民生证券股份有限公司王言海,孙冉近期对伊利股份（600887）进行研究并发布了研究报告《2022三季报点评：奶粉冷饮持续高增利润端短期承压》，本报告对伊利股份给出买入评级，当前股价为26.54元。
伊利股份
事件：公司发布22年三季报，22Q1-3共实现营收938.61亿元，同比+10.42%；归母净利80.61亿元，同比+1.47%；扣非净利75.81亿元，同比+0.45%。单三季度实现营收302.87亿元，同比+6.72%;归母净利19.29亿元，同比-26.46%；扣非净利16.93亿元，同比-33.27%。
液奶增速放缓奶粉冷饮持续高增。受制于疫情多点散发，酸奶、高端白奶动销低于预期。分产品看，22Q1-3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他实现营收641.02/187.28/92.00/3.11亿元，占比69.42%/20.28%/9.96%/0.34%，收入同比-0.95%/+60.50%/+32.43%/+109.32%；其中22Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品实现营收212.10/66.57/19.06/1.04亿元，同比-4.92%/+64.70%/+35.25%/+54.49%。高端白奶增幅小于基础白奶，主因高端白奶具备礼品属性，疫情导致送礼场景的缺失。分区域看，22Q1-3华北/华南/华中/华东/其他区域实现营收251.58/229.22/169.67/167.63/105.32亿元，占比27.24%/24.82%/18.37%/18.15%/11.41%，同比+4.02%/+10.26%/+12.83%/+12.48%/+22.97%；其中Q3华北/华南/华中/华东/其他区域实现营收79.46/73.89/55.69/56.42/33.30亿元，华北/华南地区同比-0.65%/+5.07%。分渠道看，22Q1-3经销/直销实现营收895.40/28.02亿元，占比96.97%/3.03%，收入同比+10.73%/+6.94%；其中22Q3经销/直销实现营收289.31/9.47亿元，同比+7.44%/+5.18%。经销商数量上，22Q3期末经销商数量共计19321家，较2021年末净增4762家。
三季度费用集中确认利润端承压。利润率方面：22Q1-3公司毛利率32.86%，同比-4.19pct；净利率8.59%，同比-0.76pct。其中单Q3毛利率同比下滑4.85pct到30.77%，净利率同比下滑2.86pct到6.34%。费用率方面：22Q1-3销售费用率同降2.83pct至18.47%，管理费用率同降0.35pct至4.09%；单22Q3销售费用率同降1.21pct至18.75%，管理费用率同降0.13pct至4.96%。费用较同期均有增加主要系因：(1)冠名的综艺节目集中在三季度播出，报告期费用计提较多；(2)澳优并表。若剔除澳优的影响，三季度的销售费用率同比+2pct左右；(3)奶粉、奶酪等高费用业务线占比增加。
投资建议：行业上游原奶价格稳定且下游需求弱复苏中，公司为国内乳企龙头，疫情期间主动护盘，保持较好的渠道掌控力和库存水平，各业务条线市场份额持续提升。临近春节经销商备货积极，期待在消化澳优并表的影响后，公司Q4及23年盈利能力环比改善。基于以上，我们预计公司22~24年营收分别为1212/1365/1507亿元，归母净利润分别为89/95/107亿元，当前股价对应P/E分别为19/17/15X，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情反复影响终端需求；行业竞争加剧；原奶成本上行；
数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券汤学章研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.88%，其预测2022年度归属净利润为盈利93.26亿，根据现价换算的预测PE为18.18。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有42家机构给出评级，买入评级40家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为42.52。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，伊利股份行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：有息资产负债率。该股好公司指标4星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)
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● 短期趋势：短期行情可能回暖，可适量买进股票，作短线反弹行情。
● 中期趋势：
● 长期趋势：长期看好，有良好的投资价值。
综合诊断：伊利股份近期的平均成本为25.96元。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值较高。
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