长期投资最重要的是什么?

长期投资最重要的是什么？商业模式。最好的商业模式是什么？拥有类似的独家竞争壁垒，隔离外部竞争压力。这种竞争壁垒被生动地称为“护城河”。

在企业竞争环境方面，波特总结了五个方面：替代品威胁、供应商议价能力、新进入者威胁、买家议价能力和银行间竞争对手。其中，“新进入者威胁”是进入障碍的最高优先级，从根本上决定了企业商业模式的优缺点。

想象一下，如果别人不能进入一个行业，现有玩家的好日子可以继续下去。另一方面，如果有人想来，没有人想在激烈的竞争中获得超额利润。在现实的商业世界中，既没有100%的独家竞争壁垒，也没有零门槛随意进入的领域。大多数企业都有自己的护城河。区别在于护城河的深度和宽度。

一般来说，护城河有两大来源，一是外部因素，二是自身努力。外部护城河，如基于自然资源的垄断、基于行政许可的独家经营等；基于自身努力的护城河是品牌、技术、客户、资本、规模等优势。在参与市场竞争的过程中。对于前者，企业可以赢，平庸也可以胜任；对于后者，企业努力工作一天，护城河存在一天。一旦遇到不好的情况，护城河很快就会消失。

在本文中，我们分析伊利股份是典型的后者。乳制品轨道上没有天然护城河。护城河的深度取决于企业自身的不断努力。

企业应该从哪些方面努力建立自己的竞争优势？在《股市真规则》一书中，晨星股票研究部负责人帕特·多尔西总结了五种方式：（1）通过卓越的技术或特点创造真正的差异化产品；（2）通过信任品牌或声誉创造可感知的差异化产品；（3）降低成本，以更低的价格提供类似的产品和服务；（4）通过创造高转换成本锁定消费者；（5）通过建立高进入障碍阻止竞争对手。

第一种差异化产品是站不住脚的。就伊利的拳头产品而言，无论是纯牛奶、酸奶还是奶粉，都很难说有多大的区别。第四条高转换成本不适用。牛奶只是牛奶。从伊利到蒙牛没有转换成本。

围绕伊利股份的护城河，从品牌、低成本、进入壁垒三个方面进行了探讨。

1、用品牌塑造差异化

伊利是一个家喻户晓的品牌，但家喻户晓并不意味着护城河。纯牛奶是一种高度同质化的产品。在严格的行业监管消除了质量掺假的后顾之忧后，消费者在选择产品时更注重价格，品牌本身难以产生溢价空间。

但品牌并非毫无用处。在产品层面上，伊利和蒙牛很难产生真正的差异化，通过营销手段可以产生感知层面的差异化。例如，蒙牛的经典广告“不是所有的牛奶，都被称为特仑苏”，开辟了一条高端牛奶轨道，然后伊利花了很多钱建立了一个金典品牌，并与特仑苏一起成为乳制品消费升级的受益者。目前，特仑苏已成为蒙牛收入的三分之一，金典已成长为200亿大单品。

在酸奶领域，光明率先推出莫斯利安，伊利安慕希品牌后来居上。目前已成为200亿大单品，市场份额超过50%。酸奶在口味上比白奶有更多的差异化空间。安慕希的成功不仅得益于伊利在口味和包装上的不断创新，也得益于安慕希品牌综艺赞助的不断曝光，巩固和扩大了消费者感知的差异化。

此外，冷饮轨道稀释，必须享受品牌建设、婴儿奶粉领域金冠建设、成人奶粉领域新品牌建设等，使伊利逐渐摆脱同质化、价格战的泥潭，建设自己的品牌护城河。

这种护城河的表现之一是更强的盈利能力。根据中国乳业年鉴，2021年中国乳业总利润为375.77亿元，销售利润为8.02%；同期，伊利股份利润总额为101.12亿元，销售利润率为9.14%，高出1.12个百分点。

考虑到婴幼儿奶粉的净利率远高于液体奶，伊利的收入主要是液体奶，上述数据低估了伊利的优势。伊利的领先优势比蒙牛更明显，蒙牛更接近产品结构。2023年，销售利润分别为9.34%和6.37%，伊利领先蒙牛2.97个百分点。

2、低成本的规模效应

在同质化轨道上，低成本几乎是企业唯一的竞争优势。永远只有一个成本最低。在这种轨道上，只有龙一有投资价值。

沃尔玛从一家区域性百货公司逐渐成长起来，依靠“每天低价”的坚持；品多多成功突破了国内红海竞争的电子商务模式，低价特色做出了巨大贡献。

就纯牛奶而言，低成本更多地来自于规模经济效应。规模经济来自两个因素，一个是大量的固定成本，另一个是随着产量比例的变化而变化的可变成本。需要注意的是，这里的固定成本不仅包括可见的工厂设备，还包括研发费用、广告营销甚至部分管理费用。当固定成本足够大时，企业可以利用更高的产量稀释成本，将规模优势转化为成本优势。

但是，规模效应并不是独有的，任何进入者，只要投入足够的产能，就能享受到这种规模效应。在实际的商业竞争中，规模效应以客户锁定为前提。就伊利而言，早在2006年就开展了网络编织行动，借助“千村千乡”活动布局乡镇网点，率先完成了“贯穿南北、辐射东西”的渠道布局

在这种先发优势下，即使后来者建立了巨大的产能，也很难享受规模效应带来的低成本优势，因为他们无法获得足够的市场份额。

在《投资中国》一书中，投资者王国斌提到了一个案例。伊利在2010年上海世博会上花了20亿元获得冠名权。他们问光明乳业为什么不参加家门口的盛会。对方的回复是，现有网点不足以覆盖20亿元的广告成本。当时伊利有60万家网点，光明乳业只有6万家。2020年，伊利终端销售网点超过500万家，其中公司直接控制乡镇网点110万家。

渠道优势叠加营销支出转化为份额优势，反过来又强化了营销推广的规模效应，转化为低成本优势。一旦建立了低成本优势，终端消费者就可以被牢牢锁定。后来者很难通过价格战增加份额。没有份额，就没有规模。没有规模，就没有低成本。

到目前为止，只要先行者不犯错误，他们就可以将后来者锁定在“高成本-低份额”的循环中，牢牢占据竞争优势。

3、整合上游牧场，构筑进入壁垒

乳制品行业虽然没有明确的壁垒，但上游牧场却有较高的进入壁垒。乳制品领导者通过整合上游大型牧场，构建了无形的进入壁垒。

据估计，目前新建万头牧场至少需要5亿元资金和2万亩耕地支持，还需要满足严格的环保防疫要求。此外，世界上最好的牧场基本上集中在南北纬40°-50°内部的温带草原，被称为黄金奶源带。在稀缺的优质牧场中，建立了进入壁垒。

目前，通过控股和战略合作，伊利已经实现了100%的奶源来自大型牧场，其中约50%来自自己的牧场(34.8%持有优然牧业，100%持有中地乳业，100%持有新西兰第二大乳业Westland) Dairy等。).

优然牧业作为中国最大的牧场，约92%的原料牛奶供应给控股股东伊利。此外，作为中国最大的特色牛奶供应商，公司生产的娟珊牛奶、A2牛奶、DHA牛奶和有机牛奶也提供给伊利。

当然，这并不意味着中小型乳制品企业没有牛奶可用。事实上，目前我国上游牛奶供应明显过剩，原牛奶供应过剩，已进入整个行业的亏损阶段。目前，大型乳制品企业持有上游牧场，难以完全降低原牛奶收购环节的价格，拖累业绩，中小型乳制品企业更加自由，通过低价牛奶收集可以获得短期的价格优势。

但以中长期为重点，淘汰上游牧场产能，进一步强化了大型乳品企业的竞争壁垒。在这一轮周期中，小型牧场加速退出，大型牧场政府继续以资本优势逆势扩张。以优然牧业为例，2020-2023年，公司原料奶产量分别为153万吨、194.7万吨、237.7万吨和302万吨，在行业下行周期中仍迅速扩张，目前国内市场份额已达7.6%。

4、企业文化巩固竞争优势

综上所述，伊利成功地在同质化轨道上建造了护城河，并取得了优异的表现。但也因为它是一条同质化的轨道，伊利不能像茅台那样赢。为了巩固这一竞争优势，我们需要优秀企业文化的支持。

投资者不必担心这一点。由于优秀的企业文化和管理能力，伊利取得了今天的成就，伊利的企业文化和管理能力得到了市场的认可，包括但不限于：持股、委托代理风险小、管理非常稳定、战略可持续、员工持股、激励机制完善、股息回购、资本配置效率高。

但是企业文化会变形。历史上，许多优秀企业衰落甚至破产的原因都是企业文化的问题。对于长期投资者来说，我们需要做的是保持关注和实时评估。只要企业还是优秀的，就能长期走下去；一旦发现企业变质，就该卖了。

至少现在，伊利仍然很优秀。

你愿意长期持有这样的伊利吗？

【注:市场有风险，投资要谨慎。在任何情况下，本文中包含的信息或意见只是观点交流，不构成对任何人的投资建议。】

本文由星图金融研究院副院长薛宏言原创，为“薛宏言微语”