全面评价当前“商品牛”的可持续性和安全边界

近期，铜、金等商品价格创历史新高。此外，应在不同周期阶段表现出色的大宗商品，实际上在一个月内同步迎来了价格走牛。

我们认为，目前大宗商品的“异常”集体走牛是各自叙事的巧合，不同大宗商品的价格可能会在分阶段狂欢后迎来分化。

黄金：在美联储实质性宽松之前，高平台顺风期的黄金可能仍然占主导地位。

铜：当前价格上涨的原因是供需缺口不可证伪。黄金价格的强劲推动铜价格上涨。值得注意的是，重新评估黄金定价中的风险规避属性也要求我们重新审视铜金比是否能恢复历史经验价值。

原油:近期供应扰动推高价格波动，原油需求从周期角度尚未进入顺风期。

螺纹等黑色:在房地产出现实质性转暖信号之前，按照政策预期和基础设施项目落地进度，整体弹性有限。

在过去的一周里，海外定价的贵金属、有色金属和原油继续表现强劲，创下新高；国内定价的黑色商品也显著反弹。

自3月份以来，大宗商品集体牛市的触发因素是什么，以及如何解释市场前景的主要品种？本文重点关注商品的底层宏观驱动逻辑和现阶段的产业趋势叙述，全面评价当前“商品牛”的可持续性和安全边际。

3月以来，海外大宗商品集体走牛，金铜油联动上涨背后，本质上受到两个因素的影响，即避险预期和 “二次通胀”交易。

从商品的宏观驱动逻辑出发，铜定价复苏，黄金定价货币宽松，原油定价通货膨胀。目前，原油、铜和黄金的共振上涨引起了市场对新一轮商品周期修复的强烈关注。

目前，海外周期宽松尚未开放，全球经济增长仍在放缓。自今年3月以来，海外大宗商品的联动上升暗示了两条叙事线索：

线索1：在中东局势持续升温的背景下，原油和黄金市场正在不断计价地缘风险。在事件的影响下，黄金和原油的价格节奏显示出强烈的相关性。

线索二，全球“二次通胀”预期，美国的分阶段消费韧性和全球制造业PMI繁荣的扩张。

海外风险规避情绪推动了二次通胀预期的升温，但目前国内黑色系统的表现并不是海外通胀预期的联动，更多的是产业叙事的巧合。

黄金：本轮定价的主要锚是全球货币信贷体系的稳定性

铜：价格上涨的原因是供需缺口无法证伪，黄金价格通过铜金比价强劲推动铜价上涨。

黑色:3月下旬，黑色商品触底反弹，更多的是基础设施项目推广的节奏和国内政策预期的修复。

从经验来看，国内黑价定价更多，国内PPI通货膨胀，国际原油定价海外通货膨胀。在当前国内外货币政策和经济周期错位的背景下，油价和国内黑价本质上是由行业边际定价主导的。自4月以来，国内黑色系统的表现与油价相同，这更多的是行业叙事的巧合。

更确定的是，在这一轮商品牛分阶段狂欢之后，不同大宗商品的价格可能会分化。

在全球政治经济关系重塑的背景下，货币属性支撑金价中心上涨。

黄金：高平台顺风期。基于这一轮降息窗口期，黄金的宏大叙事在一段时间内不会被打破。在美联储实质性宽松之前，黄金表现可能仍然相对占主导地位。

铜：贵金属的安全边际可能高于有色金属，这也意味着铜金比可能面临系统的下降。铜价表现的确定性仍需等待需求复苏的验证，供需差距叙述是否伪造的关键仍在于需求方的合作。

原油：虽然原油价格波动受到地缘政治的深刻影响，但从周期的角度来看，原油需求尚未进入顺风期。在新一轮全球信贷宽松周期开始之前，油价持续上涨的动能值得怀疑。

黑色:偏国内定价的黑色产业链，在房地产出现实质性转暖信号之前，仍会跟随政策预期和国内基础设施推广的节奏。价格有边际波动，但上涨空间和斜率还是比较平的。

在过去的一周里，海外定价的贵金属、有色金属和原油继续表现强劲，创下新高；国内定价的黑色商品也显著反弹。自3月份以来，大宗商品集体走牛，不仅超出了市场预期，而且挑战了传统的认知。毕竟，铜作为一种复苏品种，在经济周期的起步阶段往往表现强劲。螺纹钢等黑色金属在经济扩张过程中应表现相对较好。原油衡量全球经济过热，在周期过热中应表现良好。而黄金，应该在衰退或滞胀阶段有更好的表现。然而，在不到一个月的时间里，铜、黄金、螺纹、原油，甚至小品种的铝、银，都应该在不同的阶段闪耀着自己的大宗商品。不同品种的大宗商品似乎都在走牛，个别品种的定价甚至创历史新高。这样一个超越常规经验的大宗牛市，触发因素是什么，如何诠释市场前景的主要品种？本文以商品底层宏观驱动逻辑和现阶段产业趋势叙事为重点，全面评价当前“商品牛”的可持续性和安全边界。1、从3月份大宗商品的财务属性排名开始，受益于海外货币宽松预期的提振，主要大宗商品全面走牛。年初至今(截至2024年4月19日)，黄金上涨15.5% ; WTI原油上涨17.5%；LME铜上涨13.6%。在海外通胀仍处于下行阶段的情况下，市场强烈关注商品是否开始了新一轮的周期性上涨？从周期的角度来看，不同商品对金融环境的敏感性不一致，价格反馈通常有梯度。金融属性较强的商品往往表现出更强的早期周期属性，对利率反馈更敏感，降息初期价格更强，如铜和黄金。商品属性较高的品种往往需要等待实体需求的实质性改善，有效影响商品自身的供需基本面，价格反馈更加顺畅。比如黑色螺纹钢和原油。为了更好地了解大宗商品的金融属性，我们引入了存储（货物价值，是否易于保存和标准化）的概念。如果未来通货膨胀预期上升，投机性需求的自然反应是启动累库。对于便于储存的商品，其实际价格会因为累库而上涨。也就是说，通货膨胀预期将有效地影响特定商品的当前价格（强存储）。一般情况下，铜的储存性较好，因此铜的实际价格与通货膨胀预期相关性较高。对于储存不方便的商品，即使预计未来通货膨胀会上升，也很难大幅疲软，从而推动当期商品价格上涨。因此，通货膨胀预期和存储性较弱的商品价格之间的相关性较弱。存储能力较弱的商品的价格更多地反映了当前的供求关系，即实体的通货膨胀。典型的是，原油的储存能力较弱，油价与实体通胀的相关性较高。二、原油:与金融属性较强的黄金和铜相比，近期供应扰动推高价格波动，原油价格锚定供需缺口较多，可以说商品属性较强。与油价表现密切相关的其他货币金融和地缘政治因素，本质上也首先影响原油供需，从而影响原油定价。从经验来看，原油供需缺口逆转了原油价格1-2个季度的拐点。如果供需相对平衡，供给侧将支撑油价。2023年第二季度以后，全球供需平衡开始由正向负转变。今年第一季度，全球原油供需缺口进一步扩大，油价上涨坡度急剧下降。我们了解当前主导原油价格走势背后的主要影响因素或供应方。自今年年初以来，随着OPEC产量的不断深化，加上中东地理形势的升级，原油供应前景进一步缩小。由于目前原油供应弹性放大，需求弹性与美国消费者需求和全球总经济增长密切相关，变化幅度相对有限。短期内，油价定价边际的供应变化更加敏感，价格表现强劲。现阶段需求方的支撑很大程度上来自于美国消费者需求的韧性。尽管美国消费者支出自今年以来有所放缓，但家庭消费仍受到劳动力市场紧张的支持。从最新的非农业和职位空缺等指标来看，企业的就业需求依然强劲，从而支持员工工资的健康增长。从周期意义上说，全球原油需求前景依然不明朗，“再通胀”交易可能早于时尚。原油本质上不是利率敏感资产。宽松的流动性不能直接推动油价，影响机制更加间接，需要先影响实体需求，再传导到油价。尽管美联储的降息押注在今年3月之后进一步增加，但在通胀下行周期中，原油需求的前景仍然受到抑制。根据国际能源署（IEA）最新的石油市场报告预测，全球石油需求增长仍在放缓，预计今年将降至每天120万桶，2025年将降至110万桶。3、黄金：我们在之前的《黄金、高平台上的顺风期》报告中详细阐述了美联储降息前的高平台和顺风期。黄金的本质属性是全球信用货币（美元）替代品无息、低风险。因此，实际利率叠加避险属性可以完美解释当前金价的强劲表现。展望当前金价走势，黄金表现的确定性和安全边界仍相对占主导地位。我们对黄金定价有两个核心判断:一是黄金定价迎来高平台。也就是说，疫情过后，全球产业链重塑，地缘政治频繁，黄金定价中心可能很难回到2013-2019年的水平。这就是所谓定价中心进入“高平台”的含义。第二，在美联储货币实际宽松之前，市场将反复对美元流动性宽松或再通胀进行博弈，这对黄金定价来说并不是坏消息。更重要的是，在美联储实质性宽松之前，全球经济脆弱性和地缘政治博弈风险上升，这也提高了黄金定价的可能性。高平台:在全球政治经济体系重塑过程中，信贷货币再次发现锚，2022年后金价中心可能系统上涨。自2022年以来，黄金和美元“脱锚”的更深层次原因是世界正在经历新一轮的政治和经济关系重塑。经济反全球化和地缘政治环境的变化将在更长的时间内演变为正常，因此黄金价格的中心可能已经系统地上涨。可观察的数据是，2022-2023年，代理货币体系风险的央行购金量进入更高的平台期。顺风期:美联储降息拐点临近，2024年金价可能再创新高，关注三个顺风催化逻辑。一是货币宽松导致资产名义利率下降，黄金持有成本下降。黄金是一种无收益资产，黄金的投资需求受到机会的影响。无风险利率(名义)可以更好地描述黄金的机会成本。因此，无风险利率越低，持有黄金的机会成本越低，黄金价格与无风险利率呈反向变化关系。二是通胀逻辑支撑，周期性金价上涨的确定性增强。宽松的金融环境有望促进通胀的周期性复苏。黄金具有抗通胀属性。通胀越高，黄金的抗通胀属性越强，黄金就会被追逐。因此，在通胀逻辑的支撑下，周期性金价走势将锚定“再通胀”的深度和广度。三是降息窗口期全球经济增长放缓，贸易摩擦升级，地缘政治冲突风险事件发生概率增加。在基准情况下，降息的背后是新一轮全球经济增长放缓、经贸摩擦和规则博弈增加的背景下，地缘政治格局的干扰或更加正常。因此，在降息前的时间窗口中，阶段性新增的避险需求概率也朝着利多金价的方向发展。四、铜：供需缺口不可证伪叠加铜金比修复长期商品水平，铜供应基本能适应需求增长；铜价波动受货币流动性影响较深。近年来，供需缺口仅占供需的1%-2%，这也可以解释为实体供需因素决定了铜价在短期甚至中期的表现较少，金融因素对铜价的解释较高。从贸易融资的角度来看，宽松的货币政策环境催生了铜贸易融资，推动了铜价的上涨。从资产配置的角度来看，通货膨胀预期与铜价的相关性较高，货币政策是铜价的主要指标。今年3月以来，铜价接力大幅上涨，通胀交易背后的定价线索掩盖了铜金比趋势性修复。铜和黄金作为一种典型的利率敏感资产，具有一定的早期周期属性。与黄金与实际产出的负相关关系不同，铜在工业生产乃至国民经济中占有重要地位，与实际产出呈明显正相关。从短期来看，铜本质上是经济周期波动的映射，所以我们可以看到铜金比明显与全球制造业PMI呈现正相关。铜金比处于周期性低位，增强了铜价反弹的弹性。今年以来，市场对全球制造业繁荣改善的预期越来越强劲。1月，全球制造业PMI在16个月后恢复到50%的荣枯线，PMI在2月和3月继续环比改善。全球制造业的繁荣复苏将催生相关资本产品的支出需求，从而催化铜价的表现。2023年自那以来，铜和黄金的比率一直下降到周期性的低点。金价持续上涨衍生出的工业金属金融属性修复增强了铜价在阶段性反弹过程中的价格弹性。3月初，铜价跟随黄金价格走出价格整合范围，突破9000美元整数通行证后，上涨势头进一步加强。5、黑色：国内行业负反馈分阶段缓解。今年第一季度，房地产成交量和价格表现没有明显改善的迹象。去年下半年，更多黑色交易的强劲政策预期失败，价格再次触底。第一季度，30个城市的商品房交易面积数据再次减弱，二手房交易比新房更活跃，表明居民部门仍担心未来房屋交付的风险。对新房的黑色大宗需求更为敏感，可以说是年初黑色交易端的现实担忧。今年年初，建筑业高频数据显示，节后复工节奏慢，政府融资节奏慢，基础设施项目开工相对滞后，实物工作量形成效率低，黑色商品价格一度出现二次触底。自第二季度以来（最近两周），黑色商品价格触底反弹，行业负反馈分阶段缓解。第一季度的财政政策力度和基础设施需求明显低于预期，导致黑色商品从成品到原材料端出现行业负面反馈。4月17日，国家新闻办公室召开宏观经济形势和政策新闻发布会，称国家发展和改革委员会将进一步巩固地方主要责任，促进今年6月底前所有增发国债项目的建设。随着第二季度专项债券发行节奏的加快和国债项目增发的推进，4月份需求环比增长，预计将增加。二次触底后，原材料端和终端价格反弹明显。6、目前，“大宗牛”是各自叙事的巧合（1）全球制造业繁荣的复苏仍需跟踪近期铜和原油需求方驱动的重要线索，部分定价了全球制造业繁荣改善的预期和美国消费者需求的韧性。年初以来全球制造业PMI的扩张是否意味着新一轮全球制造业的繁荣已经开始？没有足够的证据证明这一点。值得注意的是，中国3月份通用机械等资本产品出口同比大幅下降，这与预期的全球制造业繁荣复苏趋势相差甚远。此前，市场预计全球制造业繁荣的复苏将导致资本产品支出需求，从而推动中国通用机械、零部件等相关资本产品的出口。但3月份通用机械出口二年复合环比增速为-0.9%，较1月至2月下降12.5个百分点。目前还无法判断3月份资本产品出口下降的原因是临时波动，或者制造业繁荣的复苏。我们仍然需要观察这一板块的出口和全球制造业繁荣的可持续性。此外，美国库销比仍处于历史高位，没有明显的补仓迹象。销售同比增长是库存同比增长的领先指标。我们可以用库存销售比来评估美国的补充动能。目前，美国库存销售比仍处于较高水平。自2000年以来，美国库存销售比例为1.34，第一四分位数为1.28，第三四分位数为1.39。今年2月，美国库存销售比例为1.38，高于历史75%。另外，3月份，中国对美国出口2年的复合同比增长率为-11.9%，比上一个值下降1.5个百分点。纺织、鞋帽、灯具等劳动密集型产品的出口同比再次明显下降，也指出美国没有明确的补货迹象。（2）关注3月份以来海外大宗商品集体走牛的后续分化和轮换规律。金铜油联动上涨的背后，本质上是避险驱动的二次通胀交易。从商品的宏观驱动逻辑出发，铜定价复苏，金定价货币宽松，原油定价通货膨胀。目前，原油、铜和黄金的共振上涨引起了市场对新一轮商品周期修复的强烈关注。但目前海外周期宽松尚未开放，全球经济增长仍在放缓。今年3月以后，海外大宗商品的联动上涨暗示了两条叙事线索：首先，在中东局势持续升温的背景下，原油和黄金市场继续计价地缘风险。在事件性事件的冲击下，黄金和原油的价格节奏表现出很强的相关性。其次，美国分阶段消费韧性和全球繁荣改善的迹象共同提高了“二次通胀”预期。上述两条线索都不是经济周期性因素，但短期内已成为影响商品边际定价的主导变量。黑色在中国的表现并不与海外通货膨胀联系在一起，更多的是产业叙事的巧合。这一轮黑色商品触底反弹，更多的是基础设施项目推广的节奏和国内政策预期的修复。根据经验，国内黑色价格定价更多国内PPI通胀，国际原油定价海外通胀。在国内外货币政策和经济周期错位的背景下，油价和国内黑价本质上是行业边际定价的主导地位。自4月以来，国内黑色和油价的表现频率相同，这更多的是工业叙事的巧合。从周期的角度来看，全球信贷扩张尚未启动，大宗商品仍面临一定的价格压力。后续商品的基本面可能有两点低于预期。首先，如果海外通货膨胀没有按预期下降，降息预期将反复调整，海外资产定价可能会沿着反馈机制演变为“通货膨胀超过预期反弹——美联储周期性紧缩——深度经济衰退”。第二，国内实体增长修复节奏缓慢或疲软，主要是由于这一轮房地产阻塞和需要解决增长问题更加复杂，基础设施投资受当地财政主动性弱弹性相对有限，库存周期底部时间或更长，国内工业产品，特别是黑色商品价格或再次面临回调压力。更确定的是，在这一轮商品牛分阶段狂欢之后，不同大宗商品的价格可能会分化。金融属性强的早期品种，如贵金属和铜，超额回报可能更为突出。值得注意的是，在全球政经关系重塑的背景下，货币属性支撑金价中心上涨。基于这一轮降息窗口期，黄金的宏大叙事不会在一段时间内被打破，贵金属的安全边际可能高于有色金属，这也意味着铜金比可能面临系统的下降。虽然原油价格波动深受地缘政治影响，但从周期的角度来看，原油需求尚未进入顺风期。在全球新一轮信贷宽松周期开启之前，油价持续上涨势头值得怀疑。偏国内定价的黑色产业链，在国内房地产出现实质性转暖信号之前，仍将跟随政策预期和国内基础设施推广的步伐。价格有边际波动，但上行斜率仍相对平坦。