国盛证券有限责任公司鞠兴海,赵雅楠,萧灵近期对上海家化（600315）进行研究并发布了研究报告《疫情冲击业绩短期承压，焕新转型持续推进》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为32.86元。
上海家化
疫情影响业绩有所承压，营收/扣非归母净利同降11.8%/39.6%。公司2022H1实现营收37.15亿元(yoy-11.76%)，归母净利1.58亿元(yoy-44.84%)，归母扣非归母净利2.01亿元(yoy-39.58%)，其中，非经常性损益-0.43亿元主要为所持有基金/股票公允价值下降所致，此外，对联营和合营企业的投资收益同比减少0.64亿，剔除该两项影响还原后净利润同比减少0.22亿至2.64亿。期内整体毛利率下降1.35pcts至59.91%，主要系高毛利护肤品类受疫情影响程度较大、工厂停工导致产能利用率降低，固定折旧等刚性支出提高单位成本等因素所致，预计下半年有所提升。期间费用管控效果良好，销售费率下降0.82pcts至43.26%，管理费率下降0.03pcts至8.59%，带动整体归母净利率下降2.55pcts至约4.24%。经营指标方面，截至6月末公司存货9.49亿(yoy+8.51%)，主要因应对疫情进行原材料备货；应收账款13.03亿(yoy+1.4%)，经营性现金流4.35亿(yoy-34.46%)，主要系疫情期间纸质发票无法开具导致回款延后所致。
多品类矩阵对冲疫情影响，复购率及头部聚合度指标稳步改善。分品类来看，护肤品类上半年营收同降34.8%，占比同降-7.8pcts至21.9%，主要因疫情期间仓库物流受影响程度较大，公司进行主动价格管理使产品定价稳定提升。玉泽和佰草集过去12个月复购率分别提升至43.0%和41.8%，自有品牌TOP20头部产品聚合度持续提升；个护家清/母婴品类营收分别同比增加1%+/下降3.7%，占比分别为46.7%/27.5%。分品牌来看，据我们跟踪，护肤品牌下降接近30%，佰草集于8月上新双石斛高保湿系列，新太极、新七白、御五行、双石斛四大功能性系列布局基本完成；个护家清品牌中，六神同增1%+，品类渠道拓展效果良好，非花露水品类收入占比提升至约40%，618期间跻身天猫沐浴露品类TOP5并实现电商GMV同增23%，家安受特渠影响同降30%+；母婴品牌中启初同降15%+，海外mayborn同增1%(剔除英镑汇率下降因素后同增8%)。
数字化驱动全渠道布局推进，兴趣电商高速增长。分渠道来看，据我们跟踪，线上整体营收同降23.7%，占比33.52%(-4.68pcts)：其中电商同降25%(剔除超头缺失因素后同降9%)，其中兴趣电商同增600%+，占比快速提升，玉泽、佰草集、高夫、六神4个品牌已开通抖音自播店，建立达播矩阵与100+位达人合作，超头+头部占比约一半，公司持续降低对单一模式依赖，并引进人才驱动精细化运营效率提升；特渠同降约45%+。线下整体营收同降4%，其中商超/百货/CS分别同降3%/30%/15%，占比分别43.9%/4.4%/3.7%，随着新零售推进、社区团购头部平台合作力度加强，有望逐步恢复增长。此外，为降低后续经营风险，公司推进物流仓网规划项目，从前期华南试点渐进推广至全国落地，通过提升物流效率和供应链安全性位后续业绩恢复增长提供保障。
盈利预测与投资建议。公司在疫情反复背景下持续提升抗风险能力，随着产品结构焕新及精细化运营措施落地，业绩有望逐步恢复增长。基于半年报表现以及最新股权激励方案，我们调整预测2022-2024年收入分别76.1/88.7/99.8亿元，归母净利润分别5.5/7.7/9.3亿元。公司目前市值225亿元，对应2022年41倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复影响销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券赵中平研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.82%，其预测2022年度归属净利润为盈利8.28亿，根据现价换算的预测PE为26.93。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有24家机构给出评级，买入评级17家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为45.31。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，上海家化行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。
● 中期趋势：有加速下跌的趋势。
● 长期趋势：迄今为止，共29家主力机构，持仓量总计4.56亿股，占流通A股67.98%
综合诊断：上海家化近期的平均成本为33.41元，股价在成本下方运行。空头行情中，并且有加速下跌的趋势。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值较高。上一篇：中国银河：给予得邦照明买入评级
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