橡树资本联合创始人霍华德马克斯:现在这个时候很不寻常

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯今天上午(6月18日)（Haward Marks）在“大师对话”现场，与睿远基金创始人陈光明展开了一场关于价值投资者的热烈讨论。

陈光明以早年在东方红的出色表现而闻名，也是中国资本市场第一批实践价值投资理念的投资者。

陈光明向霍华德·马克斯先生提出了许多问题，讨论了美国经济、利率等投资者最关心的热点话题；

从海外投资者的角度来看，霍华德·马克斯谈到了他目前对人民币资产的看法。

霍华德·马克斯一直以逆向价值投资者而闻名。他在谈话中说，他总是在公众不乐观的资产中寻找折价买入的机会。

从国际角度来看，中国资产在投资界普遍被认为是不可投资的。

然而，橡树资本在中国的投资规模为450亿元，广泛分布在中国的股票、银行不良贷款、企业贷款和房地产贷款中。

霍华德·马克斯描述说，在经济上，美国是成熟的成年人，而中国是青少年和青少年。

对于十几岁的孩子来说，他通常很不稳定，但他最好的时间还在后面。

因此，霍华德也表示，现在不是因为人民币资产不受欢迎而放弃的时候了。

美国经济还可以

沿着现在的道路前进几年

陈光明:第一个问题，五年前你来上海的时候，我们就周期性话题进行了对话。

当时世界经济整体处于蓬勃发展的状态。你说过，投资最重要的是知道我们在哪里。

今天的经济环境与过去大不相同，

请大家分享一下，你如何看待当前美国经济的周期性环境。

霍华德·马克斯：现在这个时候很不寻常，因为我们习惯于看到一定规律的周期，

这些周期并不总是完全相同，而是相似的。

但当然，我们遇到了前所未有的事件，那就是新冠肺炎疫情。

虽然确实有经济后果，但新冠肺炎疫情是一个非经济事件——

但它干扰了我们讨论的周期规律。

因为我们经历了历史上最糟糕的GDP季度——

与大多数银行不同，美联储宣布了年化百分比的变化——

经年化后，2020年第二季度GDP下降34%。

这是一个可怕的数字。

但是，美联储采取了前所未有的行动，

即通过降息和大规模量化宽松刺激经济复苏。

之后，我们在第三季度也有了很大的增长，增长了32%。

但无论如何，这被认为是一段衰退的时期——

因为我们通常认为连续两个季度的负增长可以称为衰退。

在这种情况下，我们有一个糟糕的季度，它正式被称为衰退。

但我们知道，这种衰退的性质和原因都不同于以前的三种衰退，后来的复苏非常强劲。

显然，政府以货币政策的形式向国家注入了大量的流动性，

大量支票发给那些在疫情中实际上没有受到经济影响的人。

事实上，他们比疫情前更富有。

然后，他们必须花那些钱。

因此，自2020年底疫苗出现以来，出现了大规模消费，经济复苏非常强劲。

同时，伴随着高通货膨胀——

因为，通货膨胀通常是由过多的钱追逐过少的商品造成的——

由于经济刺激，我们的资金太多，供应链中断，我们的商品太少。

所以我想说的是，在这个时候，讨论周期与往常非常不同，

因为这个巨大的非经济事项干扰了这个周期。

想知道美国经济现在在哪里？

在我看来，美国经济现在做得很好。

对了，我应该再提一件事，美国已经失去了财政纪律，现在正背负着巨大的赤字。

现在，没有人关心财政预算是否平衡。

双方对赤字都没有羞耻感。

去年，我们在经济繁荣时期出现了1.7万亿美元的赤字。

凯恩斯曾经说过，我们应该在经济疲软时期通过赤字创造就业机会，然后在经济繁荣时期偿还债务。

每个人都忘记了后半部分，

没有人想用繁荣的结果来偿还债务，他们只想让赤字越来越多。

但这对经济来说是高度刺激的，同时也很容易导致通货膨胀。

这显然是美联储在试图将其通胀降至2%时感到沮丧的原因之一。

当我写《周期》这本书的时候，当我写三分之二的时候，我对自己说，

我经历了很多周期，我仔细观察了很多周期，我有自己的问题——

为什么会有周期？

为什么美国经济平均每年增长2%，而不是每年增长2%？

但有时是3%，有时是1%，有时是负的？

在过去的100年里，标准普尔500指数每年上涨10%。

平均每年10%，为什么不每年只增加10%？

事实上，如果你看历史，标准普尔的回报几乎从来没有在8%-12%之间。

所以平均值是10%，但10%不正常。

为什么会有周期？

答案是，随着时间的推移，大多数现象都有长期的趋势线，但周期偏离了趋势线。

发生的事情是，无论这种现象是什么，它都可能是经济，也可能是股市乐观主义的盛行，它比趋势线增长得更快，达到了不可持续的极端。

然后，它校正了趋势线，穿过趋势线，达到了底部的极端。

这也是不可持续的，然后它开始向上校正。

因此，思考周期的明智方式不是上升和下降，而是过度和纠正，

而且大多数校正都是由过度引起的。

所以这就是为什么我对这个问题给出了很长的答案。

目前，我还没有看到太多。

在我们的经济中，劳动力市场相当紧张，除了可能的因素，

失业率一度达到3.5%以下，现在达到3.9%，处于历史低位。

但是我们没有看到过度，我们没有看到过度建设，我们没有看到过度库存。

我相信，总的来说，我们并没有看到过度扩张。

因此，无论我们是否将2020年的情况视为真正的衰退，回答你的问题都决定了我们目前的地位是经济扩张的第四年还是第十四年，

然而，我没有看到“过度”，所以我不认为有必要立即“纠正”。

在我看来，美国经济仍然可以沿着这条路前进几年。

最终利率将在3%左右

这是自然中的性利率

陈光明：第二个问题是，之前确实经历了很高的通货膨胀，目前应该说，美国正处于加息的末端，

然而，降息的速度明显低于许多人的预期。

在这种充满不确定性的环境中，

你认为未来美国的利率走势会是什么样子？

利率最终会在什么范围内？

霍华德·马克斯：正如你所知，从2009年到2021年，我们经历了一段非常低的利率时期。

联邦基金利率，即我们的基准利率，在此期间大部分时间为零，我估计平均约为0.5%。

在任何情况下都是荒谬的。

2021年，当通货膨胀上升时，美联储最初将其标记为暂时性，然后在2021年底放弃了这一说法。

然后，开始采取历史上最快的加息计划。

2022年3月以后，联邦基金利率在很短的时间内从零上升到4.5%。

今日，联邦基金利率保持在5.25%-5.5%。

我相信利率会在这个范围内持续一段时间。

每个人都对我说，

哦？你的意思是要长期保持这个高利率吗？

首先，我想指出的是，今天的利率不高。

它只比人们习惯看到的要高得多，但在历史上并不高。

当我进入这个行业时，联邦基金的利率是9.25%。

为了对抗通货膨胀，我在1980年看到了20%的利率。

因此，今天的5.25%或5.5%并不高。

正如我所说，事实证明，通货膨胀比大多数人认为的要顽固。

现在美联储似乎认为，从9月份开始，今年将有一两次降息。

我认为总有一天，美联储会宣布将赢得对抗通货膨胀的胜利，我们将降息。

然而，我相信最终利率将在3%左右。

这与历史相比较低，但与2009年至2021年相比较高。

但我认为这将有一些优势。

你知道，我们这些在芝加哥大学学习的人都听说过米尔顿·弗里德曼的课，他是自由市场的坚定支持者。

当然，他的论点是，自由市场是最好的资源分配者。

自艾伦·格林斯潘成为美联储主席以来，我们已经有25多年没有货币自由市场了。

我将他描述为“过度活跃地控制利率”。

我相信，在目前的美联储下，我们可以回到自由市场和货币。

在我看来，最终利率会在3%左右，因为我认为这是自然利率。

自然利率是由借款人协商而不是政府管理的。

自然和中性利率既不刺激也不限制经济。

在我看来，美联储希望回到中性利率，没有理由总是刺激经济。

正如陈光明博士提到的，我写第一封备忘录已经35年了，他们可以免费在线阅读。

最近的备忘录也有中文版，翻译成中文已经10多年了。

2022年12月的备忘录《沧海桑田》（Sea Change）阐述了我对利率的看法。

因为在英语中，“Sea Change它是一种根本性、重大性和持久性的变化。

我的意思是，我们已经从一个超低利率期过渡到一个有意义但稳定的利率期。

Magnificent 7以外

股市的其他部分更具吸引力

陈光明：我第一次看到了这些记录。这个问题在很大程度上是为中国投资公众提出的。

说得很好，过去的利率太低，以后可能会回到中性利率，

当然，这段时间的利率可能有点高，有一定的下降空间，但不能回到过去20年。

我的第三个问题是，根据美国目前的经济周期，你会建议增加哪种资产？

目前或过去一两年，美国股市在很大程度上是少数 AI 受益公司推动。

根据你的分析，你认为有过热的倾向吗？

霍华德·马克斯：你用的词太热了，overheated，

假如让我说，我会说是heated。

我还不够专业。我不知道这种热度是否应该被称为过度。

但可以肯定的是，人工智能股票和供应人工智能芯片的英伟达已经非常“热”——英伟达的股价上涨了好几倍。

我不是说这是泡沫，

但如果你看看历史上的泡沫，它们都围绕着一些新事物，都是新事物。

事实上，你可能看不到传统领域的泡沫。

正是这种新事物的新鲜感使历史被忽视，价格成为抛物线。

如果你把英伟达从股市拿出来，你会得到更低的回报。

如果你继续拿出其他六个，包括微软和Alphabet，你的回报会更低。

因此，我认为股市的其他部分更具吸引力。

当然，与成长股相比，价值股遭受了更大的损失。

在我看来，这是乐观时期的正常模式。

由于他们对长期增长的期望延伸到未来，当人们愿意对未来给予很多信任时，成长股表现良好。

当人们在思考时当他们更加保守时，他们倾向于专注于当前事物的价值，这导致价值股表现更好。

因此，我认为，如果不包括市场领先的“Mag 7 “七大美股巨头”，

市场定价会更有吸引力，甚至价值股也会更有吸引力。

橡树资本专业从事信贷领域，即公司和房地产债券。

利率如此之低，以至于大多数人已经习惯了不把信贷当作投资工具。

如果回到两年半前，现金资产利率几乎为零，

国债比1%多一点，高级债券比2%多一点，高收益债券比4%多一点。

这些利率很低。

这对大多数捐赠基金来说是不够的。

因此，信用工具几乎从大多数投资组合中消失了。

但在今天的高利率下，我认为它们值得再加回来。

橡树资本的专业领域不仅在于信贷，还在于非投资债券。

今天，被评为BB和BBB的高收益债券的收益率接近8%；

私人信贷10%、11%，等等。

在我看来，这些类型的收益率非常有吸引力，绝对可以与标准普尔500指数10%的历史回报率相媲美，而且更安全。

换句话说，债券通常比股权更安全——

你借钱给某人，他们答应每六个月支付你的利息，他们答应最后还钱，

如果他们不还钱或违约，债权人将得到该公司。

因此，这样更安全。

现在不是因为人民币资产

当它不受欢迎时，就放弃吧

陈光明：第四个问题是，我们知道橡树资本一直深入中国，目前在大中华地区的总投资已经超过了 450 亿人民币。

橡树资本是逆势投资的代名词，

你总是说，最重要的是，当价格低于价值时，你应该有勇气采取主动，抓住市场机会，成为一个专注于折价购买投资目标的猎人。

如何看待价格与价值之间的关系？

霍华德·马克斯：我今天用的是“价值投资者”这个词。

这意味着价值投资者会计算某物的价值，并试图看看他们是否能以更低的价格购买它。

因此，价格与价值的关系决定了我们的行动。

想象一下，这里有两堆资产。

在左边的堆里，一切都是已知的，被理解的，被认为是值得尊敬的，人们对它持乐观态度。

在右边的堆里，人们不认为他们真的理解，持谨慎的态度，担心，

也许他们没有那么值得尊敬，也许人们对这些事情并不乐观。

两堆，一堆被理解和喜欢，另一堆被误解而不被喜欢。

所以我问你，哪个堆里可能会发现便宜货？

右边这堆便宜货会被发现，

而我一生都在投资这堆东西。

我不是说你想在这堆里买所有的东西，但这就是你开始寻找价值的地方。

那么，中国呢？

投资界普遍认为中国不值得投资。

正如你所说，我们保持乐观。

我认为中国有一个伟大的未来。

中国拥有巨大的资源、活力和动力。

而且，正如你所说，我们已经投资了450亿元，

最近，我们投资了中国股票和银行的不良贷款，包括企业贷款和房地产贷款。

在经济上，我认为美国是一个成熟的成年人，而中国是一个青少年，一个青少年。

假如你家里有十几岁的孩子，你知道这是相当不稳定的。

但对于十几岁的孩子来说，最好的十年还在后面。

我相信中国的未来是强大的。

中国是美国严肃的经济对手，

我想说的是，这是美国百年来第一次有真正的经济对手。

中美双方作为值得尊敬的对手，最终将达成合作共生。

我真的相信中国的未来，我们将继续在中国投资，

当然，我们会非常小心，以确保我们获得良好的价值。

我不认为是时候因为某些资产类别不受欢迎而放弃它了。

逆向投资者的特点

你的立场必须是独特和不舒服的

陈光明:这是大师对我们中国市场和中国人民的认可，这并不容易。

我今天准备了很多问题。我真的想问很多问题，但是时间很紧，所以我终于提出了另一个问题。

霍华德·马克斯先生是反向投资的大师。首先，我也是反向投资者。当然，我做得不太好。

我发现很多人做不到逆向投资，或者说做不到，还是比较少见的。

逆向投资肯定是正确的，但只有少数人这样做，

你认为什么样的人能把这件事做好？

他需要什么样的素质和思维方式？

霍华德·马克斯：我认为逆向投资者必须非常善于分析。

他必须有很强的分析能力，对自己的分析有信心。

由于，你的行为必须以坚定的信念为基础，你必须大胆、坚定、不受情绪干扰。

情绪很有挑战性，

因为当我们谈论周期时，有向上和向下的过度。

因此，当事情进展顺利，股价上涨时，人们会越来越兴奋，在高价时倾向于买入更多；

然后，当事情转向不好，情况不好时，他们会感到沮丧，倾向于低价出售。

因此，情绪常常使人们做错事。

我们必须控制自己的情绪，做正确的事情。

我会用大卫·斯文森(David Swensen)总结一句话。

从1985年到2020年，大卫·斯文森管理耶鲁大学的捐赠基金组合。他比其他学校的捐赠基金做得更好，表现出色。

他还写了几本很好的书，其中一本叫《机构投资创新之路》，其中有一些我认为几乎可以称之为诗歌的段落——

他说，优秀的投资需要采取令人不快、独特和奇怪的措施(idiosyncratic)的立场——

这非常重要——

你的立场必须是独特的。

也就是说，如果你想超越别人，你必须做别人不做的事。

假如你在一个100人的房间里，他们都在买英伟达，他们都赚了很多钱，

他们认为它会进一步上涨，买入更多。

而且你觉得太贵了，

如果你把它从你的投资组合中剔除，那一定是不舒服的。

假如你不觉得不舒服，那么你就会有一些问题。

但善于分析的逆向投资者无论如何都会这样做。

这就是我希望你能思考的方式。来源-六里投资报告