事件:公司发布2023年年报和2024年第一季度报告，2023年净利润44亿元，同比增长25.17%，每股分红0.4元，分红比例44.31%。2024年第一季度净利润12.73亿元，同比增长12.06%，符合预期。
2023年雅龙江水电偏枯，以价补量逆势增长。结合国投电力公告，2023年雅龙江水电发电量同比下降4.84%，但由于四川省电力供需收紧、江苏外卖电价上涨、两河口电价超出预期等因素，全年平均上网电价同比上涨11.1%。2023年雅龙江水电净利润86.6亿元，同比增长17.7%，公司确认投资收益41.5亿元。
预计大渡河水电业绩整体持平，持股比例增加将带动投资收益增长。2023年，公司确认大渡河水电投资收入为3.05亿元，比2022年翻了一番。主要原因是公司对大渡河水电的持股比例从10%上升到20%，计算大渡河水电整体业绩持平。结合国电公告，2023年四川国电水电发电量同比下降2.35%。在来水枯萎的背景下，预计大渡河水电价格也将略有上涨。
随着四川电力供需的不断收紧，雅龙江和大渡河的水电价格有望进一步上涨。近年来，西南地区电力供需持续收紧，本质上是资源禀赋的限制。西南地区的电力结构高度依赖水电。“十三五”初期，电力过剩主要是瀑布沟、锦官电力集团等一系列世界级水电集中生产。结合2015年推进电力市场化改革，电价大幅下降。弃水现象吸引了大量高能耗产业的迁移，但随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰的结束，未来新水电规模极为有限，供需收紧带动电价上涨。目前，2024年第一季度雅龙江水电运营数据尚未公布，但结合高频降雨数据，预计云南、四川水电发电同比增长仍面临压力，公司业绩增长可能仍来自电价增长。
良好的供需模式带来了股价催化剂，但我们分析了当前推动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差价属性进行了重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特点来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供应，决定了价格方面的低风险；此外，商业模式简单，财务报表质量高，联合调度提高了水资源利用效率。水电资产的特点是“全方位低协方差”。根据投资组合理论，低协方差资产应享有较高估值，预计目前将继续重估，公司乃至整个水电行业具有长期配置价值。
利润预测和评级：结合雅龙江和大渡河的水电价格趋势和来水判断，我们保持公司2024-2025年归母净利润预测分别为51.11、53.90亿元，预计2026年新增56.15亿元，目前股价对应PE分别为16.90亿元、15、15倍，我们认为水电行业具有长期配置价值，并保持“买入”评级。华源证券
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