股权穿透图
随着大量债务到期、外部融资不畅，蓝光发展流动性紧张引发连锁反应，“四川地产一哥”陷入资金困局。
01
非标逾期
近日，蓝光发展（600466.SH）被曝非标逾期，旗下多只债券频繁异动。
据媒体报道，蓝光发展已出现三家信托公司产品兑付逾期，目前正与兴业信托就一笔延期支付的集合信托产品进行谈判。
5月26日，蓝光发展旗下公司债跌幅扩大，其中“16蓝光01”、“19蓝光02”均跌超11%；分别报75元和79.81元；“20蓝光02”跌超7%，报70元，三只债券均创上市以来新低。
实际上，这样的异常已经蔓延了两个月。从4月以来，蓝光的境内债和离岸债，都出现了抛售和剧烈震荡的情况。
今日上午，在连续了3天的暴跌后，“20蓝光02”在盘中触及临停，价格创了上市以来新低。
“16蓝光01”、“19蓝光02”等多只债券也大幅下跌，其中2022年6月到期美元债跌至历史低位。
这意味着，蓝光的债券流动遇到巨大阻碍，从债市正常融资已经比较困难。
将于5月29日到期的“18蓝光07”，能否准时兑付(或做出合理的延期解决方案)，尤为重要。
因为一旦兑付出现问题，这便是蓝光债市违约的“导火索”，会影响后续的债券融资、信用评级、金融机构背书等连锁问题。
而就在26日晚间，上交所给蓝光发了“监管工作函”。蓝光在相关公告中，对受监管原因和事项讳莫如深。
债务违约、司法纠纷、抽离永续债等各种猜测四起。
存续债券到期分布
除此之外，蓝光发展还存续3只美元债，存续规模10.5亿美元，其中有一只3亿美元票据将于明年1月到期。
据了解，蓝光发展非标逾期传闻开始于今年初，随后撤出上海总部传闻、大幅裁员、出售物业公司自救等消息频出，资金链紧张程度可见一斑。
今年5月初，蓝光发展先后被标普、穆迪下调评级，其中标普将其评级展望调整为负面，穆迪则将企业家族评级由“B1”下调至“B2”，其再融资环境恶化、融资成本将抬升。
02
2100亿债务压顶
据官网介绍，蓝光发展成立于1990年，2015年在上交所重组上市，主营房地产开发和医药制造业务。
2019年，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。
蓝光发展官网
今年4月，蓝光集团与蓝光发展实际控制人杨铿签订了《股份转让协议》，蓝光集团拟通过协议转让方式，受让杨铿所持有1.78亿股公司股份，约占公司股份总数的5.87%。 本次股权调整前，蓝光发展由蓝光集团持有46.86%，杨铿直接持有11.45%；调整后蓝光集团的持股比例上升至52.73%，从相对控股变为绝对控股；而杨铿转让的股份已超过其所持股份的50%，直接持股比例下降至5.58%。
2020年，蓝光发展房地产业务实现销售金额约1035亿元，同比增长2%；实现销售面积约1205万平方米，同比增长10%，但销售权益比降至70%以下。
据克而瑞数据显示，2020年蓝光发展以926.7亿操盘金额位居第39位，同比后退6位；以1073.1万平方米操盘面积位居第22位。
克而瑞房企销售排行榜
近年来，在“快周转”经营策略下，凭借较强的区域优势和分散的城市布局，蓝光发展销售规模快速增长，利润水平大幅提升。
然而，2020年蓝光发展业绩出现下滑，实现营业总收入429.57亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润33.02亿元，同比下降4.53%。
值得注意的是，这是2016年以来蓝光发展首次出现业绩下滑，其2018和2019年净利增速分别高达62.91%和55.53%。
盈利能力下滑的同时，蓝光发展的经营获现能力也出现恶化，2020年由于拿地和开发支出增加，其经营性现金流净额大幅流出61.27亿元。
经营性现金流情况
截至2020年末，蓝光发展总资产2582.64亿元，总负债2118.68亿元，净资产463.96亿元，资产负债率82.04%。
近年来，蓝光发展的财务杠杆水平一直处在80%以上高位，如果加上永续债其负债水平和财务杠杆将更高。
财务杠杆水平
从房企融资新规“三道红线”看，2020年末蓝光发展净负债率88.5%，剔除预收款后的资产负债率为73.03%，现金短债比为1.06，踩中一道红线归为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%。
分析负债结构发现，蓝光发展主要以流动负债为主，占总负债的78%。
截至2020年末，蓝光发展流动负债有1667.87亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期负债合计279.76亿元。
相较于短债压力，蓝光发展流动性一般，其账上货币资金有297.43亿元，其中受限资金有8.5亿，刚好可以覆盖短债。
在备用资金方面，截至2020年末，蓝光发展银行授信总额为1207.4亿元，未使用授信额度为884.32亿元，具备一定的财务弹性。
银行授信情况
在负债方面，蓝光发展还有450.81亿元非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计428.59亿元。
整体来看，蓝光发展刚性负债有768.21亿元，同比大增27%，主要以长期有息负债为主，带息债务比为36%。
可以看出，蓝光发展有息负债增速明显高于营收增速，债务压力巨大且融资成本也明显高于同体量房企，2016年-2020年其融资成本分别为9.06%、7.19%、7.54%、8.65%和8.2%。
另外，值得注意的是，蓝光发展少数股权权益比和损益比相差较大，存在“明股实债”嫌疑。
2020年，蓝光发展的少数股权权益由199.07亿激增至278.64亿元，占比由51%增长至60%；而少数股东损益却从7亿降至3.74亿，占比从17%降至10%，估算其明股实债规模超200亿。
在偿债资金方面，蓝光发展主要依赖于外部融资，以银行借款为主。其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款、定增、股权质押和信托等方式融资。
从占比上看，蓝光发展银行借款、债券和非标债务融资占比分别为39.96%、31.86%以及28.18%，可以看出其非标债务占比较大。
截至2021年4月，蓝光控股已质押8.85亿股蓝光发展股票，股权质押率为62.21%，可以看出质押率较高。
股权质押风险
在资产质量方面，2017年以后蓝光发展的存货规模上升很快且数额庞大，主要为在建开发项目，截至2021年一季末高达1771.08亿元，存货周转率有所下降。
另外，截至2020年末蓝光发展受限资产为574.07亿元，是净资产的1.24倍，主要为受限存货，对资产流动性产生不利影响。
从土储上看，2020年蓝光发展新增房地产项目60个，新增项目总建筑面积约962万平方米，计容建筑面积约716万平方米，可以看出其拿地面积低于销售面积。
与蓝光发展目前的销售和开工情况相比，其土地储备规模略显不足，未来新增土地储备需求或进一步加大资本支出压力。
资金和偿债压力下，蓝光发展开始卖子求生。
2020年7月，蓝光发展将核心业务之一的迪康药业，以9亿元交易对价出售给汉商集团；今年2月又将旗下物业公司蓝光嘉宝，以48.5亿元的价格转让给碧桂园服务。
今年4月，蓝光发展甚至曝出要“卖身”，将所剩地产业务分三个板块寻找下家，但随后遭到公司辟谣。
总得来看，2020年蓝光发展业绩下滑，经营获现能力恶化；有息负债不断攀升，融资成本高企；存在大量“明股实债”嫌疑。
“引战”尚无实质性进展
为了解决债务危机，从2020年开始，蓝光发展不断出售旗下资产。靠这一手段还不足以让蓝光发展摆脱当前的兑付危机。
或因如此，今年4月下旬，“融创中国欲收购蓝光发展”这一传闻在市场上曾广为传播。
从蓝光发展在4月27日的电话会议上的表态以及当晚的澄清公告来看，蓝光发展目前只是对控股权转让“心存疑虑”，但对引入战投的态度并不排斥。
问题在于，蓝光发展对于引入战投是否有适当的时间表。就此问题，5月12日下午，贝壳财经记者以投资者身份致电蓝光发展董秘办，其表示，目前蓝光发展引入“财务战投”尚无实质性进展，若有进展公司将第一时间以公告形式发布。另外，对于多只债券价格急跌，对方表示，对于近期债券价格波动公司将会有综合考虑，前期主要精力还是会放在保证到期债券兑付上，目前未有回购计划。
蓝光发展已于昨日（5月27日）提前赎回一笔6亿元的公司债。据信，该笔债券为“18蓝光07”，发行规模6亿元，票面利率7.9%，为3年小公募公司债，到期日2021年5月29日。
蓝光已于5月27日将全额本息划付至中国证券登记结算有限责任公司。今年以来，蓝光出现现金流问题，目前正在尝试引入战投。近期，蓝光旗下部分债券交易出现异动，引发市场关注。
为什么蓝光汇走到今天，高管交流后，梳理了蓝光事件的全貌，分享给大家：
1、违约平安，是导火索。
一般来说，千亿房企已具备较稳定的现金流，资金面突然恶化的情况很少见。
但是，由于蓝光与平安在佛山项目的融资中，因管理和沟通问题导致延期还款给平安。
这件事引起平安的不满，因而在内部对给蓝光的融资进行了限制，流传到外部就被称为是进了平安的合作黑名单。
要知道，金融机构有着很强的风控属性，尤其在泰禾、华夏、福晟等接连爆雷之后，很多大型资方都如惊弓之鸟。
平安的动作，引起更多资方的警觉，使蓝光的融资难度骤然加大。
通常，房企虽然高负债，但通过借新还旧，总是能够保持健康的现金流。
然而由于平安事件，加上媒体的大量报道，导致资方对蓝光的警惕性更强了，因此出现资金危机。
2、管理隐患，早已埋下。
其实，蓝光晚还给平安的那笔钱金额并不大，也就十几亿，也就晚了10天左右。
按理说，一家千亿房企，如果足够重视，足够警惕，拿出这样一笔钱，并不是难事，也就不会有后面的危机。
蓝光的朋友还说，问题出在内部管理。
老板杨铿在管理上比较放权，但是下面的人却没有及时告知事情的严重性。
也就是说，蓝光一开始没料到这件事会引起的连锁反应。
否则你想想，如果你是杨铿，要是知道这十几亿会把公司拖下水，拼了命也会按时还上。
要知道，金额真没多大，也就是买一两个项目的钱，出事前的蓝光绝对拿得出这个资金。
蓝光的朋友说，过去几年，蓝光全国拿了很多地，但存在不少问题，后期推动和去化遇到障碍。
但是，由于蓝光推行高激励体系，投融资奖金很高，所以存在不少情况是，投资为了拿地而拿地，忽视或者隐瞒了风险。
这种报喜不报忧的风气，某种程度上为后来的失误，埋下了隐患。
3、盲目投资，制约资金。
当然，除了平安事件的导火索，以及高激励下的文化隐患外。
因为盲目投资，导致资金损耗和资金分散，也是蓝光目前现金紧缺的原因。
据内部人士说，过去几年，蓝光贸然进行了不少多元化投资，但从结果看，这些多元化投资并未产生有效收益。
同时，蓝光在投融资方面的重奖模式，也产生弊端，拿了十几块错的地，包括天津、茂名、达州、郑州、张家口等，后来都成了难题。
正是因为多元化投资和土地投资的失误，导致自有资金进去出不来，只能通过负债拉动，走向高杠杆模式。
但是，高杠杆模式，又出现另一个问题。
虽然通过杠杆小股操盘，可以快速放大规模，但也导致其在项目公司的股权占比低，政府、合作方、金融机构三重监管，难以调动资金。
也就是说，蓝光钱分散在了大量占小股的项目中，项目有钱集团调动不了，想卖项目往往也没有主导权，流动性不理想。
再加上如今宏观环境，对房企金融监管更加严格，因此平安一点火，就导致了今天的困境。
总结来看，蓝光走到这一步，有3大原因：
1、盲目投资，消耗资金。导致自有资金并不充沛，抗风险能力变差。
2、管理隐患，埋下地雷。从今天看，导火索真的是一件小事，蓝光应有无数方法解决，但却发生了，引发后面一连串问题。
3、小股操盘，流动性弱。据投资同行说，蓝光近期卖给万科的四个项目，是其不多的占大头的优质项目，而更多项目由于小股操盘，钱出不来，使其有钱动不了。
这也提醒各房企老板，需要严格投资管控，加强财务风控，提高权益占比。
其实，蓝光发生的事情，非常惋惜。
听朋友评价，杨老板对经理人的信任和授权做的是不错的。
虽然高激励、严考核的风格让很多人不适应，但却打造出了一支强执行力的铁军。
最近，跟一些同行交流，有几家公司表示在对标看蓝光的人，觉得蓝光整体人才素质还是很好的，他们也比较欢迎。
就在4月底，面对市场上各种舆论传言，杨铿坚定的表示：
“没有考虑出让控股权，绝不会甩卖公司”。
同时，他也提出了开源节流、盘活资产、适时引战的“三板斧”，明确了接下来的动作。
作为川渝系房企前三的代表，希望有30年历史的蓝光，最终能够度过这次危机。
毕竟，如今民营房企如履薄冰，好的公司少了，大家今后的机会也就少了。
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