在1972年和1974年，我大概找到了每只股票的股价。一九七二年，蓝筹股印花的股价为15元。两年后，即1972年，其股价跌至5元，市值跌至66%左右。(注意：计算收入。）当时芒格的基金组合从1500万下跌到700万，只有蓝筹印花导致他的基金净值下跌了500多万。让我们来看看新美国基金。该公司股价从9.2元跌至3.7元，可能导致芒格亏损200多万元。因此，这两家公司是芒格亏损的根源。我们需要深入研究芒格的决定是否错误？还有其他原因吗？接下来，让我们来看看这三家公司的具体情况。首先，蓝筹股印刷是一家著名的公司。对巴菲特和芒格来说，这家公司本质上是一个“壳”，即一家浮存金公司。早年，巴菲特喜欢在投资中使用杠杆。他会买一些有浮存金的公司，蓝筹股印花就是一个例子。该公司是加州一家制作优惠券的公司。起初，芒格和他的合伙人里克·盖林(RickGuerin)首先发现蓝筹印花公司。他们先买了这家公司的股票，巴菲特后来买了。从1963年到1968年，他们陆续购买蓝筹股印花。1969年，由于股价飙升，巴菲特的股票市值大幅上涨，他决定出售。1971年，股价再次下跌，巴菲特又开始买入。就巴菲特个人而言，他通过几个渠道购买蓝筹股印花。一是他的合伙企业买入了17%。之后，巴菲特通过与芒格合伙的“多元零售”购买了16%。此外，巴菲特个人购买了13%。芒格的合伙企业买了8%，盖林买了5%。因此，自1963年以来，他们一直在投资蓝筹股印刷。十年后，他们还在购买这家公司，并持有了很长时间。最后，将蓝筹印花换股注入伯克希尔·哈撒韦公司，整个过程持续了十多年。巴菲特和芒格如此青睐蓝筹印花公司的特点是什么？最重要的原因是蓝筹股印刷公司非常富有。1971年，该公司总资产达到1.48亿美元。想象一下，今天，1.48亿相当于今天的20多亿。那时，他们只有30多岁，就拥有了一家超过20亿美元的公司，并获得了控制权。当时蓝筹印花公司浮存金8000多万，金融负债1100多万。巴菲特于1972年加入公司，立即发行债券筹集约3300万元，总资产增加4000多万元。由此可见，巴菲特是一个非常擅长杠杆的人。与1972年相比，蓝筹印花公司的价值下降了吗？事实上，从数字的角度来看，差别并不大。1974年，蓝筹印花公司总资产2亿元，其中证券投资1.5亿元(包括喜诗糖果2500万元，西科金融1740万元)。负债1.4亿元，其中印花7800万元，金融负债4200万元。每年都有6000万的权益保持缓慢增长。收入1亿，净利润800万左右。由此可见，蓝筹印花公司的资产组合量非常大，超过1亿。对于当时的巴菲特来说，这是一家什么样的公司？之前看过巴菲特当时的年报。伯克希尔的总资产约为2亿元。因此，蓝筹股印刷的地位与伯克希尔不相上下。收购蓝筹印花后，他们当时也做了一些投资。一开始，他们买了一只封闭式基金，按基金净值的50%左右收购了20%的股份。这个例子对芒格随后收购新美国基金产生了影响。因此，芒格也按基金净值的50%左右收购了新美国基金的份额。1972年，蓝筹印花以2500万美元收购喜诗糖果，市盈率约为8倍，市盈率为3倍。对巴菲特和芒格来说，这是一个非常重要和便宜的案例，意义重大。芒格曾经说过，伯克希尔的纺织厂要投入大量资金，但不一定能赚钱。而且喜诗糖果不需要开更多的店，也不需要提高糖果的产量，通过每年提价，就能获得持续增长的利润。这种商业模式极大地激励了巴菲特和芒格。根据下图，我们可以看到当时蓝筹股印刷的复杂股权结构。1974年初，蓝筹印花并购西科金融。这些公司构成了伯克希尔·哈撒韦的整个基石。