社会保障基金的投资风格一直以安全稳定为主。其选定的投资目标在未来往往具有较高的确定性。数据显示，截至2023年12月31日，在70多家上市中药企业中，社保基金共投资了12家公司。其中，云南白药、华润三九、江中药业、马应龙、天士力等市值超过10亿元。在这10家公司中，从近年来的数据来看，佐力药业的业绩尤其好。从2023年第一季度到2024年第一季度，社保持续增仓，比例从1.24%上升到1.96%。
2019年至2023年，佐力药业收入翻了一番，从9.11亿增长到19.42亿；净利润从0.26亿增长到3.83亿，年复合增长率高达95.9%。
2024年第一季度，公司再创佳绩，收入同比增长35%以上；净利润同比增长46%，远超“中医一哥”片仔癀(同期净利润增长26%)。
那么，为什么佐力药业的利润增长这么快呢？事实上，除了收入的稳步增长外，公司利润的增长更多的是控制成本。从2019年到2023年，公司期间费率(期间费/收入)从62.82%下降到48.36%，再从2024年第一季度的数据来看，佐力药业对费用端的控制进一步加强。其中，销售率和管理率的下降尤为明显。
这使得近年来，当毛利率保持在68%左右的小幅波动时，公司净利率显著提高，2023年已超过20%，盈利能力显著提高。
然而，通过对公司2023年财务报告的进一步分析，我们发现，尽管公司的业绩和盈利能力都很好，但其盈利能力质量令人怀疑。2019年至2022年，佐力制药的净现金比例（营业现金流/净利润）一直大于1，利润质量较高。2023年，佐力制药的营业现金流为2.89亿，近五年来首次低于净利润（3.83亿）。
一般而言，企业的经营现金流量小于净利润，这通常意味着企业今年所创造的利润并未完全转化为实际现金收入。那么，利润质量的下降是否表明佐力药业的经营存在问题呢？从财务角度看，净现比小于1往往有三个原因：一是应收账款增加。公司销售的货物或服务尚未收到实际现金，但根据会计权责发生制，已计入净利润。一是库存积压。公司可能会增加库存的采购或生产，增加现金支出，但库存尚未销售，没有产生相关的现金流入。二是投资活动支出增加。如果公司需要更多的资金进行投资活动，如购买设备或扩建工厂，通常需要大量的资金支持，这也可能导致经营现金流减少。我们分析了佐力药业净现比小于1的原因。可见，2023年公司应收账款仅比去年增加0.2亿，没有明显增长；同期，公司库存从2022年3.19亿增加到2023年4.27亿，增长规模超过1亿。
此外，佐力药业2023年底固定资产9.8亿，比2022年多1.1亿。也就是说，公司的经营现金流低于净利润的原因是，当应收账款规模保持不变时，对库存和固定资产的投资增加，相关支出给经营现金流带来压力。这意味着公司在保持收款能力的同时，对未来产品的销售持乐观态度，正在准备和扩大产能，以满足产品需求的提高。因此，利润质量的下降对佐力药业来说只是暂时的，不是问题。未来，佐力药业有望继续保持高增长，原因如下：一是核心产品收集影响基本着陆公司主要业务产品包括乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）、百令系列(百令片，百令胶囊)、中药饮片及中药配方颗粒等。其中，收入以治疗失眠、焦虑的乌灵胶囊和益精、补肺补肾的百令片为主，占总收入的近60%。自2021年以来，这两种药品逐步集中采购，目前已在多个省区落地，超过一半的市场已进入集中采购。虽然其他地区仍有收集的可能性，但其影响已经释放了大部分。此外，乌灵胶囊是一个独家品种，未来的收集不会对公司的业绩造成很大的波动。另外，公司近年来的业绩也可以证明这一点。
一方面，随着社会竞争的加剧、生活节奏的加快、人口老龄化的加快，越来越多的人会出现失眠、抑郁、焦虑等心理问题。据统计，2023年中国居民睡眠指数较去年下降5.16分，被调查人员存在主观睡眠质量差、睡眠时间长、失眠药物使用多等问题。因此，精神药物市场仍然是一个增量市场。另一方面，乌灵胶囊疗效显著，2023年神经系统疾病中成药排名第一，市场份额约为13.3%。
此外，乌灵胶囊作为一种独家品种，具有深厚的护城河。除城市排名第一外，与同行竞争产品相比，它不仅是医疗保险甲类药物（报销率高），而且是国家基本药物，日常价格较低，有效减轻了患者的负担。
因此，结合以上两个因素，我们认为乌灵胶囊有望在未来进一步放量。
第三，百令片医疗保险适应症范围自2024年1月开始放宽，可广泛应用于慢性肾功能不全和慢性支气管炎患者，为药品收入提供新的增量。此外，该公司的百令胶囊于2023年底获批，是中国第一种同名同方药，打破了华东医药的垄断，就像华为突破技术封锁一样困难。与2023年华东医药收入25亿元的百令胶囊相比，预计佐力药业百令胶囊上市后未来将有更大的增长空间，与百令片形成强大的协同作用。最后，总结一下。佐力制药可以说是中药企业业绩增长的基准。大型单一产品乌灵胶囊预计将继续建立一个坚实的基本磁盘，同名同方药百灵胶囊的推出使其未来增长更有想象力。老张投研
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