高云程:未来的投资策略将被归纳为两句话

10月27日下午，景林资产合伙人、总经理、基金经理高云成在内部沟通会上就国内外投资等主题分享了最新观点。

投资报梳理了高云程的讲话。他首先回顾了过去的市场，总结了自己产品的运营经验。

从结果来看，其产品净值已经超过了市场和内部参考指数的基准，但不幸的是，它没有为投资者获得积极的回报。

这也与景林海外投资敞口较大有关，

在过去的三年里，A股、香港股市和中国股市的下跌都相当惊人，只投资A股和香港股市的产品下跌更为明显。

就投资机会而言，高云程表示，“百年未有的巨大变化” 下面，虽然有一些困惑，但也有一些方向可以看到。

接下来，正是在这些可以看到的地方找到投资机会。

高云程重点关注三种机会：

一是在低利率环境下，能够分红高或经营稳定的企业。

二是一些行业龙头企业被悲观情绪所笼罩。

包括消费领域的龙头公司、互联网平台公司、制造业短期增长低于预期的公司等，

这些公司从过去的“拥挤交易”变成了无人问津，提供了反向投资的机会。

三是在中国具有竞争力和走出去能力的公司。包括跨境电子商务、智能电动汽车产业链等。

1.一旦调整到位，相信资本市场会给出极其积极的反馈，即估值的上升。

与此同时，由于企业家信心的恢复，资本再支出和再雇佣意愿的增强，实体经济也会得到改善。

因此，我们未来的投资策略将被归纳为两句话——

国内投资是确定性的，海外投资是变革性的。

2.年初春节过后，我们观察到中国国内电子商务市场的竞争变得更加激烈，随后减少了这部分投资头寸。

与此同时，美国的人工智能应用正在全面展开，因此增加了相应的人工智能芯片和相关公司的投资。

这是我们今年以来做的主要交易。

3.在这个位置上，中特估计的收益率和增长率仍然很有吸引力，但吸引力可能会下降。

随着股价的上涨，其股息收益率水平回到5%左右，增长变化不大。

随着股价的上涨和交易的拥挤，目前的可投资性略有下降。

值得注意的三个细分方向

现在市场上的每个人都感到困惑。

在“百年未有的大变局”下，一定有迷茫，但也有一些地方可以看清楚。

在能看清楚的地方找到投资机会，在迷茫的地方控制风险，这是我们要做的。

首先，展望宏观。

今年，中国经济低迷的预期和基本面可能会触底。

我们看到了房地产政策的变化，提出了活跃资本市场的政策目标，也看到了政府反复提到增强企业家信心的问题。

因此，从今年第四季度到明年，我们可以迎来相对稳定的房地产市场；

在安全边际变高的情况下，资本市场也会更加活跃，行业内细分的机会也会更多。

其次，我们总结了中国值得研究的细分产业方向。

首先，中国的智能电动汽车及其产业链已经具有全球竞争力。

毫无疑问，在这一轮汽车技术革命浪潮中，中国在弯道上明显超车。

中国企业的迭代速度和成本控制能力在电池产业链、整车设计制造等方面都具有全球竞争力。

负面影响是国内价格竞争过于激烈，这也使得合资汽车制造商的份额迅速下降，导致混合动力汽车和纯有轨电车的市场份额迅速上升。

其次，一些在海外上市的中国公司，尤其是互联网相关公司，值得关注。

他们经历了政策的波动，甚至更严格的约束，也经历了激烈的行业竞争。

竞争格局相对稳定，政策明确，部分公司具备全球扩张能力。

如果不再受到外国政策的压制，这些公司的增长非常强劲，可能会复制其在中国的规模。

现在平台公司的估值水平也很低，我们看到政策又转向了，整改告一段落，后续可能进入再发展期。

但在国际竞争中，我们需要观察是否会受到中美博弈的影响。

第三，从长远来看，人工智能将改变许多行业。

第一个改变可能是汽车驾驶习惯，一些工作会被改变 替换AI机器人。

在这个过程中，研究中国公司如何受益，如何学习和复制，可能是一个很好的发展和投资机会。

国内投资于确定性

变革性的海外投资

在未来的研究和学习过程中，我们也应该注意两个风险。

景林一直是一家自下而上的研究公司，我们以前对宏观风险的研究权重不够，

在当前“百年未有的巨大变化”的情况下，我们需要更深入地思考这两个陷阱。

一是修昔底德陷阱。

主要讲的是一个新兴大国必然会挑战守成大国的地位，守成大国必然会采取措施遏制和打压。

从历史上看，两者之间的冲突甚至战争是不可避免的。

我们对这个陷阱很乐观，核心变量是核武器的出现。

两个核大国之间，反而会变成有限的斗争或竞争，演变成战争的概率其实在下降。

2、塔西佗陷阱实际上是一场信任危机。

目前，有各种各样的信任危机，这将显著影响企业家的信心、消费者的期望和每个人的长期规划。

因此，如何解决这种信任危机，需要多方面、多方面的有力改变。

有些变化已经发生，有些变化可能需要更长的时间、更高的频率和更强的力量来调整。

一旦调整到位，相信资本市场会给出极其积极的反馈，也就是估值的上升。

与此同时，由于企业家信心的恢复，资本再支出和再雇佣意愿的增强，实体经济也会得到改善。

因此，我们未来的投资策略将被归纳为两句话——

国内投资是确定性的，海外投资是变革性的。

具体来说，前者，

一是低利率环境下的高分红或经营稳定的企业，其行业门槛很高或有准入限制，

我们需要重点研究和投资这些公司的估值，从最初的高估值到合理甚至低估的估值。

其次，一些行业龙头公司已经被中国极度悲观的情绪所笼罩。

无论是消费品领域的龙头公司，还是制造业实力雄厚，现金流良好，但短期增长低于预期，还是充满悲观情绪的互联网平台公司，

这些公司的估值可能会下降 60%、70%，但利润可以保持，但增长率低于预期。这些公司提供了相对明确的安全边际。

也许两三年前买他们不是理性的行为，他们的估值下降完全抵消了业绩增长，造成了损失效应。

但在目前的位置上，这些公司已经从拥挤的交易变成了无人问津，反而提供了逆向投资的机会。

第三，在中国有竞争力，有能力走出去的公司，

包括跨境电子商务、智能电动汽车产业链(从零部件到整车)等。

当然，在这个过程中，会遇到地缘政治的压力，

然而，只要商业模式和产品在世界上具有绝对的竞争力，这些公司中的领导者肯定会成长为真正的全球公司，我们永远不会错过这个机会。

除了对冲突和战争的担忧外，世界上总有人试图通过科学技术改变生产力，造福大多数人。

加强这方面的研究，不局限于中国市场。

我们将研究真正革命性和创新性的公司及其产业链，全面了解世界技术的前沿变化。

我们重点研究两个方向：

(1)人工智能的落地应用；

(2)数据深度的利用。

这背后是一句话： 大多数人类都受益于提高生产力和生产效率。

这件事不分国界，任何技术再封锁，最终都会走向全世界，只是早晚。

问答部分：

阶段性安全比效率更重要

全球将进入长期再平衡阶段

问:目前市场普遍充满悲观情绪，很多私募基金经理都表达了悲观的观点。你觉得未来短期(半年到一年)怎么样？、中期市场趋势和投资机会（三到五年）？如何判断全球和中国未来的经济形势。

高云程：这是个大问题，我没有一个很完整的答案给大家，但是可以分享几点。

乐观的人有乐观的理由，悲观的人有悲观的理由。

景林作为一家经历过多轮牛熊的资产管理公司，我们会更加理性，看到未来会更进一步。

目前很难判断未来两三年的全球和中国经济，

由于现在变化太大，除了经济周期本身的变化外，政府治理模式、地缘政治甚至地区战争、技术革命等变量也太大。

但我们首先需要有一个合理的期望和明确的判断——

过去40年的全球化模式已经过去，全球将出现一个相对较长的再平衡阶段，

全球各地区都会出现各种问题，导致全球经济增长逐步下降。

在分阶段去全球化的过程中，各国将把安全放在第一位，其次是效率问题。

因此，中国原有的快速增长将不再持续，

这一过程伴随着对现有风险的消化，如近年来房地产和金融体系发展积累的风险。

让我们来看看美国。制造业是一个大问题。

第二，如果高通胀是长期的，那么如何使美国的高利率保持相对健康的经济发展将成为一个大问题。

目前，美国的高利率已经显著影响了汽车和房地产的销售，过高的工资也会抑制其制造业的回报。

美国也有一个很好的地方，那就是它的科技创新和引领能力还是很强的。

但如何在去全球化的过程中继续保持，也值得一边走一边看。

美国政府明确表示要抑制中国的发展，但美国企业非常依赖全球化，

这是一对矛盾，去全球化过程对美国企业的负面影响将慢慢反映出来。

问:如何看待美股市场和港股科技股市场，以及今年以来交易操作的变化。

高云程：景林不是一家自上而下进行资产配置的公司，更多的是在不同的市场上找到具有全球竞争优势的公司，

同时，如果公司的估值提供了更好的安全边际，我们将增加权重，这是我们一直在做的。

如果你做一些反向操作，你可以提供一个更好的交易窗口。

今年以来，有一笔不错的交易可以与大家分享。

春节过后，我们观察到中国国内电子商务市场的竞争变得更加激烈，随后减少了这部分投资头寸。

与此同时，美国的人工智能应用正在全面展开，因此增加了相应的人工智能芯片和相关公司的投资。

这是我们今年以来做的主要交易。

一般来说，我们长期保持对多个市场的研究，投资比例相对稳定，仓位比例的变化更有可能来自企业自身股价的涨跌。

消费领域细分较多

快速增长

问:你认为消费升级还是降级是消费板块的投资？机会可能出现在哪里？

高云程:消费升级或降级只是结果。

背后的原因是居民收入是增加还是下降，以及对收入变化的预期，以及未来是加薪、降薪还是失业。

面对不同的假设，人们的消费行为会有很大的偏差。

经过几年的疫情和经济增长放缓，我们确实看到了整个消费升级的趋势，出现了一些中断或下台阶。

但如果细分，你会发现特别奢侈的消费品仍然卖得很好，在一些奢侈品领域，中产阶级约束了他们的消费。

与此同时，一些更理性的消费品，更细分的消费领域，更自我关怀的消费，反而出现了快速增长。

例如，在过去的几年里，中国的咖啡和茶叶市场发展迅速，

咖啡或茶带来的幸福是对自己的奖励，是一种新的消费趋势。

很难定义这是消费降级，我们认为这是一种消费细分。

再举一个例子，我们可以观察到，在各种购物中心，越来越多的休闲运动品牌取代了原本正式盛大的服装。

这也可能反映出人们更加自我欣赏和自我满足，更加注重自己的经验和健康。

在这种趋势下，我们可以看到，疫情过后，户外露营产品卖得很好，很难定义是消费升级还是降级。

我们还观察到，十一假期旅游人数创下新高，但人均费用没有增加。

这说明人们的旅行意愿还是很强烈的，

因此，当收入增长预期不够强烈时，我们可以看到消费变得更加理性和分层。

这也让我们在上市公司的投资上做出了显著的选择，更便宜的平台和产品吸引了更多的消费者。

外资出售的两个主要原因

问:自去年以来，外资呈现出流出趋势。外资对中国资产的看法如何？从中期来看，可能对定价有什么深远影响？

高云程：外资流出，

在A 股票市场反映了北上基金的销售和QFII 香港股市资金的离开反映了外部投资者的交易行为更加清淡，

我们甚至可以看到外资机构在中国员工的减少。

在这一过程中，中国资产经历了从溢价到折价的过程和流动性的下降，外资的销售与此有一定的关系。

主要有两个原因：外资销售：

由于冲突或中美竞争，一些外资选择了暂时观望。

另一部分是从经济和投资回报的角度来考虑的，

对于美元持有者来说，美国目前的高利率可能会导致对中国资产的潜在预期不够有吸引力。

目前，中国的无风险回报率约为 而美国约为2% 5%。

因此，为了吸引这部分资金，中国资产必须提供更高的收益预期。

再加上人民币贬值的方向，简单追求财务回报的投资者可能会选择观望或投资其他市场。

从长远来看，中国应该保持开放。

中国资本市场需要保持活力和多元化。外资仍然是一股非常重要的力量。除了提供流动性外，它还可以为投资者提供多种观点。

流动性风险已经过去

中特估投资吸引力下降

问:在中美竞争加剧的外部环境下，中概股在你的头寸中并不低。你如何看待它未来的投资机会和风险？

高云程:前期中概股最大的流动性风险已经过去，中美之间存在 2022 年底就审计问题达成协议。

而且大部分公司现在已经在很多地方上市了，所以不能交易没有潜在的风险。

相反，在这个过程中，很多风险和投资者都被清除了，当然估值也下降了很多。

在这个位置上，我认为收入预期大于相应的风险。

问:中特估计今年一度成为市场关注的焦点。你觉得这种公司怎么样？符合你的投资逻辑吗？

高云程：这是我们总结遗憾和不足的重要一点，

2021年初对这类公司的持仓没有增加，当然后面也有布局。

在这个位置上，它的收益率和增长仍然很有吸引力，但吸引力可能会下降。

随着股价的上涨，其股息收益率水平回到了 5%左右，但生长变化不大。

随着股价的上涨和交易的拥挤，目前的可投资性略有下降。

聚焦中国和

与中国有联系的公司

问：景林具有丰富的跨市场投资经验。景林多年来强调国际视野和全球化研究的进展和优势吗？

高云程：我们将在研究过程中进行国际竞争力比较，我们的研究人员划分也是跨国的。

比如研究体育用品，不仅要研究安踏、李宁，还要研究阿迪、耐克、lululemon；

看电动车，不仅要看蔚小理、比亚迪，还要看特斯拉的整个产业链。我们一直这样做。

自公司成立以来，景林在中国大陆和香港设立了办公室，2019年 2000年，新加坡办公室在集团层面整合研究力量，将整体研究范围扩大到更多的国家和市场；

我们经常可以看到，我们的同事已经成为印度、泰国、美国、越南、韩国等，当然，中国大陆仍然是我们出差最密集的地方。

在这个阶段，更多的是关于中国的上市公司，它们与中国的产业链和消费群体有关。资料来源-六里投资报