营收攀高净利缩水 三只松鼠战略转型在路上

　　8月20日晚间，“休闲零食一哥”三只松鼠（300783）上市以来第二份半年度报告亮相，营收再攀高峰的同时，利润却出现了“缩水”迹象：上半年实现营业收入52.52亿元，同比增长16.42%;归母净利润为1.88亿元，同比下降29.51%。

　　证券时报·e公司记者关注到，综合毛利率下滑及管理费用上升是拉低净利水平的关键因素。目前，三只松鼠的战略转型已步入深水区，全渠道布局、多品牌建设、供应链改革让短期利润承压的同时，也让企业不断突破成长的天花板。

　　不过，休闲零食“江湖”并不平静，群雄逐鹿模式已然开启。2020年3月13日，良品铺子（603719）在上市后第15个交易日以260.61亿元市值首次超越三只松鼠;7月下旬，良品铺子市值又被休闲食品界老牌上市公司洽洽食品（002557）反超。截至发稿，三只松鼠市值为264亿元，洽洽食品、良品铺子市值均已超300亿元。

　　增收不增利

　　营收一直是三只松鼠的亮点。2019年，公司在上市当年成功迈入百亿营收俱乐部，遥遥领先于同行。

　　今年上半年，在线上平台流量进一步分散的前提下，三只松鼠依然延续了营收的增长态势，实现营收52.52亿元，同比增长16.42%。

　　相形之下，净利水平略显疲态，上半年仅实现净利润1.88亿元，同比下降29.51%。究其原因，综合毛利率下降及管理费用上升是关键因素。

　　数据显示，三只松鼠上半年综合毛利率为25.7%，同比下降5个百分点。记者关注到，公司各类产品毛利率全线下降，其中，占比最大的坚果类产品毛利率为23.94%，降幅最大，同比下降6.64个百分点；烘培、肉制品、果干类产品毛利率分别下降2.31、5.4、4.32个百分点。

　　梳理三只松鼠各项费用明细，记者发现管理费用涨幅明显。数据显示，公司上半年管理费用为1.16亿元，同比上升63.91%，几近营收增幅的4倍。经查阅财务报表附注，职工薪酬、存货报废损失涨幅颇为扎眼。数据显示，上半年职工薪酬为6166万元，同比增长59%；存货报废损失为1778万元，同比增长194%。公司表示，职工薪酬增加主要是由于为保障新业务模块发展引入人才所致；存货报废增加主要是受疫情影响。

　　从产品来看，坚果依然是三只松鼠最重要的品类，上半年实现营业收入28.13亿元，占营业收入的半壁江山；从渠道来看，线上依然是“主战场”，第三方电商平台及自营APP营业收入合计达44.65亿元，占营业收入的85%。

　　华安证券（600909）研报指出，受扩大规模、品类拓展带来的支出增加、折扣加大影响，三只松鼠短期内利润率承压，长期来看品牌和供应链优势将助力发展，市占率提升到一定程度公司或能实现利润率提升。

　　推进战略升级

　　从坚果到肉食再到烘培，三只松鼠已完成从坚果品牌向全品类零食品牌的转变。品类拓展之外，公司马不停蹄地开启了多品牌战略。今年4月，三只松鼠设立安徽铁功基快食品有限公司、安徽小鹿蓝蓝婴童食品有限公司、安徽养了个毛孩宠物食品有限公司、安徽喜小雀喜礼有限公司等4家子公司，抢滩快速食品、婴童食品、宠物食品、喜礼等领域。4个子品牌自带“互联网基因”，也以动物为IP形象，分别为铁功基、小鹿蓝蓝、喜小雀、毛孩。6月19日，聚焦婴童食品的小鹿蓝蓝已正式上线。

　　兴于电商，三只松鼠的线下渠道劣势一度被业界质疑。2018年以来，公司开始构筑“线上+线下”全渠道营销模式，大规模开设“投食店+联盟小店”，掀起线下渠道布局狂潮，且已初现规模。截至半年度末，三只松鼠已开出139家投食店（直营店）及478家联盟小店，其中投食店覆盖22个省、联盟小店遍布全国140多座城市。上半年投食店实现营收3.1亿元，同比增长45%；联盟小店实现营收1.57亿元，同比增长166.1%。

　　三只松鼠曾表示，2020年的目标是联盟小店开到1000家，投食店200家；2025年目标是开设1万家松鼠小店，1000家投食店。

　　长期以来，“代工+贴牌”模式因产品质量难以保障而饱受诟病。2019年10月，三只松鼠正式开启大联盟时代，与制造加工合作伙伴建立深度联盟关系，实现制造零售一体化，提升供应链管理效率。同年12月，公司与无为市政府达成协议，拟在无为经济开发区投资建设健康食品联盟工厂项目。据悉，该项目总投资20.6亿元，分二期建设，一期新增11家食品联盟企业，二期新增25家食品联盟企业。

　　今年上半年，公司新设松鼠云供、松鼠供应链、仓鼠物流、安徽云造、松鼠智供、华东供应链6家公司，进一步强化供应链能力。

　　三只松鼠相关负责人表示，将在未来五年打造六大新制造园区，实现全流程的质量监控、数字化订单、制造仓储一体化。

　　休闲零食群雄逐鹿

　　消费升级背景下，休闲零食潜在市场规模巨大。根据国际咨询机构Frost&Sullivan统计，2012-2019年我国休闲食品行业实现快速扩容，年复合增长率达到12.1%，2019年我国休闲食品行业市场规模达到1.14万亿元，同比增长11%。

　　2019年，我国休闲食品人均消费额仅为14.2美元，仅为美国的9%、英国的13%，成长空间较大。商务部流通产业促进中心发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》显示，预计2020年总产值规模将接近3万亿元。

　　与市场规模形成对比的，是高度分散、充分竞争的市场格局。2019年，我国休闲食品行业CR5 仅为16.3%，而全球CR5已达25.6%。目前，国内的头部休闲食品仍未出现能够掌握绝对主导权的企业，同质化竞争压力加剧。

　　近年来，行业佼佼者纷纷拥抱资本市场，开启群雄逐鹿模式。洽洽食品、好想你（002582）于2011年率先上市；2016年、2017年，来伊份（603777）、盐津铺子（002847）分别上市；2019年、2020年，三只松鼠、良品铺子登陆A股。

　　从线上渠道看，目前已形成了三只松鼠、百草味、良品铺子的“三强格局”。2019年，三只松鼠网络零售额占比14.3%，百草味、良品铺子分列二、三位，全网零售额占比分别为6.9%和6.2%。三只松鼠营收规模遥遥领先；百草味今年由好想你易主百事后，线下渠道可期；良品铺子则是为数不多的线上线下均衡发展的品牌代表。

　　从全渠道看，以线下销售为主的洽洽食品、盐津铺子、来伊份亦不甘示弱，尤其是洽洽食品、盐津铺子在自产模式助力下，不断刷新盈利能力新高。2020年半年度，洽洽食品实现营业收入23亿元，同比增长15.46%；归母净利润3亿元，同比增长33.98%；盐津铺子业绩增速更是“一骑绝尘”，今年上半年实现归母净利润1.30亿元，同比增长96.44%。

　　业内人士表示，消费端倒逼产业端升级、变革，目前休闲零食行业更趋向于向高端化、兼具规模化发展，头部企业的竞争优势将更加凸显。太平洋证券研报认为，目前休闲零食电商已从导入期进入成长期，若成长分两阶段，则已从春秋步入战国时期，中短期竞争逻辑是线上份额保卫者，中长期则是线下拥抱新零售。

三只松鼠股票行情：

● 短期趋势：前期的强势行情已经结束，投资者及时卖出股票为为宜。

● 中期趋势：正处于反弹阶段。

● 长期趋势：迄今为止，共24家主力机构，持仓量总计1376.89万股，占流通A股33.58%