高善文:宏观经济与房地产、长期利率变化、企业出海三个角度分享

今天上午(5月28日)，国投证券首席经济学家高善文博士从宏观经济与房地产、长期利率变化、企业出海三个角度分享了自己的最新观点。

《投资日报》梳理了高博士的演讲。就房地产而言，他表示，房地产市场本身已经经历了显著的调整，许多估值指标显然已经进入了一个非常合理的范围；

最近出台的最新政策针对了房地产领域最关键的问题，即房地产企业“火烧连营”的流动性危机，预计将推动房地产市场触底反转。

在这种情况下，市场对这些政策有很大的热情和充分的期望是合理的，但在未来几个月的实施过程中，不确定性仍需密切关注。

就长期利率而言，高善文表示，中国长期边际资本回报率的下降导致了利率中心的下降，这是最重要的背景。

此外，预计未来十年国债利率将加速下降。

在分析日本出海经验的最后一部分时，高善文认为，在长期经济停滞和内外不确定性的背景下，大量企业出海有助于提高企业的利润和竞争力。

日本海外企业的股价表现明显优于国内企业也是其主要证据之一。

1.房地产市场本身经历了显著的调整，许多估值指标已经回到了合理的范围...

现在房价的绝对水平可能会回到2017年左右，甚至回到2016年。

但是相对于2016、毫无疑问，2017年绝对收入水平大幅上升。

计算结果显示，目前的房价收入比可能优于2014年的指标...

2.房地产板块股价指数大幅反弹...

从市场的角度来看，这次的救助发现了问题的关键，准确的脉搏，找到了根源，措施的方向是相反的。

在我们看来，有这样的可能性，强有力的政策逐渐推动市场触底反转。

然而，政策的实施过程是最大的不确定性。我们必须继续边走边看很多事情。

3.中国长期资本回报率的下降将推动整个中国利率中心的持续下降。

利率中心应该在下行通道中，

而对于国债利率来说，未来十年是加速下行的。

中国贸易盈余

大幅扩张失衡

在今天的演讲中，我想讨论三个部分。

第一部分，我想和大家分享一些我们的观察和思考，重点关注今年和过去几年宏观经济层面最重要的问题、趋势及其变化。

第二，在过去的一段时间里，中国的长期国债利率继续大幅下降，引起了广泛的市场讨论，我们也想对这个话题提出一些想法。

最后，我们知道，在过去的几年里，越来越多的中国企业走出去，在中国以外的国家和地区布局生产基地和供应能力。

这种趋势的驱动因素是什么，未来的影响是什么？

我们想从80年代以后日本企业走出去的基本经验中学习，并做一些简要的描述。

下一步，我们将首先进入内容的第一部分。

在这张图中，我们计算了宏观经济的一个非常重要的指标。

在该指标的计算中，

分子是中国的贸易盈余，或贸易顺差，即出口减去进口；

分母是中国的经济总产出，即GDP。

然后，我们连续四个季度对其进行滚动计算，使数据看起来更加平滑。

而且，考虑到价格指数变化的影响，在这里的计算中，我们控制了价格因素的影响。

换句话说，我们计算了不变价的贸易盈余和不变价的GDP，然后观察了这么多年来中国贸易账户的变化。

也许大多数人以前都没有认真注意到的一个重要事实是，

近年来，与GDP相比，中国的贸易账户在2022年、2023年、2024年再次出现了巨大的盈余。

排除价格因素之一后，这种盈余水平处于数据记录以来的最高水平。

众所周知，2007年左右，上一次中国贸易账户出现巨额盈余，当时人民币汇率面临巨大升值压力。

总体而言，汇率水平被低估，汇率形成机制缺乏弹性。

再加上其他一些内外原因，账户往往有巨大的盈余。

当时的盈余水平至少是改革开放以来的最高水平。

然而，在过去几年中，在消除价格因素影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平。

在宏观经济的重要环境下，国内外经济环境、汇率的形成和水平与当时有显著差异。

但贸易盈余仍高于2007年。

中国的贸易条件

恶化非常严重

如果不排除价格因素，我们可以比较一下，

我们只计算名义值，计算名义的贸易盈余，计算名义的经济总产出，我们会看到，

当前贸易账户的失衡要缓解得多。

它比2017年低近一半，略低于2015年左右。

排除价格因素后的数据表现，以及包括价格因素后的数据表现，表明近年来，

中国的贸易条件严重恶化。

换句话说，你卖什么，什么价格大幅下跌；你买什么，什么价格大幅上涨。

因为你出口和销售的大量商品的价格急剧下降，因为你试图购买和购买的东西的价格急剧上涨，所以会有巨大而明显的差异。

关于背后的原因，有几个解释，

在我们之前的私人讨论中，许多人提出了这个问题，但他们没有从这个角度处理数据，所以他们经常感到困惑。

这一解释：我们认为这是中国房地产市场的重大调整。

自2021年以来，我国房地产市场大幅调整，房地产开发投资新开工销售持续大幅下降，上下游产业链需求大幅下降。

在这种情况下，随着这些领域需求的快速收缩，

其相应的生产能力被迫转向国际市场，形成并表现为贸易盈余的巨大扩张。

事实上，如果我们观察房地产投资在整个经济体量中的下降幅度，并考虑到它对上下游产业链的影响，

然后我们将其与扩大贸易盈余的数量级进行比较，我们会发现它们在数量级上相对接近。

虽然也要强调，由于疫情结束以来疤痕效应的影响，消费倾向普遍偏低也导致需求不足，

由此产生的需求不足也在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。

从你的贸易伙伴的角度来看，他感受到了中国产品的强大竞争，并开始抱怨中国的产能过剩。

虽然这不是讨论中国产能过剩的焦点，但这是促进和刺激中国产能过剩叙事的重要背景之一。

从这样的分析来看，当然，我们可以说，在未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了显著的恢复，疤痕效应的下降带来了总需求的显著增长，

然后我们看到的这样的失衡会有很大的修正。

在这种背景下，我们将讨论宏观层面的第二个相关问题，即房地产问题。

基本商品价格

在显著上升和创新高的背后

在此之前，我补充了一个数据。

从商品价格来看，过去几个月商品价格大幅上涨，未来疫情创下新高。

无论是观察中国基础商品的价格，还是观察高盛商品的价格，都有类似的表现。

房地产市场的收缩可以解释贸易盈余和工业产品价格的下降，但不能解释基本商品价格的显著上涨和创下新高。

我们认为，这种新的和额外的变化最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争力。

与以往的市场预期相比，这种竞争力的产生和形成促进了中国贸易盈余的扩张，促进了经济增长的更有利表现。

同时，推动上游基础商品价格上涨。

然而，这些供应能力的形成进一步给制造价格带来了下行压力。

换句话说，尽管我们认为房地产市场的重大调整和过去几年疤痕效应的持续影响是宏观经济叙事中最重要的特征。

然而，中国在制造业领域的快速技术进步和新生产能力的形成，推动了许多新数据的边际表现；

然后推动上游商品价格上涨，中下游价格下跌，经济增长相对于预期表现更好；

在一定程度上，汇率也可能有一定的边际支撑作用；

这种力量似乎会持续一段时间。

但从过去几年的整体数据表现来看，这一因素的影响是新的和边际的。

数据的大部分影响仍然归因于房地产相关性的影响。

在过去的几年里，房价和租金在过去的几年里

总的来说，下跌幅度不小

为了讨论房地产市场，我们在这里向您报告两个数据。

这些数据来自一些市场研究机构的跟踪。从一些基层证据来看，这与每个人的微观感觉相对接近。

在这些数据中，有两个重要的数据。

一个是25城的房价指数，

它不仅包括一些一线和二线城市，还包括一些小城市。我们倾向于认为它对中国整体房地产市场具有一定的合理代表性。

在2018年底，蓝线是房价的绝对指数，是1000；

红线是这些地区房屋的租金价格指数，2018年底也是100。

首先，让我们来看看房价指数的表现。

2018年底为100，2021年某时，房价指数上涨至105以上，随后开始大幅下跌，目前已跌至80出头。

换句话说，房价指数的调整可能超过这个数据的20%、接近30%；

如此大的调整，在微观层面上可能会接近每个人的身体感觉，

第二，我们来看看租金指数。

值得注意的是，疫情爆发后，租金指数开始波动下降。

租金指数从2020年开始波动下降，

到今年4月和5月，与2018年底相比，租金指数下跌可能接近10%-15%。

这可能接近我们在微观层面的体感。

而且这个价格应该是住宅的租金价格指数，办公楼租金价格指数的调整幅度可能会更大。

我们在微观草根层面的体感也普遍指向，过去几年住房租金普遍有所下降。

结合这两张图片，我认为它包含了非常丰富的信息，对我们了解房地产市场的现状和未来趋势具有非常重要的价值。

如果我们认为房地产是一种非常重要的资本产品，也是一种非常重要的资产，那么其定价的基石无疑是长期租金产生的现金流。

长期租金产生现金流的预测基础无疑是当前或过去租金的表现。

无论出于什么原因，住宅租金连续四五年大幅下跌，

从未来预期的租金现金流来看，房地产基本面已经大大恶化。

到去年下半年，估值基本回到2018年底。

到目前为止，随着房价指数的持续快速下降，租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年至2018年的水平。

从过去十年的位置来看，这些水平不能被认为是一个明显而非常高的位置。

这是我们对这些数据的评论。

我们花了一段时间来观察，整个市场的调整并不是一个无序的调整。

在回归合理估值的基础上，紧密跟踪基本面。

基本面租金下跌较少，房价下跌较少，租金下跌较多，房价下跌较多多。

而这种模式在一个泡沫破灭的国家是看不到的。

许多房地产估值指标

已经回到了一个非常合理的水平

接下来，让我们来看看房地产市场的另一个重要估值指标，即房价收入比。

事实上，人们很容易直观地估计房价收入比。

正如我们刚才所说，房价的绝对水平可能会回到2017年甚至2016年的水平。

但是相对于2016、毫无疑问，2017年绝对收入水平大幅上升。

这意味着房价收入比有了很大的提高。

计算结果表明，目前的房价收入可能比2014年的指标要好。

假如房价收入比回到2014-2015年的水平，

对大多数城市来说，从较长的时间序列来看，房价收入比至少没有那么高。

因此，根据刚才合并的所有数据，我们得出结论，疫情导致房地产市场基本面大幅恶化。

大幅恶化不仅表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。

在基本面大幅恶化的背景下，如果房地产行业被视为资产，其估值随后会得到严重修正。

从这一修正过程来看，既包括其绝对价格水平的修正，也包括城市间相对价格水平的修正。

从相对价格水平的修正来看，它是对基本面的紧密跟踪。

基本面恶化的程度越多，修正的程度就越多。

这表明，总的来说，我们倾向于认为这是一个必要的、不可避免的整体正常调整过程，用于基本面的恶化。

可以说，房地产市场已经经历了显著的调整，许多估值指标似乎已经回到了非常合理的水平。

但毫无疑问，在过去的一段时间里，房地产价格仍在加速下跌，寻底。

所有长期投资的人都知道，合理的价格并非底部。

必须有明显的偏差和低于合理价格才能形成底部。

底部的形成非常复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底部，那么底部通常要低于合理的价格水平。

在过去的一段时间里，我们看到的是，尽管许多指标得到了如此大的修正，但房价仍在加速下跌。

一手和二手房市场

交易量明显偏离

回到第二个问题，基本面的恶化是房地产市场调整的一大原因，但不是唯一的原因。

在我们看来，房地产市场大幅调整的第二个非常重要的原因是房地产企业火热连营，存在流动性危机。

房地产企业资产负债表被动快速收缩，

这种收缩在宏观层面上形成了一系列的影响，也是房地产市场剧烈调整的一个非常重要的背景。

我们比较一手市场和二手市场的一个重要证据。

目前，中国二手房市场的交易量约保持在2019年的水平。

从历史上看，它处于相当高的水平。

然而，一手房的成交量和新开工的成交量已经回到了十多年前的水平。

一手房和二手房市场之间的交易量明显偏离，是非常罕见的。

我们认为重要的原因之一是，购房者担心是否能保证交付。

买新房有交付风险，加上其他原因，抑制了房地产市场的表现。

房地产市场政策

期望是非常积极和充分的

在这个层面上，最新的发展是什么？

让我们来看看一些相关的数据。

首先，让我们来看看国有和民营房地产行业在a股市场的股价指数。

我们比较股价指数，想提醒大家注意的事实是，

在过去的一个月里，政府出台了一系列新的强有力的干预政策，帮助房地产企业。

在此背景下，房地产板块股价指数大幅反弹。

我们想说的是，从这些股价的表现来看，

在过去的一个多月里，房地产板块指数的反弹幅度与疫情放开时的反弹幅度相当，处于一个量级。

2022年底，当疫情突然释放时，大家对随后的经济复苏、市场复苏、房地产复苏都非常乐观。

在这种情况下，整个市场大幅反弹，房地产板块大幅反弹。

假如我们观察港股，

民营房地产企业板块股价指数反弹，大于疫情放开时。

国有房地产板块指数也出现了接近量级的反弹。

而且，这种反弹似乎在中国美元债券的高收益债券市场和垃圾债券市场也有类似的表现。

表现为到期收益率明显下降，

虽然这种下降赶不上疫情放开的时候，但从债券市场来看，它的量级也很大，也是疫情放开以来最大的。

换句话说，市场对过去一个月出台的房地产政策有着非常积极和充分的预期。

它甚至可以与疫情自由化相比。

我个人认为，市场之所以有这样的预期，是因为新一轮的房地产调控。

在放松购房限制、调整房地产利率、刺激和扩大房地产需求的同时，开始有针对性地干预和帮助房地产企业的流动性压力。

通过购买他们的土地、购买已建成的房屋、转为经济适用房等措施，干预和帮助房地产市场面临的流动性压力。

房地产企业面临的流动性压力是所有问题中最根本的根源。

当政府的政策开始面对并试图解决这一最重要的根源时，市场价格指数大幅反弹。

从市场的角度来看，这次的救助发现了问题的关键，准确的脉搏，找到了根源，措施的方向是相反的。

只有这样才能解释A股市场、包括债券市场在内的港股市场，在疫情开放以来的背景下表现如此强劲。

就我个人而言，我认为市场对政策和房地产市场形势的解释是有效、客观和正确的。

这一轮房地产干预政策应该说是发现问题的关键。

如顺利执行政策

可能会推动房地产触底和反转

但我们也知道，再好的政策，只写在纸上也没用。

再好的政策，最后一定要落地，一定要落实到行动上。

当政策和政策出台一段时间时，市场有望促进交易。

但政策出台后，预期交易转向了对政策实施效果的评估。

在评估政策效果的过程中，我们只能看政策是否能达到市场预期的效果。

只能说，目前的政策找到了问题的关键，可以起到四两拨千斤的作用。

如果能顺利实施，可能会逐步推动房地产市场触底反转。

但政策的执行过程充满了不确定性，需要密切跟踪政策的执行情况。

我们认为，这种交易节奏的变化实际上可以在上周的市场交易中看到。

如果效果评估低于预期，没有进一步的后续政策，当然也不排除市场再次调整。

然而，我们认为当前政策的思路是相反的。

房地产市场本身已经经历了显著的调整，许多估值指标已经回到了合理的范围。

在我们看来，有这样的可能性，强有力的政策逐渐推动了市场的触底和逆转。

然而，政策的实施过程是最大的不确定性。我们必须继续边走边看很多事情。

利率的中枢

在下行通道中

接下来，我们将讨论长期利率。

2021年6月，在我们的中期战略会议上，我们研究了中国的长期资本回报率。

基本观点是，2010年以后，中国的长期资本回报率开始进入长期下降过程。

这个下行过程至少会持续到2030年，可能会更长。

中国长期资本回报率的下降将推动整个中国利率中心的持续下降。

当时我们认为，到2030年，中国10年期国债的利率可能会下降到2%左右。

基本原因是，我们认为，随着中国经济跨越刘易斯第一拐点和刘易斯第二拐点，资本边际回报下降的规律开始发挥主导作用。

而依靠技术进步来对抗边际资本回报的下降，只有在相对较低的回报水平上才能实现。

在这一过渡时期，长期资本回报的持续下降是不可抗拒的。

直到经济增长率达到3%左右或更低水平，技术进步才能扭转、对抗和平衡这一趋势。

很容易想象，整个资本边际回报率的下降和资本回报率的下降注定会导致整个经济的利率中心持续下降。

除非同期储蓄率也大幅下降，否则整个经济的利率中心必然会继续下降。

这种逻辑非常简单和强大。

从2011年到2021年，长期国债利率略有下降。

我们能否将长期国债利率略有下降的表现推向趋势？

假如完全基于边际资本回报率的下降，这一趋势外推是可能的。

但如果考虑到利率自由化、利率控制的影响，这种外推是不可能的。

原因是我们认为，利率市场化的长期利率下降和利差下降的过程应该说即将结束。

虽然我不确定它已经结束了，但应该说快结束了。

因此，未来10年，国债利率的下降将受到利率中心下降的影响，而利率自由化的反向推动应该相对较弱。

从长远来看，2030年或2035年，长期国债利率有大幅下降的空间。

当然，我们同意房地产市场繁荣的恶化、疤痕效应、产能过剩以及各种短期繁荣因素的影响也有助于利率在短期内下降。

这些短周期因素一消失，利率就会周期性反弹。

但利率的下降和周期性反弹是由繁荣驱动的。

在这次下跌和反弹的背后，利率的中心应该是一个下行通道。

而对于国债利率来说，未来十年是加速下行的。

所以总结一下这部分的讨论，我们想说的是，

2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下滑，推动了整个利率中心的下滑。

以商业化为导向的改革和利率控制人为地扩大了利差，使得在过去十年中，长期国债利率下降较少，贷款利率下降较多。

但好消息是，长期国债利率本身将在未来弥补下跌。

虽然短期内利率下降受到经济繁荣差、房地产市场疲软等因素的影响，但不排除利率会随着繁荣的复苏而明显反弹。

但从长远来看，利率下降的趋势很难对抗。

由市场追捧的财政部发行的超长期国债。

在一定程度上，市场定价成分非常合理。

从现在到30年，基本到2054年。

到2035年以后，你去看整个经济增长，长期利率已经达到了很低的水平。

因此，站在现在看长期国债利率，把它的价格定得更低，应该是合理的。

日本在本土以外

重建了半个日本

我们讨论的第三个方面是企业出海的分析。

出海是资本市场今年以来非常关注的投资主题，

同时，在日本泡沫破灭前后日元大幅升值的背景下，日本企业大幅出海，为我们提供了一个学习和借鉴的案例。

让我们来看看日本企业出海总量的表现。

在这张图中，分母是日本的总资本存量。

在日本，它有工厂、机械设备、地铁和机场。如果所有这些都被整理成一个数量概念，那就是日本在中国的资本库存。

从分子上看，红色是日本多年来在海外和日本以外直接投资的股票。

另一条蓝线是口径更广的投资资产存量不仅包括直接投资，还包括信贷、股票、外汇储备等。

通过金融市场和信贷市场，在国外的债权越来越大，这也是他们海外资本的一部分，所以这是两个口径。

直接投资是一个相对狭窄的口径，对于一个直接的工厂来说，它也有一定的债务来运行。

因此，与日本人自己统计的海外ODI相对应的工厂总资本存量不一定是一一对应的。

从这一指标来看，很容易看出，日本的总海外投资股占日本资本股的40%。

其中，海外直接投资相当于日本资本存量的8%，相当于海外总投资的20%，这是一个数量级的概念。

第二，我们来看看日本海外公司的销售收入。

日本海外公司的销售收入不等于GDP，但与GDP统计相似，但不准确。

日本企业在境外投资的销售收入相当于日本GDP的比例，达到40%以上，不到50%。

因此，许多人说，日本在日本本土之外重建了一半的日本，这就是意义上的。

除日本外，日本控制的企业的销售收入相当于日本GDP的40%-50%。

其直接间接的海外资本存量也相当于当地资本存量的40%。

这两个指标有些相似，但直接投资相当于8%。

让我们来看看他们在海外的投资回报。

因为日本在海外有这样的投资，所以这些投资总能产生收益。

将日本在国外的投资收益与日本在国内的投资收益进行比较。

自疫情爆发以来，我们会发现这一比例显著上升。

出海提高了企业的盈利能力

然后使其股价有更好的表现

最后，我们引入了统计分析。

简单地说，对于大量企业，我们同时控制其行业的影响和时间的影响，然后观察时间方向和行业方向，两个纬度同时变化，

在这种情况下，这两个维度同时变化的变量对企业盈利能力的影响。

从这个结果来看，我们认为它很好地支持了这个结果，我们可以肯定地说，

出海提高了企业的盈利能力。

并不是因为盈利能力高，我们可能无法排除这种影响，但我们可以说，企业出海后，它提高了企业的盈利能力、销售增长和净利率。

如果企业出海，可以提高企业的盈利能力，进而刺激更好的股价表现，从长远来看对资本市场是有意义的。

假如这是对的，那么它的表现就是，从长远来看，大量出海板块的股价应该会有更好的表现。

这是一个很自然的推论。

因此，这是我们观察日本长期股价的表现。

假如我们在1995年设定这个指数是100，

红线是大量出海50只股票的股价表现，蓝线是50只股票完全集中在国内市场的表现。

可以看出，红线已经从100升到了近800的水平；

而蓝线，只从100涨到200。

到2020年疫情爆发前，红线的长期表现也明显好于蓝线。

很多人认为，疫情前，日本股市长期没有增长，泡沫长期保持在很低的水平。

这种观察对日经指数肯定是正确的，但我们观察其板块的组成，

在整体市场疲软的情况下，其出海板块在1995年、2005年和2015年的表现并不差，至少不比我们的上证指数差。

从较长的历史数据来看，它倾向于支持这种观点，

在停滞不前的经济中，大量有竞争力的企业出海，可以进一步刺激和提高其回报率。

这种表现反馈给股价，使其股价在长期内比内需指数表现更好。

这样的结论也很稳定。

从这个意义上说，中国过去几个季度出现的出海指数，

从比较国际经验和稳定经济逻辑的角度来看，自下而上力量推动的对出海板块的跟踪是合理的。

从长远来看，它很有吸引力。

房地产、长期利率和出海

如果我简单总结一下我今天的讨论，主要有三个方面。

一是观察宏观经济形势，房地产行业的调整和贸易的严重失衡是近年来经济最关键的特征，疤痕效应可能会产生影响。

在非常晚的数据中，中国在新兴产业的生产能力和新产能的投入在边际上推动和改善了一些经济数据。

房地产市场本身已经经历了显著的调整，许多指标显然已经进入了一个合理的范围，但这并不意味着它已经触底。

然而，最近的政策针对房地产领域最关键的问题，即房地产企业的流动性危机。

在这种情况下，市场对这些政策有很大的热情和充分的期望。

但不确定性主要在未来几个月实施，要密切关注。

如果实施效果理想，就有可能推动房地产市场逐步触底，然后慢慢反转。

然而，政策的实施不如预期，我们也应该为这种风险做好准备。

我们讨论了长期利率的第二部分。

我们想说的是，中国长期边际资本回报的下降推动了利率中心的下降，这是长期利率下降最重要的背景。

然而，从2011年到2021年，在利率自由化和放松控制的过程中，国债市场也承受着利率上升的力量，使其利率下降不那么明显。

但在未来，这种影响将大大减弱。

最后一部分，我们用日本出海的经验来解释，

在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，大量企业出海有助于提高企业的利润和竞争力。

反过来，这种表现也在股价水平上得到了合理的证实。来源-六里投资报告