工程机械系列中国挖掘机的国内销售明显受到房地产的影响

工程机械系列

中国挖掘机的国内销售明显受到房地产的影响，与基础设施的相关性不高。更换的前提是需求。我们预计房地产和基础设施将占挖掘机下游应用的70%-80%，而基础设施是反周期投资。中国、美国和日本的历史数据显示，挖掘机的销售明显受到房地产的影响，与基础设施的相关性不高。近年来，我国挖掘机的国内需求主要是替代需求，而不是孤立变量。

海外挖掘机也以房地产为主导变量。参照日本挖掘机行业的发展经验，我们认为国际化是中国挖掘机行业中长期增长的主要驱动力。日美挖掘机销量也明显受房地产影响。20世纪90年代末日本挖掘机国内销售达到峰值后继续下滑，下行时间远远超过产品寿命周期。我们认为，这代表了供需再平衡的过程。与美国和日本的挖掘机发展模式相比，我们认为中国未来的挖掘机发展模式更倾向于日本模式，未来的增长空间主要来自海外。

目前，中国正处于保有量清算阶段，总供需需要再次平衡，短期需求仍将面临压力。根据工程机械行业年鉴，2022年及以前，我国挖掘机数量不断增加，近两年下游工程数量明显减少，使得数量过剩更加严重。虽然2023年挖掘机销量从2020年行业高点下降了70%，但保有量过剩依然严重，我们认为这将是抑制中短期挖掘机需求的核心因素。

我们预计国内挖掘机市场将呈现更加扁平化的上升趋势。从变化趋势来看，我们预计房地产政策的调整可能会推动房地产开工等见底复苏，进而逐步推动国内挖掘机需求见底复苏。2020年，中国挖掘机内销超过29万台，当年房地产开工面积超过22亿平方米。根据日本的经验，在房地产开工阶段性减少后，日本挖掘机的稳态需求从10万台降至5万台至10万台。因此，我们认为，未来中国挖掘机的内需也将进入新常态。从长远来看，劳动力成本的上升和人口老龄化将增加挖掘机的适用场景，劳动力替代将继续作为慢变量进行解释。

风险

国内房地产销售下滑，海外工程机械需求下降，海外经济下滑。

Text

正文

中国：房地产周期主导，总供需需需求需要再次平衡

在过去的20年里，它主要经历了两个大周期，目前的国内需求处于周期的底部。两轮国内需求周期波动较大，但区别在于本轮国内需求下行周期叠加部分出口上行周期，形成一定的缓冲。

1)第一轮上行周期为本世纪初至2011年，其中2004-2005年受经济结构调整短期挫折影响，2008年后“4万亿”政策刺激，挖掘机销量达到新高，从本世纪初不到1万到2011年17万；2012年货币和财政退出，经济结构调整导致挖掘机需求下降，2015年内部需求下降至5万。在此期间，挖掘机出口从500多台增加到5000多台，但占比不到10%。

2)第二轮挖掘机内需销量上升周期从2016年房地产棚改货币化开始，内需最高增长至2020年29万台。随着我国房地产投资放缓，2021年4月内销开始负增长，2022年、2023年内销同比下降44.6%/40.8%，2023年挖掘机内需仅9.0万台。但同期海外正处于扩张周期，海外供应链叠加受阻，中国挖掘机出口保持快速增长。2015-2022年，从0.6万增加到10.95万左右，2023年略有下降。出口比例从2020年前的10%增加到2023年的54%，出口比例超过一半。目前，国内挖掘机行业的需求仍处于磨底阶段。2024年1月至4月，国内销量为3.7万台，同比下降2.9%；出口销售3.2万台，同比下降16.7%，综合需求同比下降9.8%。

图表：挖掘机内销与外销的比例：

资料来源：Wind，中金公司研究部工程机械协会

图表：挖掘机的国内销售和出口销售

资料来源：Wind，中金公司研究部工程机械协会

我们将挖掘机行业的销售分为出口和国内销售需求，而国内销售需求分为替代需求和其他需求。在过去的10年里，我国挖掘机的国内需求主要是替代需求。

出口需求:2016年以来，国内企业加快拓展国际市场，2021年海外复苏和基础设施投资刺激海外挖掘机市场扩张。2016-2023年，中国挖掘机出口销量复合增长率为46.3%，2023年出口占总销量的54%。

更换要求：国产设备使用寿命约8-10年，进口设备使用寿命约10-12年。在近几年的需求中，更新更换较多，估计总销量的比例超过50%。但是，由于下游企业的繁荣程度，替换需求会滞后或未更换，因此不能简单地根据替换年限进行计算。例如，2016年根据10年左右的使用寿命计算的潜在替代需求大于当年的总销售额，表明行业需求低迷，部分替代需求滞后或未发生。

其他需求：其他需求包括小型挖掘机替代、挖掘机替代装载机和下游净新需求。1)随着国内劳动力成本的上升，我国挖掘机销量逐渐增加，2015年已上升至60%左右。对于人口老龄化程度较高的日本，2012年以后小微挖占70%以上。2)与挖掘机相比，装载机功能单一，价格低廉。因此，装载机在发展中国家的比例较高，我国挖掘机和装载机的所有权比例不断提高，2022年提高到1.42:1.参考2022年日本挖掘机和装载机保有量比例近10倍。3)下游净新需求受总工程需求影响。当供应不明显过剩时，下游总工程量的增加意味着需要增加所有权，从而带来新的净需求。相反，当保有量过剩时，不仅净新增需求减少，还会侵蚀替代需求的释放。2023年挖掘机国内销量大幅下降(降至9.0万台)，我们预计挖掘机淘汰量将超过9.0万台，2023年是2016年以来首次开始下降。但下游工程量减少较多，目前保有量过剩的情况相对严重，因此新机购买动力仍明显不足。

图表：挖掘机行业销售拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部

我国挖掘机国内销量明显受房地产影响，与基础设施关联度不高。我们认为房地产和基础设施占挖掘机下游应用的70%-80%。与相关数据相比，挖掘机销量与房地产相关性较高，与基础设施相关性较弱。2004年、2005年、2009年、2012年、2022年是基础设施投资同比增速的高峰，但挖掘机销量同比增速均处于底部。我们认为，两者关系不匹配的主要原因是基础设施属于反周期投资。大规模基础设施投资通常发生在经济增长疲软的时期，而房地产、矿产、农田水利等挖掘机下游场景属于循环产业。其次，当顺周期弱化时，通常会伴随着保有量过剩的状态，所以顺周期下行一般会叠加保有量出清。

图表：挖掘机内销与房地产新开工面积指标同步

注:1)2008年后挖掘机销量增速为内销增速，2008年前增速为内销加外销增速数据来源:Wind，中金公司研究部

图表：挖掘机内销同比和中国基础设施固定资产投资同比

注：1）2008年以后，挖掘机销售增速为国内销售增速，2008年以前的增速为国内销售增速信息来源：Wind，中金公司研究部

图表：基础设施固定资产投资同比与中国GDP同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们预计国内挖掘机市场将呈现更加扁平化的上升趋势。

从趋势来看，房地产政策的改善可能会导致2024年挖掘机国内销售的底部反弹。房地产组合拳在历史上对房地产销售有明显的拉动作用。经过一段时间的传递，我们预计将推动房地产开发商征地和房屋建设。2016年棚户区改革的货币化也产生了类似的影响。

从下行风险来看，2024年下行空间有限。上一轮国内挖掘机销量低点为2015年5万台，主要由替代需求贡献。在过去的10年里，中国老龄化程度加深，劳动力退出较多，增加了挖掘机的渗透率。例如，上一轮房地产建设面积高点为20亿平方米，挖掘机内需高点为17万平方米，本轮房地产高点为23亿平方米，挖掘机内需高点为29万平方米。与此同时，随着挖掘机价格的不断下降，挖掘机的应用场景也在增加。因此，我们认为挖掘机的底部需求将在本轮周期中达到更高的水平。

从上行空间来看，历史周期范围难以再现，国内销售波动范围将缩小。2015-2020年，挖掘机内销从5万台增加到29万台，房地产开工面积从15-16亿平方米增加到22-23亿平方米。随着经济发展模式的变化，我们认为未来20亿平方米以上的房地产建设可能不会再重现，这意味着挖掘机的所有权将经历清理过程，以下日本经验将表现为这一现象。因此，我们预计挖掘机国内销售的高点将在很长一段时间内低于历史高点。

短期来看，虽然2023年挖掘机国内销量较前轮高点下降了70%，但所有权仍处于严重过剩状态。我们认为，这意味着挖掘机的内需仍将受到抑制，不能简单地根据年限等线性计算来更换需求。

日本:挖掘机行业由内需驱动向外销推动

海外需求推动日本挖掘机增长，出口比例显著增加。1990年是挖掘机内销的顶点，销量为11.6万台，占挖掘机内销的70%以上。1990年以后，由于国内需求放缓，日本挖掘机海外扩张之路加速，以缓解国内产能过剩的压力。2001年至2004年，日本挖掘机出口销量从2.4万台增长到7.4万台，占33%至60.2%，CAGR为44.2%。近年来，日本挖掘机销量稳定。2018-2022年，日本挖掘机总销量为5.4%，其中国内外CAGR分别为9.2%、3.6%。(2021年和2022年的销量是日本海关和行业协会在数据口径下以总销量出口的，前面的数据来源是Off-Highway Research，数据口径不同)

图表：日本挖掘机销量及同比增长

资料来源：日本建设机械工业协会，日本海关总署，Off-Highway Research，中金公司研究部

图表:日本挖掘机出口销量占比:

资料来源：日本建筑机械工业协会，日本海关总署，Off-Highway Research，中金公司研究部

就需求而言，房地产与挖掘机内销共振，基础设施投资影响不大。通过观察挖掘机的销量和房地产数据，我们发现日本挖掘机的销量与新建住房面积基本相同，表明日本本土挖掘机的需求受到房地产行业繁荣的极大影响。同样，挖掘机主要应用于下游基础设施需求，与挖掘机销售关系薄弱。1991年至1993年，2003年至2011年，日本挖掘机内销与日本基础设施投资发生明显反向变化。

图表：日本挖掘机内销及新开工面积

资料来源：Off-Highway Research，Wind，中金公司研究部

图表：日本挖掘机内销及新开工面积增速

资料来源：Off-Highway Research，Wind，中金公司研究部

图表：日本挖掘机内销及基础设施投资

资料来源：Off-Highway Research，Wind，日本财务省，中金公司研究部

图表：日本挖掘机内销及基础设施投资增速

资料来源：Off-Highway Research，Wind，日本财务省，中金公司研究部

日本微挖比例受老龄化率波动驱动。微挖具有很强的人工替代功能，劳动力短缺导致劳动力替代。微挖早在日本演变为主流需求，1990年以后大部分年份微挖占50%以上。我们认为，长期老龄化会影响挖掘机的渗透性。

美国:挖掘机需求持续增长，小挖比例持续增加

美国挖掘机销量持续上升。2009-2020年，美国挖掘机内销量CAGR为13.1%，2019年达到内销最高值。受疫情影响，2020年美国挖掘机内销下滑，同比下降5.5%。随着疫情的恢复，美国挖掘机市场进一步扩大，Off-Highway 根据Research数据，2021/2022年北美工程机械设备销售额增长23%/31%。

图表：美国挖掘机的销量及同比增长

资料来源：Off-Highway Research，中金公司研究部

从下游需求来看，房地产繁荣带动挖掘机需求，基础设施投资贡献薄弱。我们发现，美国的挖掘机销售与美国的房地产建筑需求有关，美国的挖掘机销售与美国的房地产需求基本相同。与此同时，美国挖掘机内销与基础设施投资的相关性较弱，其中1991-1995年、2002-2007年、2007-2014年期间，美国挖掘机销量与本土基础设施投资出现明显反向波动。

图表：美国挖掘机内销和私人房地产投资

资料来源：Off-Highway Research，中金公司研究部

图表：美国挖掘机内销及私人房地产投资增长率

资料来源：Off-Highway Research，Wind，中金公司研究部

图表：美国挖掘机内销及基础设施投资

资料来源：Off-Highway Research，Wind，中金公司研究部

图表：美国挖掘机内销及基础设施投资增速

资料来源：Off-Highway Research，Wind，中金公司研究部

从结构上看，微挖需求的高增长推动了美国挖掘机的增长，微挖比例受老龄化率的影响。2010-2020年，美国挖掘机销量增长5.5万台，其中微挖增长4.3万台，履带式加轮式挖掘机增长1.1万台。近年来，挖掘机的增长主要是由微挖驱动的。自1990年以来，日本的微挖比例一直在50%-55%之间波动，而美国的微挖销量从1998年到2003年大幅上升到50%，从2012年到2020年再次大幅上升到70%。前一轮微挖比例的增加似乎表现为微挖渗透从1到N的过程。我们预计，下一轮微挖比例的增加可能与老龄化率的加快有关。

中金