买什么:普通股票投资的15个原则

罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特终极金钱心智》一书中指出了金钱心智的构成要素。在我们看来，这些要素包括适合投资的气质、高度的认知、广阔的视野、长远的格局和历史连续的演变观。假如说“经典价值投资”是“价值投资1.0”，那么“价值增长投资”就是“价值投资2.0”。价值增长意味着从当前价值到未来价值。

■ 菲利普·费雪的评分系统

成长股之父菲利普·费雪于1958年发表了《如何选择成长股》一书。看完这本书，巴菲特拜访了费雪。通常，费雪会同意与有前途的投资专业人士见面，但很少见面两次。巴菲特是个例外，因为费雪认为巴菲特绝对不寻常。费雪在年轻的巴菲特看到，作为一名投资者，巴菲特在不失去核心原则的情况下进化了投资方法。这些核心原则包括诚信的质量，保持原有的投资气质，坚持安全边际。

费雪指出，大多数专业投资者学习技能和方法。举例来说，他们只购买低市盈率的股票，他们一直在磨练自己的技能，但从未进化过。相比之下，他看到巴菲特一直在进化，10年，10年。没有人能预测巴菲特早期的价值投资教育会让他在20世纪70年代投资具有特许经营权的媒体股票，如华盛顿邮报和大都会公司。根据巴菲特以前的风格，人们无法预测，在20世纪80年代，他将购买市盈率高于平均水平的消费品公司股票，如吉列和可口可乐。在巴菲特看来，根据资产负债表以外的情况分析，这些股票非常便宜。这些公司的品牌价值为10亿美元，但账面上看起来只有1美元。巴菲特很清楚，这些公司的无形资产比他们持有的现金、库存和工厂更有价值。

虽然费雪比格雷厄姆小13岁，但他们仍然属于同一时代的人。当格雷厄姆在哥伦比亚大学教授高级证券分析课程时，费雪也开始了他的投资顾问生涯。他们都经历了1929年股市崩盘和失败，但他们发展了不同的投资理念。最后，一个成为“价值投资之父”，另一个成为“成长投资之父”。他们写了史诗般的宏大篇章。

格雷厄姆专注于定量，重点关注可以确定的因素，如固定资产、当前利润和股息。格雷厄姆不会拜访客户、竞争对手或经理。这种方法在巴菲特管理投资伙伴关系时非常有效，但当他管理伯克希尔时，他开始需要不同的想法和想法。

费雪专注于定性。他强调了他认为增加公司未来价值的因素，如公司的竞争战略和管理能力。巴菲特需要费雪的书和他所宣传的投资策略。费雪引导他创造伯克希尔未来的价值。巴菲特在正确的时间遇到了正确的人。

费雪认为，只有投资于经济潜力高于平均水平、管理能力最强的公司，才能获得优异的长期利润。为了找到这些公司，费雪根据公司的业务和管理特点，开发了一个评分系统来评分公司。这个评分系统构成了他1958年出版的里程碑作品《如何选择成长型股票》的第三章。本章的标题是“买什么：普通股票投资的15个原则”。

■ 筛选优秀公司的原则

费雪最重要的贡献是提出了筛选优秀公司的“15个原则”。多年前，我们将其提炼为具有良好市场潜力的产品或服务，使公司的销售在至少几年内大幅增长。当现有最佳产品的增长潜力几乎被挖掘出来时，我们决心继续开发新产品或新技术，以进一步增加总销售额，创造新的利润增长点。考虑到企业规模，公司在研发方面的努力取得了一定的成果。高于行业平均水平的销售团队利润率足够高，宁愿牺牲短期利益来维持或提高市场利润率，保证长期收益。劳动人事关系良好，高级管理人员关系良好，管理层次分明。成本分析和会计记录是无可挑剔的，经得起时间的考验。与业内其他公司相比，公司在业务的其他方面既具有一定的竞争力，又具有一定的显著优势。对于利润，可以在短期内获得，也可以在长期内展望。对于可预见的未来，通过大量发行股票获得足够的资金，对公司的发展非常谨慎。向投资者报告好消息和坏消息，特别是当问题或令人失望的事情发生时。最后，有一种毫无疑问的诚实和正直的态度。

费雪选择公司最重要的一点是，多年来，公司有能力以高于行业同行的速度实现销售和利润的增长。费雪认为，一家公司需要“拥有足够大的市场潜力的产品或服务，在至少几年内大幅增长销售额”。费雪的方法使巴菲特更加关注复利增长的销售和利润，并提高了对产品品牌价值的关注。好的品牌可以促进消费者年复一年地重复购买。费雪还认为，投资一家没有前途的公司，很少能获得更高的投资回报。这些公司可以在扩张期产生足够的利润，但在衰退期，利润会迅速下降。巴菲特亲身经历了伯克希尔纺织厂衰退行业的惨淡回报。

费雪对一家公司的长期盈利能力非常敏感，他被那些能够在未来保持增长而不需要额外融资的公司所吸引。费雪知道，如果一家公司只能通过发行股票来增长，那么流通股数量的增加将抵消股东从公司增长中获得的所有好处。投资的关键是找到那些可以在不增加股票的情况下增长的公司，而不仅仅是那些关注整体销售和收入增长的公司。

费雪意识到，优秀的公司不仅具有高于平均水平的商业利润，而且具有高于平均水平的管理能力。确定意图的一种方法是观察如何与股东沟通。无论好坏，所有企业都可能经历意想不到的困难。通常，生意好的时候，我们会自由开放，什么都谈；但是当业务下滑，结果不好的时候，我们会学到更多。如何应对困难会告诉我们很多关于公司的信息。

要想成功，投资者应该只投资能让人真正了解公司在做什么，如何为股东创造利润的公司。这一观点也呼应了巴菲特的名言，即投资者应该只投资于他们的“能力圈”。费雪说，他早期的错误源于他试图“让自己超越经验的极限”。除了我完全了解的公司，我还投资了那些我没有相关背景知识的人。

可以理解的是，所有投资者都必须阅读公司的财务报告，但这项研究本身并不足以证明投资是合理的。谨慎投资的关键步骤是从熟悉公司的人那里尽可能多地了解公司。你可以把它当成商业小道消息，但这就是费雪的“聊天方式”。“从不同部门的人员代表持有的不同观点，以及从他们的观点中获得的交叉确认，你可以得到每个公司在一个行业中相对强弱的准确肖像。”

费雪还教会了巴菲特的另一个投资原则是不要太分散，也就是说，不要太多样化。尽管费雪承认分散投资受到广泛好评，但他认为，在不同的篮子里放很多鸡蛋实际上会增加投资组合的风险。他解释说，顾问从来没有想过持有目标公司、产品和管理团队的股票可能比那些所谓的不多样化的集中投资更危险。

■ 股息贴现模型方案

约翰·伯尔·威廉姆斯是一位经济学家。他在格雷厄姆的《证券分析》发表四年后（即1938年）出版了一本开创性的作品《投资价值理论》。不幸的是，中文译本尚未在中国出版。在这本书中，威廉姆斯提出了一个观点：资产的内在价值应该用“现值法评估”来计算。也就是说，普通股的内在价值是其未来净现金流的现值，按分红的形式计算。威廉姆斯的模型被称为“股息贴现模型”。

对巴菲特来说，威廉姆斯和他的书的吸引力在于两个重要的概念：首先，威廉姆斯称股息为未来的利息票。这与巴菲特的观点完全一致，因为伯克希尔公司每年都会向总部提交利润；其次，巴菲特将威廉姆斯未来净现金流现值的概念与他从格雷厄姆那里学到的安全边际概念联系起来。

威廉姆斯没有使用“安全边际”这个词，但当他将“投资价值”定义为未来股息和本金的当前价值时，它已经隐含了“安全边际”。他认为，投资价值“对每个投资者的实际投资都非常重要，因为一旦超过这个界限，投资者就不能在不增加风险的情况下购买和持有股票。如果一个人支付的价格低于证券的投资价值，他将永远不会损失，即使股价立即下跌，他们仍然可以获得收入，并获得高于正常水平的回报；但如果他购买的价格高于投资价值，他避免损失的唯一希望是以更高的价格卖给他人，后者将遭受损失。因此，所有认为无法预测市场波动的人，以及不想仅仅通过猜测股价变化来盈利的人，都应该以估计投资价值作为他们交易的指南”。

威廉姆斯和格雷厄姆对同一基本概念有不同的解释——购买低于内在价值的股票，避免购买高于内在价值的股票。然而，威廉姆斯没有使用会计因数倍数，如市盈率和市盈率，而是给了巴菲特另一种计算企业未来利润净现值的方法。这是一个完美的计划，就像巴菲特在伯克希尔所做的一样，这也是巴菲特继续前进所需要的。

1992年，巴菲特否认了低市盈率的投资方式，并将威廉姆斯介绍给伯克希尔的股东。在年度报告中，他写道：“50多年前，约翰·伯尔·威廉姆斯在他的作品《投资价值理论》一书中提出了价值方程式。让我们在这里集中精力：任何股票、债券或企业今天的价值都取决于现金流入和现金流出的总和，以及资产在预期剩余寿命内产生的适当贴现率。“投资者应该购买的目标是根据现金流贴现计算的结果显示最便宜的目标，无论其业绩是增长、利润是波动还是稳定，无论其市盈率或市盈率是高还是低。”

威廉姆斯的股息贴现模型在数学上是正确的，但不容易计算。正如巴菲特所说：“每个企业的价值都是其未来自由现金流的现值。如果你有机会把公司从今天到最后一天产生的现金流做成统计表，你会得到一个关于公司值多少钱的准确数字。这显然是一个挑战。“债券有票面利息和到期日，可以用来定义未来的现金流，但对于股票，投资分析师必须估计未来的息票。”

巴菲特用伊索寓言“一鸟在手，胜过两鸟在林”来解释这个问题。投资者捕捉这些鸟需要多长时间，估计这是一项艰巨的任务？丛林里有多少只鸟？利率是多少？“通常，估计范围太广，无法得出有用的结论。然而，有时候，即使对未来鸟类出现的机会做出非常保守的估计，股价仍然相对于价值低得惊人。投资者不需要天赋或眼睛。事实上，使用准确的数字有时是愚蠢的，使用概率范围可能是更好的方法。“一个大致的近似值就足够了。”我们不能确定一个准确的数字不会让我们担心。我们宁愿模糊正确，也不愿犯准确的错误。”

■ 平分秋色的投资策略

马克尔的联合首席执行官汤姆·盖纳称格雷厄姆的“定量投资”为“发现价值”，就像一台可以拍摄快照的相机。在快照摄影中，时间是静止的。这种方法在二战后的大萧条和投资中非常有效。几十年来，在数学上投资便宜的股票一直是一种有利可图的投资方法，直到它不再工作。因为随着市场的发展，市场参与者会知道什么是有效的方法。一开始只有几十个投资者，然后是几百，然后是几千，最后是成千上万的投资者。他们都选择同样便宜的股票，所以利润差距缩小了。这样，格雷厄姆的价值投资方法就不能提供额外的回报。

盖纳指出，价值投资的演变可以被视为一种过渡，从用快照发现价值到理解价值会随着时间的推移而展开。查理·芒格同意了这一点。他说：“根据计数器，简单计算哪个市盈率低，哪个市盈率低，然后以25%~50%的清算价值折扣购买资产。你一转手就能赚钱的日子就结束了。“世界已经清醒过来，游戏变得越来越难，所以我们必须进入巴菲特的思维。

从价值投资的第一阶段到第二阶段是一个挑战，第二阶段的电影制作比第一阶段的快照制作要困难得多。如果投资者对电影的看法与现实不同，就会出现财务错误。即便如此，基本的电影制作也是了解第二阶段价值增长投资的关键因素。

从第一阶段到第二阶段，价值投资的考虑因素与其说是增加了新的财务指标，不如说是引入了新的商业模式。这种说法也可以应用到价值投资的第三阶段。在第一阶段，商业模式是由其有形资产定义的。要在第一阶段发展业务，需要开发公司的有形资产，比如建更多的工厂。购买更多的设备。在第二阶段，企业的发展依赖于企业的无形因素，如产品吸引力、品牌价值和涉及各种渠道的供应链。在第二阶段，服务因素促进了销售和利润的增长，其所需的资本明显低于第一阶段。

巴菲特最成功的实践是将两位传奇投资者的两种不同投资理念结合起来。巴菲特曾经说过，我是15%的费雪，85%的本·格雷厄姆。但在1969年接管伯克希尔之前。多年后，巴菲特逐渐但明显地转向了费雪的概念，选择了购买有限数量的企业，并持有了多年。如果今天有机会再做一次表达，巴菲特可能会承认，他的方法50%来自格雷厄姆，50%来自费雪，两者平分秋色。如果巴菲特的方法受到影响，必须增加一个百分比，那么他可能会认为他是100%的菲利普·费雪和100%的本杰明·格雷厄姆。

巴菲特说，尽管他们的投资方式不同，但他们在投资界是平行的。对他来说，从个人的角度来看，更重要的是，“费雪和本·格雷厄姆非常相似。他也有谦逊慷慨的精神，是一位非凡的老师。“格雷厄姆给了巴菲特投资的知识基础——安全边际，并帮助他控制情绪，利用市场波动。费雪教会了巴菲特更新的、可执行的方法论，让他找到长期的优秀投资对象和集中的投资组合。芒格帮助巴菲特认识到购买和持有好企业的回报。菲利普·费雪的教导所缺乏的格雷厄姆为巴菲特提供了一个重要的经验。格雷厄姆的经验是：如何思考估值，并始终关注安全边际的重要性。直到今天，安全边际的概念对成功投资仍然至关重要。姚斌