万亿规模市场迎政策定调！电子烟行业巨变之下 中烟供应龙头正成最大赢家

　　板块指数24个交易日一度飙升超33%，近期政策频发的电子烟行业引发了市场的高度关注。

　　2021年10月底，市场资金在电子烟板块上演了一幕急速拉升的画面。在10月29日至12月1日期间的24个交易日里，整个板块指数累计涨幅达到了33.16%，期间累计成交额达到了1674.84亿元。

　　在指数持续异动同时，电子烟行业也迎来了政策的频繁发布，从发布专卖法条例，到国标意见稿发布，再到管理办法出台。只用了短短几天，电子烟迅速从大众认知的“灰色产业”概念，正式步入了有法可依的发展阶段。

　　行业闪电式巨变，也让投资者真正了解到此前疯狂涌入该领域资金的意图。那么，电子烟行业究竟有何吸引力？政策出台为何影响如此巨大？作为投资者，又该在行业变化中注意哪些问题呢？

　　

　　01

　　万亿级别市场空间

　　催生电子烟巨大吸引力

　　高举“健康化”大旗，电子烟开始渗透传统卷烟行业。

　　随着人们健康意识的提高，越来越多的消费者认识到传统卷烟的危害，科技水平的进步也促使更多的企业加速研发可替代传统卷烟的减害产品。新型烟草作为传统卷烟的减害替代品应运而生，主要可分为两大类：电子烟和无烟气烟草制品。其中电子烟按照工作原理和烟具加热的物质被分为雾化电子烟和加热不燃烧式电子烟。

　　其中前者是通过电子加热将尼古丁烟油雾化成蒸汽，在口味等方面与传统香烟有一定差别，结构上主要由电子烟杆和雾化器组成。加热不燃烧式电子烟则是通过外部源（碳源或电源）对特制烟草加热，使其中的尼古丁及香味物质产生烟气供吸烟者吸食。

　　可观的渗透率背后，是一个超万亿级的巨大市场。

　　专业机构数据显示，2020年全球电子烟行业的市场销售额达到424亿美元，同比增长15.6%，预计2024年将达到1115亿美元规模，占总烟草制品从4.8%提升至11.3%。其中，2013年中国电子烟市场规模仅为5.5亿元，到了2020年市场规模增至83.8亿元，八年年均复合增长率高达72.5%，预计2021年就有望超过100亿元。

　　而且要知道的是，中国烟民以2.9亿人的体量规模在世界排名第一，但电子烟渗透率仅有0.6%。根据机构测算，过去几年雾化电子烟烟民数量快速增加，假设长期渗透率可达到传统烟民的10%，对应2867万人，假设每1ml烟油零售价约20元，以其尼古丁含量与1包烟相近，对应烟油零售体量可以达到2350亿元。若长期烟油均价提升叠加渗透率提升，则行业空间还可能更高。

　　而加热不燃烧式电子烟方面，由于口味与真烟更为接近，同时伴随消费升级趋势，渗透率可能会达到更高的20%，对应烟弹零售规模约7050亿元。再加上百亿元的烟具行业规模，电子烟产业规模可以展望万亿级别。

　　巨大潜力使得电子烟被市场资金高度关注，也正是巨大利益驱使整个行业经历了较为荒唐的无序发展。

　　02

　　本意扭曲

　　急需政策监管入场

　　从“健康化大趋势”变为“健康收割机”，电子烟一度背离了最初的美好设想。

　　电子烟的初衷，是通过有效缓解戒烟症状，从而达到戒烟目的。电子烟烟油种类丰富，消费者可以选择尼古丁浓度不同的烟油，根据自己的烟瘾程度来选择，使用者不需要戒除吸食动作，通过电子烟比传统疗法更容易达到戒烟的效果。

　　然而，在过去几年新型烟草行业发展迅速，各类产品、新创意百花齐放，而专业研究机构、政府仍处于认识研究过程中。行业中的确存在无良商家，在研究检测匮乏的基础上盲目添加原辅料，导致电子烟从“减害”变成“牟利”、“上瘾”的产品。

　　5月26日，世界卫生组织（WHO）驻华办事处与国家卫健委联合发布《中国吸烟危害健康报告2020》（以下简称《报告》），首次揭开电子烟诸多“伪装”下的真面目。

　　到目前为止，并没有明确证据证明电子烟能够帮助戒烟，WHO不建议将电子烟作为辅助戒烟工具。美国疾控中心更是明确警告，电子烟含有尼古丁等多种有害物质，使用电子烟不仅有害，吸食过量可致死。而且吸食电子烟的人，将来还会更有可能吸食卷烟，成为新烟民。

　　此背景下，只有通过严厉的监管政策入场，清退以不法手段竞争的中小企业，电子烟或许才有可能实现“减害”的初衷。

　　03

　　合法化发展路开始

　　行业迎来巨变

　　电子烟政策密集发布，行业终迎合法化发展时代。

　　2021年3月22日，官方提出了“电子烟拟参照卷烟监管”。8个月后的11月26日，国务院正式发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定》，在《烟草专卖法实施条例》中新增一条附则“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。”

　　11月30日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（征求意见稿）。紧接着12月2日，电子烟管理办法（征求意见稿）正式出台，求意见期截至2021年12月17日，从正式发布之日起实施。

　　也正是《电子烟管理办法（征求意见稿）》的出现，为电子烟基本定了性，行业迎来合法化发展时代。

　　《电子烟管理办法（征求意见稿）》首先确定了管理范围，不包括加热不燃烧和无尼古丁产品。同时在生产端准入门槛进行了大幅提升：生产端（代工、品牌、烟碱企业等）必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，出口型企业也需取得相应许可证。此种监管方式将利好国内合规的代工厂、品牌等企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场。

　　而在销售端，电子烟将会参照传统卷烟许可证管理方式，经全国统一的电子烟交易管理平台批发销售。这将对国内现存的通配、微商、串货、乱价等违规销售行为进一步遏制和打击，利于正规品牌、产品和渠道的发展。

　　并且，国务院烟草专卖行政主管部门还会建立全国统一的电子烟交易管理平台，后续或将对电子烟进行税收征缴。此外，国家烟草局指出，在政策过渡期，现有电子烟生产经营主体可正常开展生产经营活动，但是不得新设企业、扩大产能、增加网点和上市新品。

　　监管政策定性之下，电子烟行业的投资逻辑也将发生重大变化。

　　04

　　投资焦点转移

　　中烟供应龙头吸引最多目光

　　目前电子烟产业链分别是上游原材料、中游设计生产以及下游销售端。

　　其中原材料供应商，可分为电子烟杆原材料供应商（电池、芯片、显示器等）、雾化器原材料供应商（雾化芯、棉、玻璃、塑料等）和烟弹（尼古丁、烟油、香原料、烟叶等）原材料供应商。

　　中游是电子烟的设计制造环节，包括思摩尔、合元、艾维普思等在内的专业电子烟制造商，以及JUUL、悦刻、VUSE等在内的电子烟品牌商。

　　下游销售渠道则根据国情不同，包括线上渠道和线下专卖店、零售网点、烟草零售点、商超、无人自动零售机等。目前电子烟制造商多采取代工TOB为主、自主品牌TOC为辅；电子烟品牌商主要采取经销、代理等方式销售，少量直营渠道辅助。

　　首先，行业管理办法出台之后，电子烟正式纳入了监管体系。但相较于雾化电子烟而言，并未纳入强监管的加热不燃烧式电子烟，其销售能够利用中烟全国网点，在产品导入后或将出现加速渗透。

　　随着国内加热不燃烧电子烟市场逐步打开之后，类似于拥有新型薄片唯一民营牌照的国内烟用香精龙头华宝国际、与云南中烟唯一战略合作民企的国内烟标龙头劲嘉股份（002191）等中烟供应链上的巨型企业，会乘上东风。

　　而雾化电子行业实行准入制之后，则会由迭代速率决定竞争格局的逻辑，转为聚焦成本控制和生产能力。

　　此前电子烟行业中，终端产品是需要以某个频率进行产品迭代来持续吸引消费者，从而抢占市场份额。对应的制造、烟油企业，则需要以相应频率推出适配的元器件以及口味。由于不同企业综合技术实力差异，其研发迭代效率和生产品控均存在差距。无法匹配品牌方要求而掉队的企业在竞争中处于劣势地位，从而在后续订单、收入、可投入研发资金方面与头部企业持续拉开差距。

　　不过在准入制的监管模式下，产品更新换代需求减弱，带动中游技术迭代和响应要求降低。由于产品端不需要持续快速更新，因此品牌商对于中游企业的相关要求降低，可能更关注规模化交付的稳定性和性价比。

　　未来随着国标细则逐步落地后，电子烟牌照申请、尼古丁配额、烟油生产及管控、硬件代工等环节或将采取严格管控措施，以强化对行业发展速率的调控，行业准入门槛越来越高。届时，中游头部企业和竞争对手在技术研发迭代上的差距可能被相当程度缩小，竞争的焦点将集中在成本控制、生产制造能力等方面。再加上后续征税的影响，行业整体利润水平可能会出现较为明显的收敛，已具合规优势、规模效应的龙头型企业，其强生存能力能够愈发凸显。

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劲嘉股份股票行情：

（诊股日期：2021-12-10）

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：回落整理中且下跌趋势有所减缓。

● 长期趋势：迄今为止，共13家主力机构，持仓量总计7.69亿股，占流通A股53.26%

综合诊断：劲嘉股份近期的平均成本为13.94元，股价在成本上方运行。多头行情中，目前处于回落整理阶段且下跌趋势有所减缓。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构认为该股长期投资价值较高，投资者可加强关注。