老窖2023年财务报告和公024年第一季度报告评论

一、财务报告基本情况:

2023年，泸州老窖实业营业收入302亿元，同比增长20.3%，净利润132亿元，同比增长27.8%，符合市场预期。2024年第一季度营业收入91.9亿元，同比增长20.7%，净利润45.7亿元，同比增长23.2%，业绩稳定。

从收入结构来看，中高价酒(含国窖150元以上) 1573、泸州老窖特曲、泸州老窖百年龄酒)收入268亿元，同比增长21.3%，占88.8%，低端酒(含泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖)收入32亿元，同比增长22.9%。公司低端产品销量不大，与山西汾酒的主要竞争对手差距很大。公司今年应重点关注泸州老窖黑盖，希望在广阔的光瓶酒市场开放空间。

毛利率:2023年毛利率上升1.4%，中高端葡萄酒毛利率上升1.2%至92.27%，低端葡萄酒毛利率上升3.3%至56.5%。泸州老窖的成本控制真的很棒。

费用方面:管理费用同比下降2%，财务费用为负，营销费用39.74亿元，同比增长15%，低于收入增长率，占收入比例13.6%。销售费用进一步拆除，广告费用16亿元，同比下降15%，促销费用14.8亿元，同比大幅增长107%。类似于洋河股份，公司也加大了促销力度，降价促销。

股息：每10股分红54元，累计分红79.4亿元，对应股息率为2.9%，占年净利润的60%，与2022年持平。在当前村庄呼吁增加股息比例的情况下，原股息比例仍然保持不变，低于市场预期。我们应该等待2025年春节前的一波特别股息吗？

二、亮点和不足

1、公司成本控制良好，中高端葡萄酒毛利率提高到92.27%，接近茅台94.12%的毛利率。泸州老窖的中高端葡萄酒不仅是国窖的1573，而且其他窖龄葡萄酒和特色葡萄酒的出厂价也远低于茅台。公司员工只有3770人，五粮液员工25464人，山西汾酒1344人，洋河股份20519人。泸州老窖的管理效率和成本控制真的很棒，值得其他白酒公司学习。

2、产品矩阵合理，高度国窖1573，从高到低约900元、700元左右的低度国窖1573、泸州老窖窖系列、特曲系列、头曲、二曲，主要推广低度国窖1573，高度国窖1573的定价比五粮液低50-100元，避免与五粮液的积极竞争，近年来增长迅速，窖龄系列、特曲、头曲等系列酒也比五粮液系列酒好得多。

3、缺点主要在于促销成本的显著增加，表明公司的产品销售可能不如财务报告显示的好，公司的促销成本增加，具体可能包括经销商方便压力商品，终端消费者利润增加销售。这与作者在前一篇文章中多次提到的浓香型白酒市场竞争异常激烈相对应。毕竟，泸州老窖股份有限公司的主要产品可以以相同的价格购买替代产品，这是不可替代的。此外，笔者认为，未来浓香型白酒的竞争强度不会降低，但在股市中会继续增加。未来2-3年，公司营销费用占销售额的比例难以大幅下降。当主要产品毛利率较高时，公司未来净利润增长率将难以大幅高于收入增长率，2024年第一季度报告中两者之间的差异明显缩小。

4、此外，我有点困惑：2020年和2022年，该公司分别发行了15亿元的公司债券。据说白酒公司很富有，老窖也不例外。账户上有很多现金，但该公司实际上发行了债券融资和其他支出利息？

三、公司未来2-3年的增长

2023 2000年，随着消费市场逐渐恢复正常，白酒行业呈现出消费升级降级并存、分化加剧、竞争更加激烈的趋势 优化、质量升级、科技创新、文化引领、消费体验、服务推广已成为葡萄酒行业高质量发展的时代特征，向知名产区、知名品牌、优秀文化、优质产业发展趋势越来越明显，白酒行业逐渐进入股票竞争和巨头竞争的时代，只有为消费者创造良好的产品和服务，具有良好的治理结构和社会价值的企业才能脱颖而出。

泸州老窖公司未来2-3年的增长主要来自于产品的全国化和消费升级。目前，公司产品强劲的市场在四川和河北大本营。燕赵有很多慷慨悲伤的歌手，酒量大，喜欢喝酒。酒局花了很长时间。他们中的大多数人喝低度酒。38度国窖1573是公司的拳头产品。它属于河北市场的硬通货，在山东、江苏、浙江等地也有一定的市场份额，但在华南、华中地区，产品的渗透性和认知度并不高，全国化还有一定的空间。

四、公司股价

截至4月26日收盘，泸州老窖股价186元，公司总市值2744元，对应2023年PE不足21倍。公司给出的2024年业绩指导是收入增长不低于15%，第一季度收入增长20.7%，净利润增长23%。考虑到白酒市场竞争日益激烈，最后三个季度的增长率可能会下降。考虑到全年净利润增长20%，2024年净利润为158亿元，对应当前PE为17.4倍，股息率为2.9%。市场可能认为泸州老窖未来2-3年的业绩增长将大幅下降。笔者还认为，浓香市场的竞争确实过于激烈，泸州老窖未来2-3年的增长预期不应过高，但15%的增长概率仍然可以实现。柏骏同学

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申万宏源-泸州老窖-000568-23年报及24Q1点评:业绩符合预期，现金流明亮-240427

事件：公司发布23年报告和24年季报，2023年实现营业收入302.33亿元，同比增长20.34%，归母净利润132.46亿元，同比增长27.79%，其中23Q4实现营业收入82.91亿元，同比增长9.1%，归母净利润26.8亿元，同比增长24.78%。在业绩前瞻性方面，我们预测公司2023年营业收入同比增长23%，归属于母亲的净利润同比增长27%，收入业绩基本符合预期。24Q1营业收入91.88亿，同比增长20.74%，归属于母亲的净利润45.74亿，同比增长23.2%。我们预测，公司24Q1营业收入同比增长20%，归属于母亲的净利润同比增长23%，收入业绩达到预期。2023年公司现金分红比例为60%。为实现营业收入同比增长，公司2024年经营计划不低于15%。

　　投资评级与估值：略有提高24-25年利润预测，新增26年利润预测，24-26年归母净利润分别为162.94年、195.18、228.18亿(24-25)、195亿)，同比增长23%、20%、17%，当前股价对应24-26年，PE分别为17x、14x、12x，保持买入评级。从团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度来看，老窖综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司拥有丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励和薪酬激励改革已经实施，显著激发了核心员工的积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573和特曲双品牌。凭借较高的品牌实力、产品实力和优秀的营销能力，国窖1573预计在“十四五”期间仍将保持20%以上的年化增长，成交量和价格的同步上涨趋势明显；经过前几年的调整，特曲重新进入快速增长通道；在次高端方面，特曲60和窖龄酒具有区域竞争力。

　　2023年营收302.33亿，同比增长20.34%。其中，中高档葡萄酒收入268.41亿，同比增长21.28%，销量3.76万吨，同比增长1.24%，吨价同比增长19.79%。23年其他酒类收入32.36亿，同比增长22.87%，销量5.87万吨，同比增长19.64%，吨价同比增长2.7%。根据渠道反馈，预计23年国窖1573将保持两位数增长，特曲和头曲增速将快于整体增速。24Q1营业收入91.88亿，同比增长20.74%。根据渠道反馈，预计国窖1573将保持两位数增长，其中预计国窖1573低于国窖1573高，第一曲增长最快，特曲和窖龄增长第二。

　　在高基数下，毛利率的提高和成本率的下降推动了净利率的持续提高。

　　2023年净利率为43.95%，同比增长2.51pct，主要原因是毛利率、税率、销售费用和管理费用。2023年毛利率88.3%，同比增长1.71pct，主要原因是吨价上涨；税率13.67%，同比下降0.36pct；销售费用率为13.15%，同比下降0.58pct，主要是因为广告费用占收入比下降；管理费用(含R&D费用)率为4.52%，同比下降0.93pct，主要是因为员工工资占收入比下降。

　　24Q1净利率49.83%，同比增长0.92pct，主要原因是毛利率增加，销售费用率和管理费用率下降。24Q1毛利率88.37%，同比增长0.28pct；税率12.44%，同比增加0.17pct；销售费用率7.85%，同比下降1.23pct；管理费用(含R&D费用)率为2.82%，同比下降0.79pct。

　　由于应收款融资和预收款的变化，现金流增速快于收入增速。

　　2023年经营性现金流净额为106.48亿，同比增长28.87%，其中销售商品提供服务收到的现金为315.89亿，同比增长21.91%，现金流增长略快于收入增长，主要是由于应收款融资和预收账款的变化。23年底应收款融资59.38亿，环比增长9.64亿，22年底应收款融资45.83亿，环比增长20.03亿。23年底预收账款30.2亿，环比下降3.27亿，22年底预收账款29亿，环比增长7.52亿。

　　24Q1营业现金流净额43.59亿，同比增长188.94%，其中销售商品提供劳务收到的现金106.41亿，同比增长32.31%，现金流增长速度快于收入增长速度，主要原因是应收账款融资和预收账款的变化。24Q1末期应收账款融资53.4亿元，环比下降5.98亿元，23Q1末期应收账款融资42.97亿元，环比下降2.87亿元。24Q1末预收账款28.64亿，环比下降1.56亿，23Q1末预收账款19.5亿，环比下降9.5亿。

　　股价表现催化剂：国窖增速超出预期，产品价格上涨