国信证券核心观点:2023年归母净利润同比下降17%，2024Q1归母净利润同比增长44%。2023年营收289.7亿元(-12.2%)，归母净利润22.1亿元(-16.8%)，非归母净利润18.8亿元(-25.8%)，经营净现金流39.2亿元(+24%)。2024Q1单季收入68.3亿元(同比-1.7%，环比+2.9%)，归母净利润7.2亿元(同比+43.5%，环比+26.7%)，非归母净利润7.1亿元(同比+125.1%，环比+27.4%)。
2023年公司利润下降的主要原因是铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023年，公司毛利40.9亿元，同比下降9.6亿元，其中自产铝锭板块毛利同比下降7.9亿元:2023年自产铝锭销售价16545元/吨，同比下降890元/吨或5%；自产铝锭的运营成本为13108元/吨，同比下降328元/吨或2%。价格下降大于成本下降，导致自产铝锭单吨毛利同比下降562元/吨至3438元/吨，这是利润下降的主要原因。其次，2023年，海关对高纯铝征收30%的出口关税，导致高纯铝业务毛利同比下降2.3亿元。同时，由于高纯铝的影响，公司自产铝锭销量同比下降4万吨，这也是利润下降的重要原因。2024年，海关取消高纯铝出口关税，公司正在积极拓展国内外高纯铝业务。
2024年，公司可以降低成本，提高效率。预计广西当地铝土矿资源开发将继续推进。同时，公司完成了几内亚当地矿业公司的股权收购，获得了其铝土矿产品的独家购买权，降低了天桂铝铝土矿的采购成本；天津铝业有限公司于2023年底被评为高新技术企业，将按15%的税率缴纳企业所得税；天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。
风险提示：铝价下跌，电池铝箔市场竞争加剧，新项目进度低于预期风险。
投资建议:保持“买入”评级
假设2023-2025年铝现货价格为19500元/吨(前值19000元/吨)，氧化铝价格为3300元/吨(前值2925元/吨)，预焙阳极价格为4500元/吨(前值5500元/吨)，预计2024-2026年收入为382/383/385亿元，同比增速为31.9/0.2/0.5%。归母净利润32.52/34.70/37.64亿元，同比增长47.5/6.7/8.5%；稀释EPS分别为0.70/0.75/0.81元，当前股价对应PE分别为9.8/9.1/8.4x。今年，公司在降低铝土矿采购成本、降低物流成本和税收方面发生了积极变化，推进了海外产业链一体化发展战略，为公司开辟了长期增长空间，保持了“购买”评级。
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