南新制药溢价472倍收购兴盟苏州作价是否公允？ 屡次延期或将致项目终止

　　历时一年有余的南新制药收购兴盟苏州100%股权事项经历了三次延期后仍在缓慢进行，11月17日，南新制药发布回复上交所问询函的公告，上交所重点关注了延期是否致重组事项的推进存实质性障碍、股价变动对交易作价的影响以及两次变更财务顾问的原因等。

　　南新制药表示，由于近期公司市场波动大，股价下跌至28.5元/股较交易各方原本商定的购买资产发行股份价格下跌35.36%。此番波动使公司与交易对方需重新评估重组方案的购买资产发行股份价格、股份现金支付比例等条款的变化情况，也致资产重组事项多次延期推迟。

　　而根据南新制药与交易对方于2020年11月5日签署的资产重组框架协议，双方若未能在12月5日前达成一致，本次项目将自动终止。值得注意的是，此前公司还两次变更独立财务顾问，2021年5月至今本次重大资产重组并没有独立财务顾问，为其项目推进再增一阻碍因素。

　　截至重组预案发布日，兴盟苏州仅有两款核心药物，且正处于高研发投入阶段并未实现商业化。受股价波动叠加疫情的影响，公司持续亏损，资产质量面临大考，南新制药此番溢价472倍收购兴盟苏州作价是否公允？

　　溢价472倍，作价是否公允？

　　南新制药自2006年成立以来专注于创新药研发，以临床为需求导向，集药品研发、生产和销售于一体。旗下产品包括心血管类抗流感创新药辛伐他汀分散片、帕拉米韦氯化钠注射液、头孢克洛胶囊、乳酸环丙沙星氯化钠注射液、双赛普利、协诺信、保施泰和其他，其中帕拉米韦氯化钠注射液为营收主要来源，贡献73.49%的营收。

　　2020年11月9日，南新制药公告称拟收购兴盟苏州100%股权，以“现金对价+股份对价”配套募集资金的方式交易，合计对价约26.43亿元，资产增值率为47216.56%。由于兴盟苏州最近一期资产总额、资产净额占南新制药最近一年相关指标比例超50%，本次交易构成重大资产重组。

　　方案解释称本次收购旨在丰富上市公司产品管线、使南新制药快速进入生物药领域、谋求化学药与生物药协同发展。

　　而值得注意的是，兴盟苏州成立于2016年，经营刚满五年主营产品种类较少，且目前仍未盈利。溢价472倍收购一家成立不久且亏损的公司，公司也因此受市场质疑。

　　兴盟苏州主营单克隆抗体药物的研发和生产，并向医药公司提供定制研发与生产服务（CDMO 服务）。已拥有的产品管线包括感染、肿瘤、自身免疫性疾病领域的4款生物创新药和5款生物类似药，但均处于研发中没有产品实现商业化。

　　2018-2019年及2020年三季度，兴盟苏州实现营业收入分别为188.68万元、531.01万元、1264.52万元，净利润分别为-8310.11万元、-8605.94万元和-4097.59万元，持续亏损。

　　一方面主营产品生物药品的开发具有不确定性，存在无法取得有权部门批准或不具有商业可行性的风险。另一方面，标的公司未来还将持续较大规模的研发投入，亏损或将进一步扩大，最终影响上市公司的业绩水平。对标的评估47216.56%的增值率是否合理且公允，值得商榷。

　　拿标的公司研发进展较快的两款核心产品来说，第一款SYN023为适用于狂犬病预防的生物创新药，在本次估值中占比达65%-75%。截至2020年11月，SYN023正处于中国临床III期，美国临床IIb/III期。

　　资料来源：公司公告

　　但值得关注的是，一方面SYN023仍处于研发阶段，后续研发或存进度不及预期或研发失败、上市失败的风险，另一方面SYN023一边面临不同类别狂犬病预防药物的竞争，另一边在同类药物的研发进度上，兴盟生物的SYN023也落后于华北制药（600812）的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液，先发优势并不明显。

　　第二款核心产品SYN008也处于研发阶段，作为哮喘领域第一个靶向治疗药物在本次估值中占比15%-20%。SYN008为奥马珠单抗生物类似药，截止去年11月已完成临床前研发及海外临床I期。而公司在研发进度上，仍落后于诺华制药、脉搏药业。

　　资料来源：公司公告

　　由上述两款在研产品评估得47216.56%增值率或有失公允，高溢价收购行为引起上交所重点关注，上交所在首轮问询函中要求南新制药说明公司估值及假设的合理性。

　　资料来源：公司公告

　　标的资产质量面临大考 本次资产重组构成关联交易

　　除了要高溢价支付26.43亿元购买资产外，南新制药还向兴盟苏州提供了2亿元借款，用于本次重组过渡期内兴盟苏州的正常研发、经营。目前借款已分期付款完毕，而项目却经历了三次延期，仍进展缓慢，高溢价收购和无偿借款使得此次资产重组难逃利益输送之嫌。

　　报告书显示，此次交易构成关联交易，Synermore作为兴盟苏州第一大股东，亦作为本次交易对手之一，将在交易完成后持有上市公司股份比例超过5%。

　　此外，标的公司的资产质量也面临大考，2018-2019年及2020年三季度，兴盟苏州资产总额分别为2.24亿元、2.33亿元和2.58亿元，负债总额分别为1.9亿元、1.87亿元和2.52亿元，资产负债率分别为84.82%、80.26%和97.67%。资产负债率居高不下且存上升趋势。

　　在净利润连年亏损的同时，兴盟苏州经营活动产生的现金流量净额也持续为负，2018-2019年及2020年三季度分别为-8882.29万元、-7273.37万元和-3252.81万元。

　　南新制药在收购预案中提示风险，标的公司还面临盈利前的资金压力。本次交易完成后至标的公司盈利阶段，对标的公司研发、资本性的持续投入等将对上市公司合并层面的净利润、现金流带来较大影响。据初步测算，预计标的公司2021-2023年累计现金投入约10.40 亿元，2024-2025年开始逐步扭亏为盈。按照上市公司2017-2019年经营活动现金流累计净额1.68 亿元推算，本次交易后，未来三年对标的公司的持续现金投入将增加上市公司现金流压力。

　　为缓解资金压力，此次资产重组将通过募集配套资金约9亿元补充上述投入，若配套募集未成功实施或未达募集预期，资金缺口将由上市公司自筹，将对上市公司带来较大的资金压力，同时未来在研产品商业化能否达到预期仍是未知数。

南新制药股票行情：

● 短期趋势：市场最近连续上涨中，短期小心回调。

● 中期趋势：有加速上涨趋势。

● 长期趋势：迄今为止，共10家主力机构，持仓量总计5839.98万股，占流通A股59.23%