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截止至5月19日收盘,海天味业(603288)的股价已经达到114.19元,市值也逼近4000亿(目前3700亿,4000亿仅需一个涨停)。但值得一提的是,海天味业在2019年的年报中披露,全年营收为53.53亿,净利润仅为16.13亿。相比之下,尽管时不时就有人喊茅台是“庄股”,但茅台在市值1.7万亿的情况下,净利润去年有412亿。
如此高的估值,对应的是海天单价较低的单品,一瓶酱油,贵的不过30元,普通在10元上下。那是什么让酱油在这轮行情中上了天?
 
 
 
01 海天的龙头优势
 
海天是国内专业的调味品生产企业,于2014年上交所主板上市,其总部在广东佛山。在今年福布斯全球企业2000强中,海天味业作为唯一上榜的调味品企业,排名第1073位。公司目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格.
 
从财务数据来看,海天味业有一个任何机构看到都会喜欢的报表。在2014年上市的六年来,海天味业每年都保持着超过10%的两位数的营收和净利润增长。与此同时,海天味业一直保持着较高水平且十分稳定的毛利率,年均毛利率达到45%左右。从企业资金流动性来看,海天一直保持着一个较好的现金流,2019年存货周转率为5.99,相当于目前海天的产品存货在市场上销售两个月就能全部卖光,侧面也反映了企业产品的市场认可度和目前海天拥有较强的产销上下游把控力。  
 
    从销售渠道上来看,从2018年开始,海天凭借庞大的分销网络和亲民的价格在下沉城市表稳定增长,新增了530万个来自下沉市场城市家庭的购买。下沉市场的增长潜力是惊人的,海天通过把控市场的多个线下销售渠道,和发展线上互联网直播卖货渠道,在目前家庭调味品行业中超过强大的竞争对手李锦记,成为当之无愧的中国调味品龙头企业。
 
 
 

 

02 调味品行业企业的生态
 
       A股大消费行业一直占据着较大的份额,但说起大消费,众多投资者首先想到的还是以茅台为首的白酒行业,调味品行业看似没有白酒那么亮眼,但也占据着不小的市值。
 
  据2020中国快消品投资机会研报,在中国,白酒行业的年销售额大约为6000亿,乳制品大约为4000亿,综合零食大约为4000亿,而调味品大约为3000亿。根据国家统计局数据表明,2010年以来我国调味品行业销售收入不断增长,截止到2017年收入规模已经达到了3322.1亿元。按照调味品行业年均复合增长率10%计算,2020年市场规模突破4000亿是板上钉钉的事情。与此相对的是,截至目前这个时间段,白酒行业在A股拥有2.6万亿的市值,而调味品行业在A股的这几家公司,拥有5000亿不到的市值。
 

                                图1:调味品行业销售收入年规模

 

  
在投研逻辑的框架里,一个行业的市场规模决定了行业的天花板,从而决定了这个行业能孕育出多少高市值高成长的大牛股。目前对于国内调味品市场来说,整个行业的集中度并不高,但品牌认知度却很强。根据此前公布的国内调味品行业市场份额,海天味业市场份额最大,约为6.46%,李锦记紧随其后,约占4.27%,第三至第五分别是老干妈、太太乐和美味鲜。中国调味品行业CR5为20%远低于亚洲多数国家,主要与我国面积辽阔、人口较多有关。其他亚洲国家龙头的市占率都达到了10%以上,越南调味品行业龙头马山集团市占率达到39%。我国调味品行业集中度趋于提升,中大型企业优先受益。
 

                                     图2:调味品行业集中度分布

 

 
 
从细分产品结构构成上来看,调味品占比最高的仍为传统调味品酱油和食醋,份额分别为42%和18%;其次是具有调节食物鲜味功效的味精,占比为9%。
 
从产品渠道来看,调味品的销售渠道主要分为三块:其中餐饮占40%,家庭消费占35%,工业生产占25%。餐饮和家庭消费为稳健型消费,每年市场份额逐渐增长。餐饮为直销渠道,渠道较短,周转快,账期短。家庭消费的消费场景较多,近年来除了线下大型零售店和小型商超作为主要消费场景,各大品牌也开始发展了线上渠道。
 
总的来说,调味品行业是一个低集中度高成长并且高毛利的行业。由目前的行业发展态势和企业不同的战略行为来看,海天味业在本行业的竞争优势明显,并且由于其渠道资源丰富,未来的成长性较强,极大可能进一步扩大市场份额,牢牢占据龙头地位。
 
 
 
03 调味品企业在A股的生态
 
    A股调味品概念 相关股票一共有26家,其中制糖企业5家,制盐企业3家,酱油企业4家,味精企业3家,复合调味品企业2家,其他企业若干。
 
下图为A股调味品行业企业目前的行业简要分析。
 
A股调味品企业行业
股票名称
目前行业现状
制糖企业
中粮糖业,粤桂股份,ST南糖,广东甘化,百润股份
利润率低,连年亏损;由于海外产糖成本远低于国内,目前受进出口政策影响较大  ;整体来说糖价有一定的周期性;有政策补贴
制盐企业
云南能投,兰太实业
过去逐渐淘汰落后产能和技术,行业集中度提升,现行毛利率高,但已经过了高速发展期,目前利润增速迅速下降;国家专营
酱油企业
海天味业,千禾味业,中炬高新,加加食品
行业渗透率高,集中度一般,行业目前处于高速发展期的末期,龙头企业增速更快,不同企业发展速度不同,个体差异较大
味精企业
佳隆股份,梅花生物,ST莲花
以阜丰(港股上市)和梅花形成市占率90%的寡头格局,已过高速发展期,但营收稳步增长,毛利率水平一般,有待提高
复合调味品企业
安记食品,天味食品
景气度高的高成长行业,16-21年CAGR为14.2%,明显高于单一调味品的8.6%,行业渗透率低,市场集中度低,需求上升带动规模扩大,未来提升空间极大
其他
涪陵榨菜,恒顺醋业,安琪酵母,深粮控股等
未形成细分行业,个股差异较大,暂不分析
 
仔细说下本文的主角,海天味业所在的酱油行业和近期涨幅比较猛烈的复合调味品行业。
 
首先,酱油行业目前属于行业高度发展的中后期,表现形式为龙头企业大幅抢滩(海天),普通企业发挥比较优势战略选择竞争市场,而落后企业产能逐年下降进而失去竞争优势退出行业(加加食品)。海天味业目前的CAGR在16%左右,净利润增速更是达到20%;而相反的,加加食品作为A股酱油第一股,去年营收下降10.96%,,净利润下降 9.59%,其市值仅为海天味业的1/7。而酱油行业其他两只股票,千禾味业和中炬高新,都有各自不同的竞争优势。千禾味业在酱油行业中主打高端酱油产品,同时收购香醋厂,进军香醋行业,与海天相比实行差异化竞争的战略发展方式;中炬高新主营业务为味好鲜酱油,同时还利用区位优势进军房地产和工程行业,采取多元化发展战略。
 
值得一提的是,在行业毛利率差异不大的情况下,由于海天味业是龙头企业,因此在销售渠道上的把控做的极好,对比一下三家企业的毛利率,净利率和销售费用营收比,会发现海天在产品和渠道上的绝对优势。因此,海天味业财务和业务上的成功也为日后进一步扩大市场份额确立绝对霸权打下了基础。
 
 

     图3:A股3家酱油行业财务指标对比
 
 
 
第二,复合调味品企业在2019年行业收入为761亿元,占调味品行业的收入比为18.09%。复合调味品对厨房和烹饪的要求较低,简化烹饪过程,符合当代社会的发展趋势。从整个行业来说,预计年均增长率超过15%.
 
对于高景气度的复合调味品行业来说,如何进一步了解市场需求,扩大市场规模成为了每一个进入企业现行首要的诉求。对于整个行业来说,目前还处于探索期,成长期,每个企业的发展模式都不同,因此整个行业受外部因素和主观因素影响较大。
 
A股的复合调味品企业主要是安记食品和天味食品。这两个公司的股票在过去几个月的涨幅都超过200%。安记食品的主营业务产品是各种复合调味料,比如复合调味粉/天然提取物调味料/香辛料/酱类/风味清汤等;天味食品的主营业务产品则是火锅底料。两个公司的销售渠道都to B和to C并举,不仅直供餐饮行业,并且在线上开店进行营销。从A股炒作题材概念上来看,这两个公司都是后疫情时代的主流炒作方向,同时符合“食品+C2M”概念,而且由于行业景气度高,因此备受资金青睐。
 
从财务数据上来看,天味食品的CAGR是22.42%左右,而安记食品的增长却不太稳定,在过去的一段时间内甚至被市场认定为僵尸股。因此,前者是资金基于基本面的价值投资,后者更像是短期的炒作。
 
在同行业中,还有一个港股上市的公司,叫做颐海国际,目前市值706亿。颐海国际是一家高速成长的复合调味料生产商,背靠海底捞,主打火锅调味料、中式复合调味料、方便速食三大产品系列,占据中国中高端火锅底料市场30%以上市场份额,2013-2019 年营业收入 CAGR 高达 54.4%,归母净利润CAGR 高达 78.7%。从销售渠道上来看,颐海国际源于海底捞,却走出了一条营销网络快速扩张、业绩高速增长之路。自 2016 年 7 月上市以来,公司股价在不到四年时间内涨幅超过 18 倍。
 
 
 
 
04 消费行业研究逻辑:调味品龙头和白酒龙头对比
 
 
调味品行业和白酒行业同为大消费行业,其盈利模式和财务现状有较高的相似度,下面从各方面上对海天味业和贵州茅台进行对比。
 
  从盈利模式上来看,海天和茅台本质都是“卖水”,由于中国的人口红利和消费市场潜力逐步释放,这俩行业的年复合增速一直保持较高水平;其次,由于产品成本低,利润可控,所以毛利率较高;再次,海天和茅台由于其强大的品牌优势,终端对下游渠道的把控力较大,产品的周转速度较快,所以整体费用较低,渠道利润率较高,净利率较高。但不同的是,茅台属于高端消费,而海天酱油属于平民刚需消费;在后疫情时代的炒作逻辑下,海天酱油这种刚需型消费更加稳健,确定性更强。
 
 
 
2019年年报数据
海天味业
贵州茅台
毛利率
50.38%
91.30%
净利率
27.04%
46.37%
CAGR
16.69%
28.42%
净资产收益率ROE
29.27%
26.46%
PE
59.54
32.75
每股现金流/股价
2.56%
3.78%
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