价值投资在中国的实践与未来的科技话题

价值投资在中国的实践

与未来的科技话题相比，价值投资已经有90年的历史了。这个话题对每个人都很熟悉，但实践起来并不容易。价值投资很难知道。

在这里，首先列出主动权益公开发行基金的长期表现。这些数据是截至上周或更早的数据，但总体范围性能变化不大。

在过去的10年里，即2014年a股市场的相对低点，公开发行主动股权基金复合年化收益率超过15%的产品只有633只业绩范围完整的基金中的37只；在过去的15年里，复合年化收益率超过15%的基金数量为零；在过去的20年里，复合年化收益率超过15%的基金也为零。

另一个例子是，以一只电力股为例。自2015年6月12日起，该公司总收入为133.45%，年化复合收益率为10.17%。如果将股票与公共基金进行比较，从相对排名来看，只有18只基金能够在1020只基金中获胜。另一个众所周知的案例是一家白酒公司，该公司在上市23年内增长了377倍以上，年化回报率超过30%。

然而，市场上很少有投资者能够长期持有优秀的上市公司，这也反映了价值投资的困难。

什么是价值投资，不是什么？

价值投资是基于长期观察。经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值，就买入，否则就卖出。出发点是赚取企业的自由现金流。一个简单的测试是，如果你在五年或更长时间内不交易一家公司的股票，你是否会买入。如果你不能通过这个测试，很可能不是那么纯粹的价值投资。当然，我根本不反对基于平均回报的投资方法论。

更容易混淆的是，基于基本面的趋势投资可以通过宏观和微观分析来判断基本面的变化趋势，在基本面好的时候买入，在基本面坏的时候卖出。例如，在2022年的一只资源股中，市场上的许多投资者根据油价下跌的判断出售了该公司，这与基本趋势投资的原则非常一致，但这种投资操作不应该被归类为价值投资的一部分。因为如果基于其内部自由现金流分析，当时的股价仍在山腰甚至山脚下。

此外，还有其他类型的投资方法论，基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资。

价值投资的基本原理很简单，一般来说主要有四点:

首先，股票代表了公司的所有权，但大多数投资者并不把自己当作公司的股东来买股票，而是更多地思考未来可以卖给谁；

二是“市场先生”，大家一定很清楚，“市场先生”每天都会提出报价，价值投资者要做的就是以低于内在价值的价格买入；

第三，安全边际不仅是风险管理的最佳手段，也是超额回报的核心来源；

第四，能力圈。在过去，很多时候，人们会觉得他们需要扩大圈子。扩大一段时间后，他们会觉得这是他们自己的能力圈，但事后证明能力圈并不像他们想象的那么大。

价值投资者在世界范围内的比例并不高

价值投资者不依赖市场，只与上市公司的价值创造有关。如果你不做交易，投资收益率在购买的那一刻就已经确定了，但上市公司的内部价值很容易改变，而且不太确定能准确估计其内部价值。但事实上，如果你使用后视镜或穿越，公司可以在十年内创造的现金流是肯定的。

价值投资者每次都应该非常谨慎。理论上，当市场上缺乏合适的目标时，他们可以等待几年，但实践非常困难，这也是价值投资的困难。

从全球来看，价值投资者的比例并不高。首先，很少有人真正想了解价值投资的内在原则；其次，我们需要克服人性的弱点；第三，很难考虑自己的能力，特别是评估企业的内在价值；此外，作为一名资产经理，我们还需要考虑持有人的感受。

关于如何实践价值投资，

第一，牢记估值，便宜是硬道理。这里的估值不是静态估值，而是企业未来的自由现金流；

二是陪伴优秀企业。优秀企业可以创造长期价值；

三是感受周期；

第四，不预测市场。

这是我15年前总结的四种感觉，直到现在变化不大。从实践的角度来看，这四个基本上没有特别偏离。

上市公司产生内在价值的本质是在市场经济中诞生优秀的上市公司，产生丰厚的利润。在此基础上，是对上市公司价格和价值的判断。

价值投资知易行难，通过水晶球预测未来，实现一夜暴富，这是根植于人性的最深切愿望。巴菲特说，为什么没有多少人向他学习，因为没有人愿意慢慢变得富有。我们这个行业有那么多优秀的年轻人，他们对自己充满信心，渴望尽快脱颖而出。然而，市场和经济都是复杂的自适应系统，几乎不可能准确预测。作为一名资产经理，他还必须面对外部客户和行业竞争的压力。行业不成熟，考核期短。但是，如果价值投资不能长期做出以价值为导向的决策，就无法实现。

还有外部挑战。例如，国内市场仍然相对缺乏长期资金，引入长期资金还有很长的路要走；市场不确定性大；企业的内在价值容易发生变化，因此更容易出错；股权文化相对不足，实现价值的保护手段相对较少。

此外，国内市场波动较大，不仅与投资者结构有关，而且由于国内市场融资市场的特点大于投资市场。相比之下，海外市场的股息和回购金额较大，国内形势明显改善。此外，更明显的经济基本面周期和政策周期也是国内市场波动较大的原因之一。

价值投资需要深入的实践

投资充满挑战，不能进行真正的价值投资，许多人无法克服自己人性的弱点。

面对市场的巨大波动，面对巨大的短期排名压力和巨大的诱惑，如何保持内心的平静，坚持价值，这需要深入的实践。

面对价值判断更容易出错的市场，如何提高自己评价内在价值的能力，如何避免偏执，尽快承认错误，是另一个挑战。

如何应对挑战？首先，我们必须遵循投资的基本规律。投资追求预期回报率与预期概率之间的最大化，不仅可以说每项投资的成功概率都不高，而且一旦盈利，规模就很大，还可以通过降低赔率和提高胜率来增加投资回报。

二是要有逆向思维，必须充分利用周期性力量；

三是不断提高专业性，培养深度、长远视角，不断积累投资能力，其中最重要的是内在价值评估能力；

第四，在投资过程中需要耐心，不必“击球”；

第五，学会放手，不要把资产管理作为竞争，寻求适当的投资回报。

第六，我们不能太自信。这个世界充满了无数未知的未知；

第七，不要轻易尝试困难的动作，股市不同于体育比赛，不会因为你跳10米栏而给你加分；

第八，了解自己的边界约束，始终以长期回报为目标。

对于资产管理者来说，理想是丰满的，但现实是骨感的。太多人想做却没有实现。如何在坚持原则的前提下更好地生存和发展？

一是以企业自由现金流为自身投资回报的基础，尽量不参与或少参与游戏。

二是选择基础回报率较高、基础胜率较高的目标。

第三，尽量争取三年以上，最好是五年以上的长期资金。尽量不要接受短期评估资金，也尽量不要去短期评估机构。短期评估很容易让你在不合适的地方出售，从而做出错误的决定。

四是充分利用周期，尽量不要去人多的地方，做好逆向布局。

第五，根据风险调整后的收益率构建组合，适度分散，实现超额收益来源的多样化，必须考虑组合的流动性。

第六，可以适当牺牲收益率，以提高夏普比率。

信任需要长期积累。我们必须找到一种既符合价值投资原则又适合我们自己的投资方式，然后承受负担，最后慢慢摆脱现实带来的束缚。所谓的增长永远不会在一夜之间实现，在这一点上也不能太理想化。

未来价值投资的趋势

最后，谈谈未来价值投资的趋势。目前的情况是，大多数人很容易被宏观主流叙事所吸引。然而，随着时间的推移，这种叙事逻辑往往不那么准确。

以日本为例，人们经常对日本感到悲观。从股市来看，1990年至2008年，日本股市从3.8万点跌至7000点，主要是估值从50倍跌至10倍。2008年至2024年的上涨主要是由于估值翻了一番。在“安倍经济学”的刺激下，上市公司利润增长超过1倍，股息率达到1.8%。

事实上，中国股市目前的估值水平是日本泡沫崩盘20多年后的最低估值水平。我们的利润不会明显负增长。只要利润波动不大，即使估值不增加六七倍，静态回报率也会超过10%。当然，这是基于良好的治理结构，不乱花钱。

我们来谈谈经济增长率与股市表现的关系。即使是像美国这样的成熟市场，从2009年到现在，GDP实际年增长1.5%，标普500指数年增长12.2%，股息率接近2%，股市表现优于经济表现。当然，从20世纪60年代到70年代和80年代初，美国的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到20世纪80年代才达到新高，14年没有上涨。所以不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后相信它。

目前，人们对未来的期望并不高，他们倾向于规避风险。市场上三年期、五年期固定存款的热销售和30年、50年国债收益率的快速下降都反映了这种悲观的预期。

假如从周期变化的角度来看，目前的资本市场是极端的风险规避，将估值压到如此低的水平。

事实上，经济正在质疑中前进。虽然房地产压力仍然存在，但新房销售额已经大幅下降，消费也有与房地产脱钩的迹象，出口仍然很有弹性。

简而言之，对于中国目前甚至未来面临的挑战，股市的低估在很大程度上反映了这一预期，特别是在以海外投资者为主导的香港市场。目前，中国海外资产的低估值也明显受到中美关系的影响。然而，随着中国公司增加回馈股东的计划，公司本身已成为其股票的最大买家。随着时间的推移，价值投资的规律将逐渐发挥作用。

就目前的市场而言：

一是估值较低。例如，从2013年到2023年，一家互联网公司的收入从500亿增长到近万亿，增长了20倍，股价下跌了22%，PS下跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有一个笑话广为流传:2013年至2014年上市时，大家对上述互联网企业极为乐观，对传统资源公司极为乐观。从后来的股价来看，一个跌了22%，一个涨了10倍。以上例子也从侧面说明，当大家都认为事情已经顺理成章，板上钉钉时，变化可能已经在酝酿之中。

二是回报来源的变化。过去主要是增长（g），然而，净资产收益率有一个上限，恶性竞争是显而易见的；现在它正在慢慢成为PE的倒计时。如果估值是六到七倍，即使不考虑增长，理论收入也有两位数。

第三，投资环境比以前好，更注重股东回报，包括政策支持和各种因素。当然，还有机会再投资。

第四，价值投资的竞争依然不激烈，因为改变投资者结构，引入长期资金还有很长的路要走，所以真正做价值投资的人还有空间