销售费用占营收比例远高同行 牙博士赴港上市 “牙茅”成色不足

　　本报记者张敏

　　资本市场有“金眼银牙”之说，有着“牙茅”之称的通策医疗（600763）总市值一度超千亿元引发了投资者对牙科赛道的高度关注。

　　今年以来，与通策医疗在同一赛道的瑞尔集团、中国口腔医疗集团纷纷启动赴港上市。9月份，位于华东地区的口腔品牌牙博士也启动了赴港上市。

　　对于口腔连锁机构集体赴港IPO，艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅在接受《证券日报》记者采访时表示，整体而言，口腔连锁机构的利润都不高，行业整体处在微盈利甚至亏损状态。当下口腔连锁机构的扩张需求、竞争压力以及来自市场的不确定因素仍然存在。“即使是资本市场看好的通策医疗，从资本的角度来看，其主要业务集中在浙江地区，成长性存在不足。”

　　在这样的市场环境下，赴港上市的牙博士前景如何呢？

　　业务集中在华东

　　竞争日渐加剧

　　据牙博士招股说明书介绍，就2020年总收入而言，公司是华东地区规模最大的中高端民营连锁口腔服务提供商和第二大民营口腔服务提供商。

　　相比瑞尔集团连续三年亏损推进赴港上市，牙博士2018年度经调整的净亏损为390万元，2019年度、2020年度及2021年上半年，经调整后的净利润分别为2360万元、8530万元及6160万元。

　　牙博士的主要业务集中在华东地区。具体来看，公司在华东地区拥有31家口腔服务机构，覆盖苏州、南京、上海及温州等城市。牙博士介绍，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年6月30日止六个月，公司全部收入均来自华东地区的业务，公司正计划进一步扩大江苏省、浙江省及上海的业务。

　　根据灼识咨询报告，华东地区于2020年占全国口腔服务市场近39%的份额，预计未来十年将维持相同比例水平，为中国最有前景的口腔服务市场。此外，从中高端口腔服务项目来看，2020年至2030年，华东地区每万人进行种植牙的人数将由约25人增长到约144人，每万人进行正畸的人数将由约18人增长到92人，体现了华东地区高端化的消费趋势。

　　华东地区也是通策医疗、中国口腔医疗集团等口腔机构布局的重点。可以预期的是，这一地区的牙科连锁机构竞争也将日渐加剧。而从营销成本这一指标来看，牙博士远高于同行。

　　根据招股书显示，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，牙博士销售及分销开支分别约为2.26亿元、3亿元、2.43亿元和1.38亿元，占牙博士当期营业收入比重分别为35.8%、34.4%、29.1%和27.2%；具体到销售及分销开支的细分项，牙博士2018年至2020年的营销、推广及广告开支分别为1.3亿元、1.7亿元、1.4亿元，占营业收入的比例分别约为21%、19.54%、16.79%。

　　中国口腔医疗集团2018年至2020年的销售开支分别为143.2万元、489.4万元、391.9万元，占营业收入的比例分别为2%、5%、4.6%。同花顺（300033）数据显示，通策医疗2018年至2020年销售费用占营业收入的比例分别为0.7%、0.6%、0.8%。

　　“销售费用在销售收入占比高，说明营业利润率低，也就是业务的附加值和收益率都很低，缺少竞争的差异化优势。”香颂资本执行董事沈萌向《证券日报》记者表示。

　　“贴息”为客户整牙

　　金额持续增长

　　在牙科连锁机构，通过分期贷款的形式让客户消费成为一种常见现象。

　　牙博士招股书披露，公司接受客户通过若干第三方信贷公司的分期付款计划支付服务费用。截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年6月30日止六个月，公司自第三方信贷公司收取的款项分别合计1520万元、2360万元、2510万元及1680万元，分别占公司同期收入的2.4%、2.7%、3.0%及3.3%。

　　据牙博士介绍，客户将直接与第三方融资公司签订付款协议(公司并非订约方之一)，并向第三方融资公司偿还本金、利息或手续费。值得一提的是，作为推广活动的一部分，牙博士可能不时对客户应向融资公司支付的利息或手续费进行补贴。截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年6月30日止六个月，牙博士在业务运营过程中就此向客户提供的补贴总额分别为50万元、100万元、115万元及72万元。

　　“我们概不对客户在向融资公司申请时作出的任何不实陈述承担责任且我们概无对保证客户还款提供任何抵押，但倘若客户违约，若法院判决裁定我们在该分期计划或结算方式中有过失，我们则可能承担相应责任。”牙博士称。

　　华尔街英语等培训机构的停业，让借贷学员置于退学费无门，却要偿还高额贷款的两难境地。整牙贷的出现是否也会存在让客户陷入两难的境地？

　　对此，张毅表示，目前在民营牙科诊疗领域的分期付款形式比较普遍。牙科的消费门槛较高且治疗周期比较长。通过这种分期付款方式可以降低门槛吸引消费者，同时通过这种方式把消费者与公司进行绑定。但这种方式存在一定的风险，即稍微把控不好，就会出现类似教育培训行业绑定消费贷的问题。因此，此类贴息贷款形成的收入不应占营业收入的比例过高，否则会存在风险。

通策医疗股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：下跌有所减缓，仍应保持谨慎。

● 长期趋势：迄今为止，共12家主力机构，持仓量总计1.61亿股，占流通A股50.23%