白电行业增速放缓但仍有空间 美的集团龙头地位稳固

　　从全球来看，疫情阴霾尚未散去。据了解，今年以来，家电企业的外销却逆势展现出强劲增长。

　　10月15日，记者从美的国际产品管理总监杨连运处获悉，今年以来，烹饪小家电外销增长很快，包括烤箱、空气炸锅等。不止小家电，冰箱、洗衣机的出口增长也表现强劲。

　　同时，记者从格兰仕相关人士处也获悉，今年6月份开始,全球订单逐步回暖，1~9月格兰仕健康家电全品类同比增长近20%。

　　美的集团（000333）副总裁兼CTO胡自强在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，受全球疫情影响，美的新拓展的研发布局或会受到一定影响。

　　但贸易摩擦不会对美的全球研发和技术布局产生影响。

　　“对于美的来说，全球化的方向还是很坚定的，未来海外的机会还很大。接下来，美的的全球化，更多（的是）需要在研产销上做本土化布局。”

　　胡自强表示。

　　复盘：为什么美的集团表现更加亮眼？

　　业绩：美的集团业绩整体更为亮眼

　　从营业收入来看，2015年至今美的集团营收总体保持领先。2016Q2-2017Q3美的集团营收增长较为强劲。自2019Q3至今，美的集团的营收增速优势再次扩大。

　　从归母净利润来看，2018Q4至今美的集团归母净利润增速优势显著。

　　2020Q2美的集团归母净利润为91.17亿元，格力电器（000651）归母净利润为48.04亿元。

　　相比格力电器，美的集团该季度归母净利润高出43.13亿元，同比增速高出41pct。

　　从股价表现来看，2015年至今，美的集团股价整体表现较好。

　　其中，2015年7月-2019年4月美的集团股价整体表现更优；2020年6月，美的集团股价再度领先并保持了优势。

　　从PE水平来看，2015年至今，美的集团PE水平整体较高。

　　开源证券分析师认为，美的集团业绩整体更为亮眼的主要原因如下：

　　1）美的集团渠道改革起步较早，具备先发优势。

　　2）美的品牌采用高性价比策略进行市场扩张，且产品品类更为多元。

　　3）美的集团在扩品类收获市场份额后，着力提升产品质量。

　　展望：美的、格力产品价差有望缩小

　　美的：空调新国标落地低端产品将被淘汰，美的品牌有提价趋势。

　　格力：格力电器积极发展线上进行渠道变革，格力品牌价格中枢或将下移。

　　美的集团：专注家电领域并多元化布局的科技集团

　　天眼查APP显示，“美的”是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，主要产品是家居电器等，旗下拥有美的、小天鹅、威灵、华凌、安得、美芝等十余个品牌。

　　公司专注于家电领域、形成了多品类多品牌多渠道的战略格局，并加快向科技集团转型。

　　发展历程：由空调起步发展为多元化、数字化的科技集团

　　根据公司产品、品牌和渠道的不断丰富和完善，可将发展历程划分为四个阶段:

　　1）1980-1991年，进入家电领域，探索白电发展之路。

　　2）1992-2001年，布局多元化产品结构，完善产品矩阵。

　　3）2002-2010年，推动收购兼并与合资合作，实现跨越式发展。

　　4）2011年至今，数字化战略转型，现有产业、全新产业（300832）和国际化齐发展。

　　财务分析：营收利润增速放缓，整体盈利能力较强

　　（1）收入：公司总营收增速放缓，内外销收入较稳定且均匀

　　整体来看，公司总营收增速放缓。

　　分业务看，暖通空调收入增速放缓，新兴品类收入有所下滑。

　　分地区看，公司内外销收入结构稳定且较为均匀。

　　（2）毛利率：公司整体毛利率较稳定，暖通空调、消费电器贡献较高毛利率

　　整体来看，公司毛利率较为稳定，略低于格力电器、海尔智家（600690），主要因美的品牌定位大众毛利率较低。

　　分业务看，2017年后，暖通空调、消费电器贡献较高的毛利率。

　　（3）费用率：公司销售费用率较低，研发费用率较高

　　精细化管理与自建智能物流体系降低了公司的销售费用率。

　　公司重视研发，研发费用率整体处于较高水平。

　　（4）净利润与净利率：公司整体盈利能力较强

　　公司归母净利润增速高于营收增速。

　　公司净利率水平较高，盈利能力较强。

　　股权结构稳定，管理层和业务技术骨干激励措施完善

　　公司股权结构较为稳定，实际控制人为创始人何享健。

　　管理层及业务技术骨干利益与公司绑定，激励措施到位。

　　职业经理人方洪波接任美的集团董事长。

　　行业：白电行业增速放缓但仍有空间，龙头地位稳固

　　行业规模：白电行业规模较大但增速放缓

　　2014~2019年，白电行业整体增速放缓，2020H1因疫情影响，空调、洗衣机、冰箱行业均受到冲击，增速下滑。

　　（1）空调：根据奥维云网数据，2014-2019年，中国空调市场零售额规模由1575亿元提升至1979亿元，CAGR为4.67%。

　　（2）洗衣机：根据奥维云网数据，2014-2019年，中国洗衣机市场零售额规模由650亿元提升至764亿元，CAGR为3.28%。

　　（3）冰箱：根据奥维云网数据，2014-2019年，中国冰箱市场零售额规模相对稳定，由946亿元波动下降至912亿元，CAGR为-0.73%。

　　行业空间：新增需求仍有提升空间，更新需求周期性释放

　　从新增需求来看，白电市场销量仍有提升空间。

　　从更新需求来看，白电市场销量或将出现周期性增长。

　　从内销量来看，白电仍有提升空间。

　　竞争格局：行业集中度较高，线上相对线下较为分散

　　整体来看，以空冰洗为代表的白电行业集中度较高。

　　分品牌看，1）线下市场：空调市场以格力、美的为第一梯队（市占率>25%），海尔、海信、惠而浦（600983）为第二梯队（市占率在5%~11%之间），其余分散品牌为第三梯队（市占率<4%）；

　　冰箱市场海尔份额领先（市占率>30%），美的、容声、美菱为第二梯队（市占率在10%-13%之间）；

　　洗衣机市场海尔份额领先（市占率>30%），小天鹅、美的为第二梯队（市占率在12%~17%之间）。

　　2）线上市场：空调市场美的份额领先（市占率>30%），奥克斯、格力为第二梯队（市占率在18%~25%之间）；

　　冰箱市场海尔、美的份额领先（市占率>15%），容声、康佳、美菱为第二梯队（市占率界于6%~10%）；

　　洗衣机市场海尔份额领先（市占率>29%），小天鹅、美的为第二梯队（市占率界于15%~17%）。

　　白电行业价格战竞争激烈，各品牌均价2020Q1较大幅度走低。

　　思考：2020H1白电整体均价下滑，主要有以下两点原因：

　　1）2020Q1受疫情影响，白电消费逼冷。

　　2）空调新老能效产品切换，低价销售消化库存。

　　2020H2均价有望提升，主要系：

　　1）随着疫情的缓解，消费逐渐回暖，价格战将有所缓和；

　　2）空调新国标落地后，低端产品逐渐淘汰，行业价格中枢有望逐步上移。

　　行业渠道：疫情催化渠道变革，线上占比不断提升

　　2020年疫情加速白电销售渠道由线下转向线上。2020H1受疫情影响，线上渠道零售量占比较大幅度增长，相比2019年底，2020H1空调、冰箱、洗衣机线上渠道零售量占比分别提升11.0pct、12.3pct、10.0pct。

　　公司看点：多元化竞争优势与内外销未来增量显著

　　竞争优势：品牌品类覆盖全面，渠道变革助力转型科技集团

　　（1）战略：公司致力于从传统家电巨头数字化转型为科技集团

　　公司变革战略定位，围绕用户体验进行全面数字化、全面智能化的转型，致力于从传统家电巨头转型为国际科技集团。

　　在产品服务端，公司专注创造智慧和有温度的智能产品并提供全价值链的“智慧家居”服务。

　　在制造经营端，公司对全价值链进行数字化、智能化的生产和经营管理。

　　公司搭建工业互联网平台为自身及各行业客户提供科技平台支持。

　　（2）品牌：多品牌矩阵全面覆盖各群体的差异化需求

　　公司品牌全面覆盖toB、toC领域。

　　具体来看，公司面向消费分层推出多品牌组合，形成涵盖美的、华凌、布谷、COLMO、东芝等的品牌矩阵，具备明确的品牌定位和目标客户，形成相应产品组合，全面覆盖各消费群体的差异化需求。

　　（3）渠道：削减渠道层级，提升渠道效率和把控力

　　公司通过多次渠道变革，推动渠道扁平化，提升了渠道效率和把控力。

　　公司的渠道变草主要可以分为四个阶段:

　　1）代理多层分销阶段（2005年以前）。

　　2）渠道下沉阶段（2005-2011年）。

　　3）发力线上渠道阶段（2012-2017年）。

　　4）渠道扁平化阶段（2017年至今）。

　　公司采取T+3订单模式，提高业务周转放率。

　　2015年，小天熟成功试行的T+3模式全面推广至美的集团，开启渠道变羊新纪元。

　　美的集团的T+3订单算略对公司的积极影响主要体现在两个方面：

　　1）在生产策略方面；

　　2）在库存压力方面。

　　（4）产品：外延式品类扩张使公司产品维度稳盖消费者的多样化需求

　　公司不断进行外延式品类扩张，涵盖多品类多业务。

　　公司丰富的产品矩阵覆盖消费者的多样化需求。

　　公司借助产业链一体化能力和自身品牌优势实现新品类扩张和份额提升。

　　（5）研发：坚持研发投入，具备持续领先的技术创新能力

　　公司的研发布局和多层级研发体系具备全球竞争力。

　　1）在研发布局上，美的集团在国内外设有28个研究中心，形成全球化的研发布局，建立研发产业优势。

　　2）在研发体系上，公司以“用户驱动+差异化技术驱动”的双驱动模式推动产品创新，使产品具备持续领先的竞争力。

　　公司获得多项科技成果、科研奖项，专利“提质控量”颇具成效。

　　公司保持较高研发投入，同业中具各较强研发竞争力。

　　公司研发人员数量占比持续提升。

　　未来增量：新国标助力推动内销增长，外销和机器人布局带来增量

　　（1）内销：空调新国标落地、家电下乡政策使公司受益

　　2019年版空调新能效等级标准于2020年7月1日实施，有望加速低能效产品出清，使龙头受益。

　　美的作为龙头品牌，变频型号布局领先，领先的技术投入和产业链一体化能力将放大其成本优势。

　　家电下乡推动白电周期更新，龙头企业受益。

　　（2）外销：推进公司全球化进程，积极拓展海外业务

　　公司具备清晰完善的“三步走”海外开拓路径。

　　1）第一步：OEM代工。

　　2）第二步：合资合作。

　　3）第三步：投资并购，创建自有品牌。

　　公司自1998年收购日本东芝万家乐以来，不断通过投资收购、合作自建等方式推进海外业务拓展。

　　公司的海外扩张推动外销占比提升。

　　（3）亮点：公司收购库卡，布局机器人产业

　　公司收购库卡，着力布局机器人产业。

　　我国机器人行业仍具备较大成长空间和发展前景。

　　公司收购库卡短期业绩承压主要系前期投入和疫情冲击。

　　未来库卡将聚焦中国，将其作为未来提升经营表现的四个重要发力点之一。

　　盈利预测与投资建议

　　关键假设

　　（1）随着白电行业规模继续扩大，以及产品的结构性升级，龙头公司市占率稳定，地位较为稳固，有望持续受益。

　　（2）公司在内销上受益于新国标的落地、家电下乡的政策，在外销上进行全球化布局、积极拓展海外业务；

　　另外，公司收购的库卡机器人业务布局较早，短期看由于前期投入以及疫情影响等因素业绩承压，但未来业绩有望改善，机器人行业空间较大。

　　预计公司2020-2022年毛利率分别为29.2%，29.8%，30.3%，整体费用率水平保持稳定。

　　盈利预测与估值

　　美的集团是国内白电行业的龙头公司之一。开源证券分析师认为，随着整体白电行业规模的不断扩大以及行业内产品结构的升级迭代，公司作为白电龙头有望继续受益。

　　开源证券分析师预计公司2020-2022年归母净利润为249.96/291.66/333.97亿元，对应EPS为3.56/4.15/4.76元，当前股价对应PE为20.8/17.8/15.6倍。

　　相对于可比家电公司海尔智家、格力电器，美的集团因数字化转型及多元化业务布局方面具有优势，给予一定的估值溢价。

　　首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　（1）疫情反复风险：受2020年初疫情影响，国内外消费生产在短期内都受到一定影响，线下客流量短期内减少，同时海外疫情加剧对公司外销业务造成一定冲击。若未来疫情反复或持续较长时间，或对公司未来经营发展造成冲击。

　　（2）上游原材料价格波动风险：公司消费电器和核心部件产品的主要原材料为各等级的铜材、钢材、铝材、塑料等，若未来原材料价格出现较大增长，而公司精益生产与效率提升带来的成本下降和终端销售价格无法完全消化成本波动影响，将对公司经营业绩造成冲击。

　　（3）行业竞争加剧风险：若未来家电行业竞争加剧，价格战等竞争手段或对公司的经营业绩带来一定影响。

　　（4）海外市场拓展不及预期：国际化和全球化运营是公司的长期战略，公司也在不断开拓海外市场，若未来由于贸易摩擦、关税壁垒等政治因素或公司全球资源整合和协同效应不及预期，或对公司的海外市场规划和业务拓展带来挑战。

　　胡自强告诉《每日经济新闻》记者，从全球来看，美的集团一些新拓展的研发布局可能会受疫情影响，走得相对慢一些，但美的对于整个研发体系的投入和调整一直没有停。

　　美的的研发人员数量与去年相比还是有增长。据悉，到2021年，美的集团计划还要在全球引入超过2000名硕博高端人才。

　　当前出现的一些逆全球化趋势对美的集团是否产生影响？胡自强表示，在他看来，贸易型企业的全球化可能会受到很大影响，但对于像美的集团这样真正全球化的跨国公司，其运行模式是资本和研发创新输出、在海外当地制造。这样的企业未来会发展得很好。

　　胡自强在接受记者专访时表示，对于美的来说，全球化的方向很坚定，“但是，未来的全球化，和我们原来做的国际化会有差距，更多需要在研产销做本土化的布局”。

　　胡自强称，未来10年都是中国家电走向全球的一个好机会，原因在于，中国企业的创新能力是在中国市场这样一个大的环境之下培育起来的，这在全球都是很有优势的。

　　“有了这些竞争力，我们可以外延，实际上中国的创新和全球的创新是有共性的，只是需要做一定的本土化。”胡自强说道。

　　“中国企业在海外的创新空间是很大的。但是，我们肯定不会像原来出口的那种模式，不能靠做便宜、低端的产品，而是通过产品创新和突破去打开海外的这个市场，赢得消费者的尊重。”胡自强告诉记者。

　　据杨连运透露，目前美的集团正计划在埃及建设第18个海外生产基地，这个基地主要生产冰洗和洗碗机产品，基地建设当前正在规划中。

美的集团股票行情：

● 短期趋势：强势上涨过程中，可逢低买进，暂不考虑做空。

● 中期趋势：上涨趋势有所减缓，可适量高抛低吸。

● 长期趋势：迄今为止，共1115家主力机构，持仓量总计44.35亿股，占流通A股64.74%