从沪深300指数代表a股上市公司盈利能力的表现

即将到来的十月，让a股市场的投资者倍受煎熬。国庆假期回归后，a股市场不仅没有受到经济复苏的刺激反弹，反而进一步加速了下跌。从沪深300指数的表现来看，年初以来(截至20231025，下同)跌幅为-9.5%，而10月初以来，沪深300指数跌幅为-5.02%。也就是说，从年初到现在，10月份到现在的跌幅占了很大一部分。

从“7.24会议”和“8.28四箭齐发”两个标志性的时间点来看，监管部门不遗余力地向市场释放各种利益，包括降低印花税、收紧IPO、降低两融保证金比例、限制部分融券、限制大股东减持、鼓励分红、鼓励回购、支持汇金等。但市场显然不买账。从过去历史上拯救市场的政策来看，“7.24会议”和“8.28四箭齐发”都可以看作是“政策底部”。毕竟，从政策的角度来看，很难说出台的政策比上述政策更强大。即使是长期受到市场呼声的“平准基金”，汇金自购后，也已成为一种具有一定意义的“平准基金”。但在政策底部之后，市场期待已久的“市场底部”却没有出现。

目前，市场各方基本上就“现在是市场底部区间”达成了共识，那么限制市场反弹的其他因素是什么呢？从目前a股的基本面和估值来看，我们可以解释当前市场容易下跌，难以上涨。

首先，估值仍然是最重要的指标之一。在任何一轮牛市中，都无法避免拉动估值的阶段。以2019年初至2021年初的牛市为例，期间主要分为两个市场。第一波是2019年初至2020年3月的估值上升。期间沪深300指数涨幅近40%，但沪深300指数盈利能力没有根本变化。期间沪深300指数总净利润基本保持在10%左右，甚至全年略有下降。与此同时，沪深300指数的PTEEM从10x左右增长到12x。随后的市场演绎被更多投资者铭记。核心资产飙升的估值和明显低于预期的盈利能力，导致核心资产大幅杀死估值。2020年3月不到一个月，沪深300指数下跌16%。

因此，从估值的角度来看，在牛市开始之前，估值基本上是受到极限压制的必要条件。回到目前的市场，如果从沪深300指数的市盈率估值来看，截至2023年10月25日，沪深300指数PETM为10.95x，类似于2018年底的10x。目前估值在历史分位点15.8%左右。虽然估值已经很低了，但是如果距离极值点还有一定的空间。

然而，市盈率的估值总是需要与市场的无风险利率相匹配。另一个指标——沪深300指数的风险溢价可以更好地衡量当前市场的风险水平。截至2023年10月25日，沪深300指数风险溢价约为6.4%，近十年来风险溢价水平约为88%。从极端水平来看，沪深300指数的风险溢价在过去十年中已经超过了目前的水平。第一次是2014年6月8.25%的最高位置，当时是牛市开始前夕；第二次是2016年1月的6.51%，是股市去杠杆化暴跌的结束；第三次是2019年1月的6.76%，也是2019年牛市开始的前期；第四次是2020年4月的6.55%，是核心资产暴跌的结束；第五次是2022年10月的7.08%。这是疫情防控政策调整初期的“最后一次下跌”。从极值水平来看，目前6.4%的风险溢价距离上述极值还有一定距离，尤其是2014年和2022年10月。在极度恐惧的市场下，风险溢价水平短暂突破7%和8%。从极值水平来看，目前6.4%的风险溢价距离上述极值还有一定距离，尤其是2014年和2022年10月。在极度恐惧的市场下，风险溢价水平短暂突破7%和8%。但需要注意的是，市场在这样的极值水平上停留的时间很短，一般只有三到五个交易日，然后就会开始回归。

因此，从沪深300指数的风险溢价水平来看，目前确认的底部非常坚实。虽然仍有一定的探索空间，但从持续时间来看，它将逐渐回到平均水平。

除估值外，还要看整个a股的基本面。从盈利能力的角度来看，牛市的到来不能打开市场整体盈利能力的提高。从沪深300指数代表a股上市公司盈利能力的表现可以看出，每一轮牛市的启动和持续，都离不开上市公司整体盈利增长能力的高水平。以2019年初至2021年初的牛市为例，在此期间，第一波市场主要来自于市场对早期极度恐惧市场杀死估值的修复。

但估值修复完成后，市场的第二波上涨来自估值和盈利能力的“戴维斯双击”市场。2020年3月核心资产估值被杀后，沪深300指数从2020年3月底到2021年2月底涨幅远超第一波，最高涨幅约为65%。

从估值水平来看，沪深300指数PETM期间从10.7x上升到17.5x。在盈利能力方面，沪深300指数自2020年第一季度触底以来，总体净利润增速逐季加快。从2020年Q1到2021年Q1，指数累计利润增速分别为-18.97%、-17.73%、-8.02%、0.19%、36.13%呈现出季度增长的完整趋势。

回到目前沪深300指数的盈利表现，2021年第一季度以来指数整体盈利增速一路下滑，2022年全年保持低位，2023年以来进一步下滑。到2023年上半年，沪深300指数盈利增速同比下降0.1%，说明指数基本面可能还没有触底。但另一方面，从宏观经济的基本面来看，包括PMI、PPI、从7月份开始，社零、出口等数据触底反弹。其中，制造业PMI从2023年5月的48.8%反弹到9月的50.2%，9月份恢复扩张范围；PPI从6月的-5.4%反弹到9月的-2.5%；社会零增长率从7月2.5%反弹到9月5.5%；出口额从7月份的-14.3%反弹到9月份的-6.2%(人民币计价)。

因此，从指数的基本面来看，虽然上海和深圳300指数的利润增长率仍然较差，但一系列宏观经济的主要指标显示经济显著改善。受宏观经济到企业利润转型滞后的影响，该指数的整体利润表现最迟将在第四季度大幅提高。

总的来说，在估值方面，沪深300指数的风险溢价已经达到了历史上最高的水平。虽然离极值还有一定的空间，但历史证明，极值指数的停留时间往往很短，然后估值回归之路就会开始。在盈利能力方面，虽然沪深300指数整体净利润增长率尚未触底反弹，但经济领先指标已触底反弹。受时滞影响，上市公司净利润增长率最迟将在第四季度表现良好。随着估值的触底和利润增长的触底，目前指数底部区间的确立也很明显。在利润增长和估值修复的推动下，该指数也有望迎来反弹。

[注：市场有风险，投资需要谨慎。在任何情况下，本文所包含的信息或意见只是意见交流，不构成对任何人的投资建议。除特别注意外，本文的研究数据由同花顺iFind支持]

本文由“星图金融研究所”原创，作者为星图金融研究所研究员黄大志