1 资源股:是拥挤还是入室？
2024年Q1，有色金属行业深受机构投资者青睐，超配幅度达到历史最高值，引起了部分投资者“拥挤”的关注。在过去的两年里，没有真正的行业趋势，投资者已经习惯了股票博弈思维，但他们不知道真正巨大的历史机遇必须经历在主流投资者头寸中进入市场的过程：主动部分股票基金在短时间内迅速超配某个行业，这也出现在2017年的食品和饮料行业、2020年的新电力行业和2023年的TMT行业，但随后的解读路径不同。此后，食品饮料和电信行业一度成为投资者认可的轨道行业，而TMT行业自2023年Q3以来一直出现较大回撤。造成这种差异的关键在于行业盈利能力的增长是否能够实现市场预期。让我们从另一个角度思考：如果从“等权”基金经理的角度来看，有色金属已经成为仅次于食品和饮料的青睐行业；能否改变债务方面的分布已成为核心问题。如果我们的实物消耗>GDP>上市公司利润的不等式不断验证，上市公司的利润分布将发生系统的变化，因此专业机构投资者实物资产重估的趋势将更加明显。能源和股息行业仍然是未来绝对受益者驱动的重要地位（2024年Q1开始增加负债方面的趋势），有色金属可能成为公开发行基金超额回报的潜在驱动力。
2 实物回归：中外共振。
从最新发布的工业企业业务数据来看，流量修复比利润修复更具弹性的特点仍在继续。与流量修复更相关的收入增长率相对较强，下降幅度相对较小；而工业企业利润增长率的下降幅度相对较大。从利润比例的角度来看，排除煤炭行业对利润影响较大，上游资源开采相关行业占工业企业总利润的比例仍在上升，有色金属行业的利润比例也在上升。此外，一些高频指标的变化表明，自4月份以来，国内经济流量修复仍在继续，更多地出现在与实物活动更相关的领域。就海外而言，与2023Q4相比，美国私人部门对经济的拉动作用并没有明显下降，这证实了美国目前仍处于补货周期。2024Q1美国工业品和资本品进口大幅增长是美国GDP环比折年率下降的主要原因。一方面，它反映了海外对再工业化需求下实物资产需求的上升；另一方面，它也反映了美国在重塑供应过程中面临进口价格上涨的压力。未来，无论是为了应对通货膨胀而扩大对中国工业产品和资本产品的进口，还是坚持反全球化导致实物资产价格上涨，美国都将有利于上游实物资产。
3 在流量修复下，结构性机会值得关注。
一方面，由于4月份以来海外流动性收紧，a股的盈利效果更强；另一方面，海外经济学家最近对中国经济增长的预期变得乐观。我国经济总量修复进程持续，但盈利弹性弱于实物消费认知不足。目前，我们建议紧紧抓住资源主线，适当关注一些低水平资产的修复，但需要逻辑驱动，不仅仅是为了寻求低估值资产。如果以2024Q1的收入增长率，资产周转率（TTM）与2023年Q4相比，当前估值水平低于历史50%的分位数作为筛选标准，因此家电、轻工制造、纺织服装、电子元器件和小食品可能有结构性机会。
4 当机会扩散时，但要紧紧抓住主线。
前期强势主线依然引领，铜、煤、油、资源运输(油运、干散等)优先。)、铝及贵金属。在制造业中，在海外出口需求良好、设备更新和消费品以旧换新政策支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，一些传统制造龙头公司开始有机会（重型卡车、家电、船舶制造、工程机械、钢铁和一些化工龙头）。预期较差的是，股息或公用事业资产不是看跌经济，而是做更多的物理消费，建议继续布局：水电、燃气、道路、港口；相对较低的资产，可以关注轻工业制造、纺织服装、电子元器件、小型食品行业的边际修复。
风险提示：国内经济低于预期；海外经济大幅下滑。
民生战略团队
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