市值蒸发2000亿 63岁创始人孙飘扬复出 恒瑞能否力挽狂澜

　　药品集采制度极大冲击恒瑞医药（600276）的利润，半年内市值跌去三分之一。老将激流勇退，新人青黄不接，63岁的创始人孙飘扬复出，能否带领内忧外患的公司走出困境，还是未知数。

　　文｜《中国企业家》记者 李秀芝

　　编辑｜米娜

　　头图摄影｜邓攀

　　孙飘扬要复出了？

　　2021年7月9日，有“药中茅台”之称的恒瑞医药发布公告称，周云曙先生因身体原因申请辞去公司董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务。公司创始人、63岁的孙飘扬将代任董事长一职，直至董事会选出新一任董事长。

　　2020年1月，孙飘扬辞去担任多年的恒瑞医药董事长职务，时任公司总经理周云曙接任，距今仅1年半时间。

　　周云曙作为恒瑞医药董事长、总经理，任职终止时间本应是2023年1月15日。出生于1971年的周云曙，今年刚好50岁。既没到任期，也没到法定退休年龄，却因“身体原因”辞任，这不禁让人猜测，到底发生了什么？

　　从恒瑞医药的官方措辞来看，孙飘扬的回归似是偶然。但目前对恒瑞医药而言，的确需要有人来扭转局面――过去半年多时间里，恒瑞医药的市值已缩水了2000多亿元。2020年底，恒瑞医药的市值一度突破6000亿元，而截至2021年7月9日收盘，恒瑞医药的市值仅为3973亿元。而在6月份的第五批国家药品集采中，恒瑞医药两款去年销售18.7亿元的产品落标，预计影响今年收入16.5亿元。而中标的6款产品，价格降幅高达80%~90%。

　　“市值波动，可能与国家药品集采制度下恒瑞医药在转型上遇到的困难有关。即使管理层看到了问题并希望改变，但遭遇了公司传统模式的惯性阻力，既有利益格局难以打破。”中国社科院公共政策研究中心特约研究员贺滨向《中国企业家》表示。

　　北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣则向《中国企业家》分析称，除了国家药品集采，7月2日CDE（即国家药品监督管理局药品审评中心）发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》对恒瑞医药的影响也很大。

　　“实际上，恒瑞医药不少在研抗肿瘤药物和这个文件要求有冲突，而恒瑞医药对这些药物研发投入的时间、资金和资源都不少。”史立臣表示。

　　这种冲突表现在，《指导原则》提出，应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/药物，而不应为提高临床试验成功率和试验效率，选择安全有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段。

　　此外，史立臣认为，这两年恒瑞医药频频被爆出在药品方面的商业贿赂行为，很多问题也集中暴露出来了。作为恒瑞医药的实际控制人，孙飘扬此时回归，可能是要给恒瑞医药纠偏。

　　另一方面， 作为一家成立超50年的老牌医药企业，恒瑞医药正面临着百济神州、信达生物、君实生物、再鼎医药、基石药业等一大批新兴创新药企业的挤压。

　　内忧：

　　药品集采下的利润市场双损失

　　2021年4月，恒瑞医药披露的年报显示：2020年，恒瑞医药实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归属于母公司的净利润63.28亿元，同比增长18.78%。从近年同比增长率看，恒瑞医药营业总收入及归母净利润在2020年双双创新低。

　　这与国家近年陆续开展的药品集采政策有关。

　　2018年，刚成立不久的国家医保局便主导推出了药品带量集中采购政策，即国家组织药品集中采购，以医疗机构作为集中采购主体，约定药品采购量，并利用团购效应和药企进行谈判议价，其目的非常明确――降低药品价格。以2018年12月第一轮4+7城市药品集中采购拟中选结果为例，拟中选药品的价格平均降幅52%，最高降幅96%。

　　今年6月23日，第五批国家药品集中带量采购在上海开标。148家企业的251个产品获得拟中选资格，拟中选药品平均降价56%。

　　当晚，恒瑞医药公告，公司有6个产品拟中标本次集中采购。同时，公司参加投标的碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液未中标。

　　据披露，未中标的2个产品，2020年度销售金额合计为18.73亿元，占公司当年营业收入的6.75%。备受关注的是碘克沙醇注射液，2020年PDB数据库的样本医院中，碘克沙醇销售额14.89亿元。其中，恒瑞医药的占比达57.98%，是这个细分领域里市场占有率最高的产品。

　　麻醉药也是恒瑞医药的重要产品线。2018年12月，国家第一轮药品集采试点启动后，临床主流的麻醉药之一盐酸右美托咪定注射液被纳入。

　　2009年，恒瑞医药率先在中国市场推出仿制药盐酸右美托咪定注射液，此后，销量一直领先。2018年，这款药的销售额市占率高达81%。

　　然而，在2018年的集采试点时，恒瑞医药的这款药未通过一致性评价，直到2021年1月才通过。扬子江药业作为当时唯一的过评品种顺利中标。2019年，扬子江药业这款药的市场份额为36%，恒瑞医药则下降至51%。

　　也就是说，恒瑞医药因药品集采没有中标，损失了不少市场份额。但中标了，对恒瑞医药而言，也不见得是利好。

　　与普通药企产品中标集采可以迅速提高市场份额不同，恒瑞医药的中标药品市占率原本就较高。中标后，市占率可能不会有大幅提升，但售价下降对经营业绩产生压力。6月23日，恒瑞医药在公告中透露，公司本次6个产品拟中选价格与原中标价格相比有较大幅度下降，可能对销售业绩造成一定压力。

　　因此，恒瑞医药已陷入药品集采困局，无论是否中标，都将对其经营业绩产生不小的压力。

　　恒瑞医药上述公告发出去的第二天（6月24日），其股价便大跌4.43%，市值蒸发超百亿元。

　　在一致性评价、带量采购等政策影响下，“蝴蝶效应”也正越来越集中显现出来。

　　从业界知名药企，如石药集团、恒瑞医药、正大天晴的反应看，转向创新药、高端仿制药正成为趋势。早在2018年底，孙飘扬就表示，决心把一些已经进入一致性评价后期的仿制药项目全线停掉，只做创新药和有核心价值的高端仿制药。

　　贺滨认为，内部利益重新平衡，是企业转型阶段阵痛的重要来源，而客户期待也有惯性，一旦改变企业驱动模式，在内部员工和外部客户中都会遇到阻力，而新的利益增长模式既需要公司管理层的智慧和决心，也需要时间。

　　外患：

　　不断崛起的竞争者

　　集采困局如何破？目前，恒瑞医药内部的两大战略是创新与国际化。不过，走这两条路也绝非易事。

　　目前，因中国药监政策改革鼓励创新、鼓励国产药品升级的深化，高层次海归、本土科学家的聚集崛起，以及资本市场政策的完善，中国创新药领域迎来蓬勃发展。这也意味着，竞争也将变得白热化。

　　以新型抗肿瘤药物PD-1单抗为例，目前中国已有4款进口PD-1/PD-L1单抗（来自百时美施贵宝、默沙东、罗氏、阿斯利康）和4款国产PD-1单抗（来自恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物）获批上市。除此之外，还有多家在等待批准。

　　PD-1单抗市场狼烟四起，进口和国产厂家均打出低价牌想占据先机。

　　如国际上知名的两款PD-1单抗是百时美施贵宝的纳武利尤单抗注射液（商品名Opdivo，称“O药”），和默沙东的帕博利珠单抗注射液（商品名Keytruda，称“K药”），这两款药品均于2018年在中国获批上市，其售价均约为美国定价的一半，在几乎全球范围内都属于低价。但与国外药企相比，获批上市的国产PD-1单抗接连突破价格底线。

　　就国产PD-1单抗而言，除恒瑞医药，百济神州（2010年成立）、信达生物（2011年成立）、君实生物（2012年创立）都是最近十年崛起的创新药企业。

　　在2020年底的中国医保谈判中，百济神州的替雷利珠单抗（百泽安）和君实生物的特瑞普利单抗、以及恒瑞医药的卡瑞利珠单抗，作为3款国产PD-1产品同时进入了医保目录。

　　而在2019年，仅有信达生物一家的PD-1抗体药物成功进入2019年医保目录，其信迪利单抗注射液（商品名：达伯舒）从7838元（10ml:100mg/瓶）降至2843元，降幅高达近64%。不过，其在终端渠道的上量却因此突飞猛进。据该公司发布的2020年上半年财报显示，达伯舒上半年的销售额达9亿元，同比增长约178%。

　　2021年3月，孙飘扬曾表示，中国创新药快速发展过程中出现了过度重复建设问题。而PD-1是最典型、重复建设最多的例子。因为PD-1涉及的适应症最广，市场也最急需，企业积极性很高，加上资本的推波助澜，PD-1的泡沫炒得很高。

　　即便如此，也难掩恒瑞医药在PD1的局部失利。过去一年多时间里，信达生物的PD-1海外权益授权给礼来，交易金额高达10亿美元；百济的PD-1海外权益授权给诺华，交易金额高达22亿美元；君实的PD-1授权给Coherus，交易金额最高11.1亿美元。

　　这三款国产PD-1出海后，恒瑞显得有点落寞。据E药经理人报道，此后恒瑞医药曾迎来投资机构们疯狂的调研，去重新判断其估值。事实上，恒瑞并不是没有PD-1的出海机会，而是眼光太高了，过去一年恒瑞调研了5000多家公司，“好的项目太贵，便宜的项目看不上。”

　　另一方面， 新药研发首先考验的是现金流实力。在资金储备上，后起之秀们也在积极加大优势。

　　6月28日，百济神州科创板首发过会，这意味着百济神州距成为首家在美股、港股和A股“三地上市”的生物医药企业更近一步。6月30日，和黄医药（2000年成立）则登陆了港交所，开启了港股、纳斯达克、伦敦三地上市模式，据悉，后续和黄医药还计划在A股科创板IPO。此外，君实生物、再鼎医药等创新药企业也实现了两地上市。

　　在史立臣看来，恒瑞医药现在的业务体量太大，如果把优质的业务单元或项目拆分出来，再单独上市，或许对它的整体发展更好。

　　挑战：

　　后备力量缺乏， 老厂长再出山

　　作为恒瑞医药的灵魂人物，孙飘扬曾带领恒瑞医药实现过很多重大转型。

　　1958年出生的孙飘扬，硕士毕业后就来到江苏连云港制药厂（恒瑞医药前身）工作，并从技术员一路升到副厂长和厂长。在孙出任厂长的当年，连云港制药厂便实现了扭亏为盈。此后，在孙飘扬的领导下，恒瑞医药陆续跨越了从小药厂到大龙头、从仿制到创新、从me too（派生药）到first in class（同类第一）等重要里程碑。

　　2020年1月，恒瑞医药发布公告，孙飘扬卸任公司董事长，但他仍是公司董事和实控人，此外还有一个新身份――战略委员会主任委员。

　　彼时有接近恒瑞医药的人士透露，通过调整，孙飘扬将把更多的时间和精力投入到公司战略发展规划、领军人才团队建设以及打造职业经理人的长效治理机制等方面，而企业的具体经营交给了职业经理人团队。

　　当然业内的另一种说法是，孙飘扬辞任恒瑞医药董事长是为了二次创业。

　　就在2020年7月，恒瑞医药发布的公告显示，孙飘扬拟与恒瑞医药全资子公司上海恒瑞共同出资设立瑞利迪（上海）生物医药有限公司。2021年4月，恒瑞医药再次发布公告，上海恒瑞和孙飘扬个人将继续增资瑞利迪以支持其资金需求。

　　瑞利迪主要从事抗病毒疗法的研发、生产、销售及相关的进出口业务。而恒瑞医药的业务大头是抗肿瘤药。从2020年的年报来看，恒瑞医药的抗肿瘤产品实现营收152.68亿元，占公司收入的55.05%，贡献了58.45%的利润。

　　抗肿瘤药领域正面临激烈竞争，创新产品同质化严重。麦肯锡的研究显示，2018年~2019年在港交所和纳斯达克上市的生物技术企业，67%的生物制药专注肿瘤领域。

　　相比之下，抗病毒领域新药研发相对更加“冷门”，也意味着正处在“蓝海”。尤其是，新冠疫情暴发引起了人们对抗病毒药物的关注，抗病毒领域的产业和资本热度正在升温。

　　因此，许多投资人认为， 恒瑞医药积极涉足新领域，将是恒瑞医药刺激资本市场、消化估值泡沫的新筹码，甚至未来不排除单独IPO的可能性。

　　在贺滨看来，此前孙飘扬退休更多的考虑，是为了让恒瑞医药更好地完成转型。“转型期的利益调整是很多企业都会面对的难题，特别是在有很多老员工的情况下，新人操作或许更方便，可惜功亏一篑，如今还要孙回来收拾残局。”

　　周云曙并非新人，而是恒瑞医药元老级人物。根据2020年的公告资料，周云曙自1995年起在恒瑞医药工作，历任发展部副部长、副总经理、总经理、董事，先后分管过研发、人力资源、企业运营等业务，并于2014年开始主抓销售工作。

　　如今，孙飘扬回归重新出任董事长，但总经理由谁接任，仍未披露。目前来看，孙飘扬似乎还没有合适的接班人选。

　　在孙飘扬第一次辞任董事长后不久，2020年7月，恒瑞医药四位副总经理蒋新华、孙辉、刘疆、李克俭也申请辞职，他们均为司龄超过10年的“元老级”高管。对此，孙飘扬曾向媒体表示，“董事长都退休了，副总能不退休吗，在年龄大的情况下。”

　　老将激流勇退，新人却青黄不接。63岁的孙飘扬，能否带领内忧外患的恒瑞医药走出困境，还是未知数。

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恒瑞医药股票行情：

（诊股日期：2021-07-12）

● 短期趋势：短期行情可能回暖，可适量买进股票，作短线反弹行情。

● 中期趋势：下跌有所减缓，仍应保持谨慎。

● 长期趋势：迄今为止，共1家主力机构，持仓量总计54.04万股，占流通A股0.01%

综合诊断：恒瑞医药近期的平均成本为61.70元，股价在成本上方运行。空头行情中，目前反弹趋势有所减缓，投资者可适当关注。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。