2023年第一季度成长板块代表性公司已确认业绩拐点

　　化工扩产明显退潮，盈利能力触底反弹。中国许多化工产品已经提供了世界上一半以上的需求，因此供应周期已成为判断利润周期的核心。在建工程的增长率可以作为投资情绪的反映。历史上，化工行业的利润率和在建工程增长率确认拐点的季度具有较强的反向同步性。截至2024年Q1，在建项目增速持续下降，化工扩产情绪明显下降，板块盈利能力触底。固定资产的增长率可以反映新产能的影响是否边际放缓。在本轮周期中，2024Q1基础化工板块固定资产增速开始下降。根据历史经验，如果固定资产的增长率继续下降（表明产能已经结束），预计该行业的利润率将迎来预期的新一轮上升，市场可能会提前做出反应。　　化学工业迎来了破晓。自年初以来，化工行业开始酝酿巨大的变化。从业绩来看，2023年第一季度基础化工行业母公司净利润同比增长仅41家，2024年第一季度同比增长至89家，化工进入业绩拐点公司数量迅速增长，包括海洋行业（轮胎）、拐点出现明确的细分周期(TMA、制冷剂)势头强劲；从市场表现来看，化工板块仍处于结构性市场阶段，石油自年初以来，TMA、氟化工、化纤、轮胎、化工资源等行业表现良好；与此同时，化工白马的超额收入开始显现。当市场预期化学繁荣上升时，领先白马的配置价值往往会优先考虑。在这个阶段，化学白马往往可以表现出相对板块和整体市场的超额回报。当市场预期化学繁荣上升时，领先白马的配置价值往往会优先考虑。在这个阶段，化学白马往往可以表现出相对板块和整体市场的超额回报。年初以来，基础化工顺周期白马:卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(+8.0%)等都取得了不错的效益。　　成长板:安全估值，拐点来了。目前，我们成长板块的三个原因包括：一是成长板块经过不断调整，目前近年来估值较低。自2021年Q3以来，化工成长板块经过不断调整，目前估值低，安全垫厚；与此同时，第二季度成长板块密集引发催化。在OLED材料方面，苹果有望在第二季度发布OLED iPad Pro；在半导体材料方面，国内晶圆厂迎来了新一轮的扩张，同时进一步加强了材料自主可控的需求；在合成生物学方面，作为新生产力的一部分，重要行业正在催化呼之欲出；第一季度成长板块代表性公司已确认业绩拐点，近期部分龙头公司发布股权激励，指导未来几年高增长。2024年第一季度，化工成长龙头鼎龙股份、雅克科技、莱特光电分别实现母公司净利润增长135%、42%、业绩拐点已确认85%。与此同时，以鼎龙股份和新宙邦为代表的成长领导者也发布了股权激励计划，分别指导了65%、高净利润复合增长率36%。　　周期板块：景气赛道加速涌现。自年初以来，许多化学品的价格一直在上涨。具有代表性的细分产品或板块包括TMA、制冷剂等。经过回顾，我们发现自今年年初以来，繁荣显著上升的化工产品主要满足四个要素：供应收缩或新增大幅放缓、寡头模式集中、需求刚性、下游成本比例低。展望未来，我们认为TMA、维生素繁荣有望继续上升；聚酯丝和氨纶在化纤板块的繁荣有望加速；氟化工板制冷剂和萤石预计将迎来多年的繁荣周期。　　投资建议。2024年，化工新材料国产化兴起，细分周期景气即将到来。目前，我们的OLED材料、半导体材料、合成生物学等轨道在生长板块；维生素在周期板块，TMA、氟化工等景气上行轨道。　　风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动，新项目建设进度低于预期，假设和计算误差风险。　　　　正文　　我们年初的判断正在不断验证　　1.1. 化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力触底回升　　化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力已触底反弹。由于我国许多化工产品已经满足了全球一半以上的需求，因此我国化工产品的供应周期已成为判断其盈利周期的核心。在建项目的增长率可以作为投资情绪的反映。历史上，化工行业的利润率和在建工程的增长率确认了顶部和底部的季度具有很强的反向同步性。2023Q1本轮在建工程增速开始下降，2024Q1进一步下降至9.5%。与此同时，2024年Q1，基础化工行业毛利率达到17.8%，环比增长0.14pct。目前，化工扩产情绪明显下降，板块盈利能力触底。　　生产能力增长转向下降，化学工业迎来黎明，市场可能会提前做出反应。固定资产的增长率可以反映新产能的影响是否边际放缓。在这个周期中，2023年Q1确认了基础化工行业在建项目的增长率，2024年Q1固定资产的增长率开始下降。根据历史经验，如果固定资产的增长率继续下降（表明产能已经结束），预计该行业的利润率将迎来预期的新一轮上升，市场可能会提前做出反应。　　1.2. 自年初以来，化工板块发生了巨大的变化　　从第一季度业绩来看，2023年第一季度基础化工行业母公司净利润同比增长41家，2024年第一季度同比增长89家；2023年第一季度母公司净利润同比增长8家，2024年第一季度增长14家。化工行业整体业绩进入拐点的企业数量迅速增加。本公司选择了一季报归母净利润同比翻倍以上的代表性公司，按板块梳理：　　第一类:持续兑现出海逻辑:　　轮胎:通用股份(同比+1271%)、轮胎(同比+191%)、贵州轮胎(同比+124%)、森麒麟(同比+101%)　　第二类:供需格局有明确的拐点　　制冷剂:三美股份(同比+673%)、巨化股(同比+103%)　　TMA：正丹股份(同比+413%)、百川股份(同比+175%)　　第三类:长周期景气拐点逐渐接近　　大炼化:恒逸石化(同比+1087%)、桐昆股份(同比+218%)、上海石化(同比+152%)、荣盛石化(同比+138%)、恒力石化(同比+110%)　　第四类:去年第一季度低基数+景气修复　　二氧化钛:鲁北化工(Q1同比+3131%)、惠云钛业(同比+2272%)　　涂料油墨颜料：双乐股份(同比+1490%)、东来技术(同比+555%)、松井股份(同比+298%)、七彩化学(同比+246%)　　其中，第一季度第一类出海逻辑、第二类供需拐点板轮胎、制冷剂、TMA表现良好。　　从年初至今的股价表现来看，年初至今基础化工行业510家公司中，只有109家股价正在上涨；石油石化行业51家公司中，21家股价正在上涨，化工行业仍处于结构性市场阶段，远未演绎到全面市场的程度。　　从年初至今的股价表现来看，年初至今基础化工行业510家公司中，只有109家股价正在上涨；石油石化行业51家公司中，21家股价正在上涨，化工行业仍处于结构性市场阶段，远未演绎到全面市场的程度。顺周期、红利的市场主线贯穿年初至今，包括石油TMA、氟化工、化纤、轮胎及化工资源等。　　　　1.3. 化学白马开始出现超额收入　　当市场预期化学繁荣上升时，领先白马的配置价值往往会优先考虑。在这个阶段，化学白马往往可以表现出相对板块和整体市场的超额回报。因此，以万华化工为代表的化工白马近年来的市场表现与基础化工的整体市场表现和投资情绪密切相关。特别是当市场预期化工顺周期复苏(如2022年底至2023年春节前后)时，以万华化学为代表的化工白马往往会表现出超额表现。自2024年初以来，白马基本实现了良好的市场表现：卫星化学（+30.7%）、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(8.0%)表现均优于a股整体(+5.5%)、(中信)基础化工(+0.8%)。　　　　成长板:估值触底，拐点来了　　2.1. 目前关注增长的三个原因　　自年初以来，化工的机会主要是细分周期，但接下来我们认为成长板块值得关注：　　经过不断调整，成长板块目前处于近年来估值较低的水平。2021年第三季度是化工板块成长与价值风格估值转换的时间点。自2021年Q3以来，化工成长板块经过不断调整，目前估值水平处于过去几年的低位。例如，万润股份目前的市值仅对应2023年净利润的14倍，PE(TTM)自2021年初以来，约45倍经历了持续而明显的下跌，已跌破五年期估值低位，配置价值突出。　　与此同时，第二季度的密集增长板块迎来了催化。无论是在产业层面还是政策层面，化工成长板块都有望迎来重要的催化:在OLED材料方面，苹果有望在第二季度发布OLED iPad Pro；在半导体材料方面，国内晶圆厂迎来了新一轮的扩张，进一步加强了材料独立可控的需求；在合成生物学方面，作为新生产力的一部分，重要的催化剂即将出现。　　　　　　在刚刚发布的季度报告中，许多代表性公司已经确认了业绩拐点。近年来，一些成长板块的领导者发布了股权激励计划，以指导未来几年的高增长。2024年第一季度，丁龙股份、雅克科技、莱特光电等化工成长板块代表性公司第一季度分别实现母公司净利润增长135%、42%、业绩拐点已被确认为85%。与此同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的化工成长公司陆续发布股权激励计划，引导业绩高增长。　　基于以上三点，我们认为下一个增长板块有望逐步进入超配时机。　　2.2. OLED材料:国产化方兴未艾，中尺寸开启高景气　　苹果有望在第二季度发布OLED显示的iPad Pro，成为中尺寸OLED渗透的重要催化剂。目前，OLED在显示面板中的整体出货面积渗透率仅为6.8%。智能手机中OLED的渗透率已达50.8%，而笔记本电脑、平板电脑等大型产品的渗透率仅为2.2%。预计苹果将于2024年和2026年推出OLED平板电脑和笔记本电脑，预计将成为中型OLED的重要催化剂。　　　　头板制造商加快了8.6代线的布局，带来了材料需求的倍数拉动。在明确的行业趋势下，JD.COM、三星等头板厂商加快了8.6代生产线的布局，生产中尺寸面板更经济。一方面，8.6代线的基板面积是6代线的2.16倍；另一方面，Tandem主要用于8.6代线 Stack叠层材料结构。因此，8.6代线单线有机发光材料的用量可达6代线的4倍以上。　　　　核心标的：　　万润股份:目前市值仅对应2023年净利润的14倍PE，近年来处于底部水平，被深度低估。与此同时，公司正在进口半导体和OLED材料，酝酿巨大的增长动能，估值有望重塑。　　莱特光电：公司是中国OLED发光材料的领导者，专注于OLED发光层终端材料，目前已实现RED Prime、Green Host量产化供应，Redd不断扩大 Host等新品类是板块中的强品类α标的。我们认为，“中国UDC”有望在OLED产业高度繁荣、下游产业转移、国内产品替代逐一突破的背景下享受红利，加速崛起。　　2.3. 半导体材料：晶圆扩张加速，材料独立可控需求增强　　长信、长存等国内存储芯片领导者迎来了一轮扩张期。随着生产技术的不断进步和国家产业政策/大型基金的不断支持，国内存储制造商已进入产能扩张周期（包括长信二期、长期存储二期等）。根据 DigiTimes 据报道，合肥长信仓储的新工厂正在继续扩大生产。即将到来的二期扩建将在 2024 年底前完成，每月增加 40000 晶圆片，让长信储存的晶圆片，让长信储存 DRAM 全球总产能达到10%。　　国内晶圆厂进一步加强了对材料自主可控的需求。2024年3月29日，美国进一步加强对华出口的限制，半导体材料自主可控的重要性进一步增强。　　核心标的：　　鼎龙股份有限公司是一个半导体、新的“卡颈”材料定位平台，打造了七个技术平台，横向实现了产品线之间的技术授权，纵向实现了产业链的连接。高性能PI、在光刻胶等重要产品的共同推动下，公司有望进入蝶变期，叠加核心客户扩产。　　雅克科技:公司是国内半导体材料前驱的龙头，依托存储景气复苏和HBM景气上升，公司业绩有望迎来拐点。　　新宙邦：公司是国内高端氟产品和电池材料的领导者。3M海外产能退出带来巨大差距，公司氟化液有望在库存消耗后加速放量。根据去年的股权激励目标，预计2026年公司净利润将超过25亿元。　　2.4. 合成生物学：万亿赛道起点　　据《科技创新委员会日报》报道，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟在2024年中关村论坛年会上表示，工业和信息化部、科技部等国家部委正在联合开发国家生物技术和生物制造行动计划，预计将在不久的将来发布。“生物制造+”是关键内容。　　合成生物学具有重要的战略和商业意义，市场蓬勃发展。合成生物学作为一门基于工程设计理念的新兴学科，在全球蓬勃发展，已被许多国家纳入国家战略。根据BCG发布的《2024年中国合成生物产业白皮书》，合成生物具有重要的战略和商业意义，如能实现节能减排，满足环保要求，打破原材料和产品进口依赖，颠覆全球产品供应格局。预计到本世纪末，合成生物将广泛应用于全球产出超过三分之一的制造业，创造价值30万亿美元。2018年全球合成生物产业市场规模从53亿美元增长到2023年超过170亿美元，CAGR达到27%。预计未来将保持蓬勃发展势头，2028年市场规模预计约500亿美元。　　　　：　　凯赛生物：公司是世界领先的大规模生产生物制造新材料的企业之一。目前，公司的一系列生物法长链二元酸产品在全球长链二元酸市场占据主导地位，与杜邦、艾曼斯、赢创等下游建立了良好的合作关系。此外，公司率先实现了世界上生物基戊二胺和一系列生物基聚酰胺的工业生产，开发了一系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料在轻量化运输、绿色建筑、新能源等领域的应用。　　公司主要包括氨基酸系列产品：(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸)、维生素系列产品(D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇等，应用于中间体、动物营养、日化等领域。目前，公司已发展成为世界领先的通过生物制造大规模生产小品种氨基酸产品的企业之一。特别是在L-丙氨酸领域，公司掌握的以可再生葡萄糖为原料的厌氧发酵生产关键技术已达到世界领先水平，占世界第一的份额。　　花园生物：公司是维生素VD3的全球领导者，促进了“化学合成和生物合成”的双重布局，并继续增加合成生物技术的投资，以扩大产品矩阵。目前，公司已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)和生物制造试验基地项目，并布局VA、VE、VB6、生物素产业化不断推进，横向布局值得期待。随着主营业务VD3价格和新产品数量的逐步上涨，公司业绩有望迎来拐点。　　福祥制药：公司基于深厚的生物发酵技术经验，布局微生物蛋白业务，2023年成功实现吨产品产业化，产品富含蛋白质、低糖、低脂、低胆固醇，含有必需氨基酸，可广泛应用于“人造肉”、蛋白质饮料、休闲食品、保健品、宠物食品等领域。公司与江南大学陈健院士团队、江西师范大学涂宗财教授团队合作，拥有完全独立知识产权的新菌株。此外，公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期），年产2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶性肥料，预计将成为公司未来增长的新驱动力。　　2.5. 轮胎:持续兑现出海逻辑:　　轮胎公司在第一季度交出了令人印象深刻的成绩单。第一季度，轮胎企业业绩同比大幅提升，多家企业业绩翻了一番，其中赛轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份第一季度净利润分别达到10.3亿元(同比+191%，下同)、5.0亿元(101%)、4.4亿元(106%)、2.9亿元(27%)、2.1亿元(124%)、1.6亿元(1270%)，经营业绩突出。　　出海逻辑兑现，增量可期。　　出海逻辑实现，增量可预测。自年初以来，天胶价格波动和红海事件对运费的影响逐渐消退，整体成本方面有所改善。近期行业涨价函频发，浦林成山、中策橡胶等企业纷纷宣布调价，行业产销两旺，景气持续兑现。展望未来，国内轮胎企业出海，海外工厂位置更加多样化，进一步分散海外工厂突发制裁的风险，如：印尼、墨西哥工厂扩大生产能力、摩洛哥森麒麟、西班牙建设半钢项目、精致轮胎塞尔维亚工厂也在逐步生产过程中，海外生产能力将成为轮胎企业长期增长的坚实保证。　　核心标的：　　赛轮轮胎：“液体黄金”具有显著的竞争力，公司新建的印尼工厂、墨西哥工厂和柬埔寨附加项目正在建设中。海外生产扩张继续推进，全球布局优势突出；　　森麒麟：高端产品和智能制造领先行业的轮胎领导者，半钢比例领先同行；摩洛哥工厂加快，预计今年将贡献增量；泰国半钢关税于1月份实施，退税收入可以进一步提高公司业绩。　　玲珑轮胎：塞尔维亚工厂的生产能力逐渐释放，泰国全钢初始切割结果即将实施。公司可以转移美国全钢订单，以应对贸易壁垒，显示双基地的优势；配套结构不断调整，公司配套零售比例从 2018 年的1:将0.5提升到年初 1:1 大大提高了公司的整体毛利率。　　周期板块:景气赛道加速出现　　自今年年初以来，经过分析，我们发现自今年年初以来，化学周期机会主要集中在供需确实出现拐点的品种上，主要满足供需收缩、寡头模式、下游需求刚性、下游成本不敏感四点。　　周期板块:景气赛道加速出现　　自今年年初以来，经过分析，我们发现自今年年初以来，化学周期机会主要集中在供需确实出现拐点的品种上，主要满足供需收缩、寡头模式、下游需求刚性、下游成本不敏感四点。然而，该周期仍处于结构性市场阶段。接下来，越来越多的子行业将进入化工的拐点，预计周期性板块的机会将逐渐扩散。　　3.1. TMA：行业格局良好，下游承载能力强，繁荣加速　　TMA需求刚性，成本比例低，下游承载能力强。TMA(偏苯三酸酐)是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料。我国对三大下游高耐热PVC电缆、粉末涂料和绝缘材料的需求分别占52%、40%、7%。一方面，TMA目前没有替代品。另一方面，根据我们的计算，TMA在直接和间接的两个主要下游都具有较低的成本敏感性：　　聚氯乙烯电缆：TMA是聚氯乙烯增塑剂TOTM的核心原料，TOTM主要用于105℃高耐热聚氯乙烯电缆，不需要使用低耐热等级的聚氯乙烯电缆。对于直接下游而言，TOTM占PVC电缆制造商的实际整体成本较低，因为高耐热等级PVC电缆只占少数品牌；对于间接下游，根据我们的计算，TMA仅占105℃耐热等级PVC电缆综合成本的1.79%；　　用于生产环氧/聚酯混合粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA来提高其耐热性，其他类型的粉末涂料，如聚酯/HAA型，添加的必要性较小。因此，TMA在直接下游聚酯树脂制造商中的成本比例较低；对于间接下游，根据我们的计算，TMA在环氧/聚酯粉末涂料中的成本比例约为0.74%-2.37%。因此，TMA在直接下游聚酯树脂制造商中的成本比例较低；对于间接下游，根据我们的计算，TMA在环氧/聚酯粉末涂料中的成本比例约为0.74%-2.37%。　　海外产能持续退出，行业格局良好。偏苯三酸酐对安全生产管理有很高的要求。如果生产中操作不慎，对人体和环境都有风险。早年，全球TMA产能主要集中在海外。2006年，9家海外制造商的TMA产能占全球总产能的87%。截至2022年H2，美国Ineos是唯一一家在海外正常生产的企业 像Joliet这样的少数企业。　　根据正丹股份招股说明书，在中国，2007年之前，中国TMA制造商最多可达10家 余家。2021年，波林化工TMA关闭，国内TMA正丹、百川、泰达新材料产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据了几乎所有的产能。　　TMA的盈利能力继续跃升。据百川盈孚介绍，截至2024年5月6日，TMA价格已上涨至每吨3.4-3.7万元，与年初相比，每吨1.4万元持续上涨。2021-2023年行业平均毛利为1965元/吨，最高为5162元/吨，最低为655元/吨。截至2024年4月26日当周，TMA行业平均毛利为15316元/吨，同比增长1235.31%。　　如果TMA行业没有明显的新供应，：　　正丹股份：打通偏三甲苯：-TMA-TOTM一体化产业链全产业链龙头，截至最新披露口径，TMA产能8.5万吨；　　百川股份:TMA产能4万吨。　　3.2. 维生素:拐点越来越近，空间巨大　　维生素成本比例低，需求刚性。畜牧业中使用80%的维生素作为饲料添加剂。大多数维生素不能在体内合成或合成不足，不能满足身体的需要，需要通过外源获得。在饲料工业中，维生素添加在配合饲料中的比例为0.05%~0.1%，占很小比例，但在饲料配方中不能缺少。缺乏维生素对养殖动物的损害可能很大，需要刚性。　　寡头模式，如果装置不可抗力，弹性巨大。由于全球维生素和中间体（如VA中间体柠檬醛、VD3中间体胆固醇）呈现出高度集中的寡头垄断模式，结合下游成本比例和刚性需求，价格上涨具有巨大的弹性。历史上，2017年12月VA价格超过1200元/kg，VD3价格超过500元/kg。　　核心标的：　　花园生物：公司是维生素VD3的全球领导者，促进了“化学合成和生物合成”的双重布局，并继续增加合成生物技术的投资，以扩大产品矩阵。目前，公司已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)和生物制造试验基地项目，并布局VA、VE、VB6、生物素产业化不断推进，横向布局值得期待。随着主营业务VD3价格有望逐步上涨，新产品有望逐步放量，公司有望迎来拐点。　　新和成：该公司是中国维生素的领导者，目前拥有1万吨VA、6万吨VE，蛋氨酸，VC、VD3、VB5、VB6、辅酶Q10、VB12等产品有望全面受益于维生素繁荣。　　3.3. 氟化工：中上游资源属性强，进入长景气周期　　3.3.1. 制冷剂：本轮制冷剂市场预计将超过历史两轮　　在三代欧洲配额高景气期间，最大涨幅达到6-9倍，本轮三代景气可能明显超过历史两轮。我们认为，这一轮三代制冷剂市场预计将与2017-2018年欧洲超级市场竞争。核心原因是，当中国第二代制冷剂因生产限制而短缺时，第三代制冷剂正处于扩张期，当时第三代制冷剂核心产品R32的价格仅为3-4万元/吨，对第二代制冷剂的价格形成了显著限制。当欧洲第三代制冷剂连续减产时，第四代制冷剂的价格约为70万元/吨，这也使得第三代制冷剂在欧洲历史上的繁荣程度远远超过第二代制冷剂。而且四代目前的售价不仅超过40万元/吨，而且受专利问题的限制，供应弹性低。因此，我们认为，这一轮国内“三切四”有望诞生一个超级繁荣的市场，可以与欧洲竞争。　　长期中心：高成本第四代制冷剂渗透，引导第三代制冷剂定价中心向上移动。第四代制冷剂成本高，生产一吨R1234yf需要4吨R22。然而，第四代制冷剂的理论充注量约为第三代的90%。据我们估计，2022年，二/三/四代制冷剂的成本约为1.0/1.4/6.0万元/吨，销量分别为29.3/92.3/1.0万吨，加权平均成本约为1.32万元/吨。假设生产成本占全成本的65%，模拟全成本约为2.03万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂的第二代和第三代制冷剂决定；到2030年，第二代和第三代配额将分别减少到基期配额的2.5%、90%，在假设下游需求复合增长率为2%的基础上，预计2030年制冷剂总需求约为125.6万吨，其中第二代、第三代、第四代制冷剂产量分别为1.1/67.1/57.4万吨。第四代制冷剂填补行业供应缺口后，加权平均成本将上升。制冷剂加权的平均成本将上升到3.49万元/吨，完全成本将上升到5.37万元/吨，从而推动制冷剂行业定价中心向上移动。三代制冷剂制造商可以继续享受高利润回报。　　　　核心标的：　　仅分析制冷剂业务对板块目标的盈利弹性，将最新收盘价(截至5月4日)与各企业掌握的股权配额进行比较，可计算出巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份单位市值对应的股权配额分别为395吨 、451吨、684吨、598吨，即东岳每吨配额对应的市值最低，每吨配额对应的市值最高。　　3.3.2. 萤石:需求扩张、格局收敛、利润空间巨大的资源产品　　萤石是我国具有“稀土”战略资源属性的优势矿种。萤石作为一种重要的不可再生非金属资源，已被欧盟(2010)使用、中国(2016)、根据《中国氟化工十二五发展规划》，萤石“是类似稀土的世界级稀缺资源”，美国(2018)被列入战略矿产或关键矿产目录。萤石作为一种重要的不可再生非金属资源，已被欧盟(2010)使用、中国(2016)、根据《中国氟化工十二五发展规划》，萤石被列入战略矿产或关键矿产目录。萤石“是类似稀土的世界级稀缺资源”。与其他矿物相比，中国在萤石方面具有类似稀土的资源优势。　　我国萤石以中小矿为主，随着资源的逐渐枯竭，格局有望继续收敛。萤石是中国相对优势的矿物种，但国内萤石资源分布具有“伴（共）生矿多、单矿少、贫矿多、富矿少、小矿多、大矿少”的特点，资源开发呈现出明显的“小分散”模式。目前，中国有750个萤石采矿许可证。我们梳理了内蒙古、浙江、河南、福建、湖南五大省份2010-2011年萤石矿开采总量分配表，详细分解了萤石矿的生产规模。考虑到5万吨以下矿山的生产寿命较短，这些矿山目前可能面临资源枯竭。　　：　　金石资源：公司是我国萤石龙头，在手矿储量、品位等方面遥遥领先。与此同时，公司有望通过内蒙古同伴矿山项目和外蒙古项目实现大幅扩张，并有望成为全球领导者，具有较强的竞争力。　　　　3.4. 化纤：我国品类齐全，产业链齐全，全球定价　　3.4.1. 涤纶长丝:供应格局集中，周期底部景气向上　　经过多年的发展，该行业已经形成了寡头模式。2024年后，该行业的新产能有限，预计该模式将进一步优化。自2022年以来，涤纶长丝行业的龙头企业迎来了一个扩产周期。根据我们的计算，行业2022、2023年新增产能294(+6.5%)、445万吨(+9.3%)。展望2024年，杭州恒逸石化项目71.5万吨产能将逐步关闭停止，主流大厂资本支出减少，大部分项目推迟投放。预计2024年行业新增产能34.5万吨，2025年新增产能168万吨(假设25年新凤鸣新增产能65万吨，不考虑中小产能退出)，供应方将进入稳定增长期。　　　　2024年，中美有望迎来需求共振，涤纶长丝价差弹性可期。回顾发现，涤纶长丝价差回升的前提是中美需求共振。自2023年以来，随着国内需求的修复，纺织服装零售额同比增长12.9%，而海外需求在通货膨胀和加息的背景下减弱，纺织服装出口额同比增长-7.8%。自2022年以来，海外服装终端一直处于库存去化阶段。展望2024年，随着通货膨胀压力的缓解和美联储加息的结束，内外共振复苏有望迎来。　　桐昆/新凤鸣PB分别为0.92/1.30倍，均位于上市以来的底部。市值/产能:2023年桐昆股份和新凤鸣分别为1350/740万吨，单位产能对应0.25/0.30亿/万吨；市值/固定资产原值:2023年底桐昆股份和新凤鸣固定资产原值分别为637/395亿元，市值/固定资产原值为0.52/0.55倍，历史底部分别为0.41/0.36倍。　　：　　桐昆股份有限公司是世界上最大的聚酯长丝企业，40家 多年来，我们坚持化纤的主营业务，同时基于聚酯的优势，建立了整个产业链的发展。公司业务跨越石油炼油和化工，PTA、聚酯、涤纶长丝、纺织、纺织油剂、表面活性剂等领域，新投放 P8++是目前最先进的设备之一，比行业平均成本优势明显。截止日期 2023年底，公司拥有1000万吨原油权益加工量和1020吨原油权益 万吨 PTA、1350 万吨涤纶长丝生产能力；　　新凤鸣：公司目前拥有 740 万吨涤纶长丝，120 万吨短纤、500 万吨 PTA，主要产品的生产能力在中国排名第一。从聚酯长丝板块来看，公司具有一体化规模“PTA-与行业平均优势相比，聚酯-纺丝-弹性产业链具有显著优势。聚酯短纤维作为公司横向扩张的重要布局，预计原材料供应、设备后期和基础规模将推动公司进入市场领先地位。　　3.4.2. 氨纶:需求增长率高，景气拐点临近　　氨纶作为一种增强织物性能的特殊纤维，在长期需求增长中处于领先地位。氨纶是唯一一种弹性高的化学纤维。在织物中加入一点氨纶可以显著提高织物的弹性和耐候性。据CCFA统计，自2016年以来，国内氨纶表观消费量从50.1万吨增加到93.8万吨，CAGR达到9.4%，2023年表观消费量增长率达到17.5%，是化纤中产量增长率最高的纤维。目前，中国已成为世界上最大的氨纶生产国和消费国。2023年，全球氨纶产能163.5万吨，同比增长11.8%。增量贡献集中在中国大陆市场、印度和越南市场，其中国内氨纶产能124万吨。　　行业产能增长放缓，氨纶拐点越来越近。自2021年以来，该行业进入了产能快速交付期，氨纶价格继续下跌。目前，价差分别位于10年1.9%/13.1%。我们预计到2025年，该行业的新产能将达到25.6万吨。与2023年复合增长率为9.8%相比，该行业预计将迎来新一轮的繁荣。　　　　　　化学情绪复苏，白马配置价值增强　　4.1.万华化学：利润显示韧性，高端聚烯烃项目即将实施　　第一季度经营业绩稳定，三大板块产销稳步增长。经营方面:第一季度聚氨酯/石化/新材料板块分别实现收入175/185/61亿元，环比+1.1%/+6.0%/-2.2%。三大板块产量分别为136/139/47万吨，环比为+1.5%/+1.5%/持平；三大板块均价分别环比为+0.4%、+4.5%、-6.7%。业绩:2024年一季度，公司收入461.6亿元，同比增长10.1%，环比增长7.8%；归母净利润41.6亿元，同比增长2.6%，环比增长1.1%。　　聚氨酯/石化板块整体价差稳定，2024年业绩基本稳定。聚氨酯板块:根据Wind，第一季度聚合MDI/纯MDI/TDI价差分别为2.6%/+9.7%/-13.9%，分别为2.9%/ -5.6%/-2.4%，聚合MDI作为基本业绩，同比表现良好，原材料价格上涨顺利实现价格传导。石化行业：根据Wind，PDH价格差异在第一季度为3.2%，环比为4.1%，乙烯一期价格差异为9.0%，环比为8.3%。虽然产品价格有所下降，但成本方丙烷价格大幅下降，整体价格差异有所增加。　　2024年石化、新材料(POE/柠檬醛/香料)等新产能逐步投入使用，公司进入新的增长阶段。公司三大板块在建项目将于2024-2025年迎来收获期。2024年，将陆续推出多个新材料项目(POE一期/柠檬醛/香料)和上游配套石化项目(蓬莱一期/乙烯二期)。POE是光伏胶膜领域的关键进口替代原料，全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽、新和成手。公司率先实现国内空白关键材料领域的大规模进口替代。　　投资建议:考虑到产品价格波动，我们预计2024-2026年归母净利润分别为190/216/248亿元，保持“买入”评级。　　风险提示：下游以旧换新需求低于预期，产品价格波动，产能建设低于预期。　　　　4.2.卫星化学：受益于油气价格分化，进一步突出低成本优势　　油价上涨，公司低成本C2的优势更加突出。自3月中旬以来，WTI原油再次回到80美元以上，自4月以来，Brent原油多次超过90美元。一方面，该公司的产品遵循油头的定价，该公司的低成本路线具有明显的优势。在地理干扰推动油价上涨和美国乙烷价格继续下跌的背景下，公司不仅具有成本优势，而且享受下游油头产品价格上涨的好处，进一步打开了利润空间。　　把握繁荣时间窗口，Q2设备维护同时提升生产能力，为下半年需求旺季奠定坚实基础。连云港石化1#乙烯设备创造了行业同类设备首次长周期运行的新纪录。根据化工企业生产设备运行周期的要求，公司自2024年4月6日起对C2设备进行了维护，预计维护期约为50天。经过常规维护后，预计公司的乙烯生产能力将进一步提高，从而对冲维护期产量下降的影响。此外，下半年的市场往往会更好。Q2维护完成后，公司将在满足旺季需求时拥有更充分的生产能力。基于上述影响，公司预计维护对整体性能影响较小。　　三四期项目获批开工，C2远期空间开工。根据投资者的问答，截至3月底，公司C2三四期正在按计划推进，前期项目审批已经获得，已经进入开工阶段。三四期全部投产后，公司将增加250万吨α烯烃裂解装置，总处理能力翻倍；同时，公司三、四期产品包括C6、C8是高端聚乙烯、POE、PAO等高度依赖进口的新材料，产品更倾向于高端化。展望未来，公司C2的盈利能力有望在规模翻倍的同时进一步增强，迎来“数量”、“价格”共同飞跃，增长可观。　　丁辛醇即将投产，以提高C3的利润。公司以自产丙烯酸和外购多碳醇为原料，向下生产丙烯酸酯。产品设计产能超过100万吨，是C3业务的核心产品之一。预计2024年5月中交，上半年投产80万吨多碳醇装置，实现丙烯酸酯另一关键原料的配套设施，进一步提高C3链成本方面的盈利能力。　　　　利润预测和投资建议：公司是中国低成本轻烃一体化的领导者，未来将依靠α-烯烃原料的优势继续扩大高附加值产品。我们预计2024-2026年归母净利润分别为61.2/73.0/89.1亿元，保持“买入”评级，继续推荐。　　风险提示：新项目建设不如预期，成本和运输不可控，中美贸易摩擦风险。　　4.3.宝丰能源：煤炭价格回调巩固成本优势，内蒙古项目投产在望　　该公司是煤制烯烃的领导者，具有良好的增长能力。公司依托区位优势，构建一体化产业链，目前拥有煤矿年产能 1102 万吨(截至 2023Q2)、煤制烯烃年产能 220 焦煤产能年万吨 700万吨(截至 2023Q4)。同时，公司内蒙古煤制烯烃在建年产能 300 计划年产能1万吨 200万吨，内蒙古项目将建设世界上最大的绿氢+煤制烯烃产业基地。在高端聚烯烃方面，宁东三期 25 万吨 EVA 宁东四期准备开车 EVA 规划年产能 25 万吨。公司规划的聚烯烃项目全部实施后，年产能将接近 800 与目前的体积相比，万吨将增加 2-3 倍。煤制烯烃盈利能力优异，2022年 年我国 石脑油蒸汽裂解70%乙烯，轻烃裂解13%，轻烃裂解16% MTO/CTO 工艺、大石脑油裂解工艺烯烃锚定了煤制烯烃的价差。同时，公司的材料消耗水平不断优化。到目前为止 2023Q4，公司煤醇比为 1.46 吨/吨(入炉煤热值为 5140 大卡)，醇烯比为 3 每吨，竞争力不断增强，体量不断增长。　　风险提示：安全环保风险，下游需求低于预期，原材料成本波动，产能建设低于预期　　4.4.华鲁恒生：荆州主要产品满负荷，利润环比显著增长　　成本端修复，利润环比显著增长。第一季度，公司收入环比基本持平，期间成本环比只增加了0.06亿元。我们认为，利润端的改善主要是由于成本的下降，特别是煤炭价格的改善。自今年年初以来，原材料煤炭价格整体呈下降趋势。以陕西榆林烟煤（Q5500）为例，2023年Q4平均价格达到847元/吨，但2024年Q1平均价格降至765元/吨，环比下降9.68%，成本端明显修复，增加了公司利润。　　荆州基地产能释放，收入达到新水平。第一季度，公司肥料、有机胺、醋酸、衍生品销量分别为106/14/37万吨，同比分别为+32/+2/+22万吨。三类核心产品单季度销量创历史新高。　　展望未来，公司产品价差有增厚空间。截至4月28日，公司三大产品尿素/DMF/醋酸7年期价格分别为64%/12%/40%，比3月底有所不同程度的改善。其中，当出口法律检验政策松动时，尿素需求可能会进一步提振，公司荆州仍有52万吨中间体尿素产能待投资，未来将继续贡献增量；在其他新材料方面，对公司利润贡献较大的产品涨跌趋势分化。截至4月28日，异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC7年期价格分别为63%/41%/61%/46%/5%，后续公司将有PA66、草酸、BDO等新产品投放市场，肥料等传统领域在下游需求结构中的比例有望进一步下降，抗周期扰动能力有望进一步提高。　　投资建议:公司是煤化工行业最具竞争力的公司之一，具有领先行业的技术和成本优势，不断延伸到下游高附加值新材料领域。我们认为，公司可以在周期淬炼中继续保持增长，2024-2026年母公司净利润预测值为48.0/ 55.3/61.4亿元。保持“买入”评级。　　风险提示：原材料价格波动、产品供需模式恶化、环保、安全生产风险。　　核心标的表　　化工迎来了黎明，生长板关注OLED材料、半导体材料、合成生物学、轮胎等，周期板关注TMA、进入拐点的氟化工、维生素、化纤品种等繁荣轨道；同时，万华化工、卫星化工、宝丰能源、华鲁恒生等价值白马。　　　　风险提示　　下游需求低于预期：下游消费者需求疲软会在一定程度上影响产品销售，对化工产品繁荣有很大影响；　　产品价格波动:行业供需格局变化可能导致产品价格波动较大，对公司业绩影响较大；　　国际油价波动:原油价格的大幅波动可能会影响化工行业大部分产品的成本，进而导致产品价格和价差的大幅波动；　　新项目建设进度低于预期：化工龙头企业产能扩大较多，项目从建设到生产进度存在不确定性，影响行业清理速度；　　假设和计算误差风险：本文部分假设和计算引用自第三方数据，计算存在一定的误差风险。　　作者:杨(执业证号:S06805208002)，来源:化工新材料研究，原标题:“深度”