投资要点：
从资源角度看，紫金矿业估值低，弹性大。1)资源和储量:截至23年，紫金矿铜储量预计为3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位为0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。自由港383万吨，南方铜业158万吨，金储量1191万吨。假设金储量按铜价比转换，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业1.16/1.22万元。2)产量:23年，自由港产量191万吨位居世界第一，紫金101万吨位居第四，南方铜业产量91万吨。紫金计划2024年增加111万吨，自由港/南方铜业预计增加0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业至少有30万吨铜矿项目要投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，未来紫金增量将更大。
从成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨利润占主导地位。1）成本：紫金矿业凭借自身的反周期投资能力，继续收购优质资产，为资产升值提供了足够的空间。2022年，公司矿产铜单位的销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，位于全球成本曲线的左侧。2)利润:在低成本的基础上，公司凭借出色的成本控制能力，使其盈利能力受到行业波动的影响较小。自2019年以来，紫金矿业连续三年实现净利率稳步提升，2022年净利率提升至9.16%。我们认为，随着紫金矿业继续收购优质矿产资源，叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有提升空间，未来将逐步跟上南方铜业。
从估值的角度来看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿的PB为3.3X，9.8X和3.6，低于南方铜业和自由港X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8.8X。从绝对估值的角度来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，公司合理市值为5539亿元。
利润预测和投资建议:根据最新产量指南，我们预计2023-2025年归属于母公司的净利润分别为211/245/293亿元(前值211/255/324亿元)，同比为+6%/+16%/+20%，EPS为0.8/0.93/1.11元。参照可比公司，给公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。华福证券
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