幺麻子净利两连降高度依赖单品前景不明 过半产能闲置仍募5.7亿翻倍扩产被质疑

　　藤椒油领域龙头幺麻子食品股份有限公司(以下简称“幺麻子”)二战IPO，冲击深交所主板市场。

　　2021年12月，幺麻子就在IPO排队，当时冲击的是深交所创业板。为何从创业板转战主板，是因幺麻子自身出现了积极变化？事实并非如此。

　　根据最新版招股书，2021年，幺麻子实现的归属于母公司股东的净利润同比出现下降，公司预计，2022年的营业收入和净利润均出现下降。在IPO关键期净利润连续两年下降无疑是不利的。

　　幺麻子是一家典型的家族企业，赵跃军、龚万芬夫妇及其两个儿子为公司共同实际控制人，并控制董事会。

　　本次IPO，幺麻子拟募资5.66亿元用于扩产等。奇怪的是，公司产能利用率不足50%，过半产能闲置却要翻倍扩产，其必要性存疑。

　　绝味食品（603517）耗资1.80亿元提前入股潜伏，能如期分享幺麻子的IPO盛宴吗？

　　高度依赖大单品藤椒油

　　高度依赖大单品，幺麻子的发展前景并不乐观。

　　根据招股书披露，幺麻子是国内藤椒油相关调味品类的开拓者，是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商，公司生产的核心产品“幺麻子”牌藤椒油是该品类全国市场占有率领先的头部品牌产品。

　　即便如此，幺麻子的经营业绩却并不怎么样。

　　数据显示，2018年至2020年，幺麻子实现的营业收入分别为3.10亿元、4.10亿元、3.56亿元，2019年、2020年同比变动32.11%、-13.02%。同期，公司净利润为0.54亿元、0.96亿元、1.02亿元，逐年增长，2019年、2020年的同比增幅为78.32%、6.31%；扣除非经常性损益的净利润为0.50亿元、0.87亿元、0.90亿元，2019年、2020年的同比增幅为75.20%、3.21%。可以看出2019年业绩大幅增长，2020年失速。

　　2021年，幺麻子实现的营业收入为4.62亿元，创了新高，同比增长29.55%，但净利润、扣非净利润均在下降，分别为0.98亿元、0.89亿元，同比降幅为4.07%、1.87%。

　　2022年前三季度，公司实现的营业收入为3.29亿元，同比增长2.42%，净利润、扣非净利润分别为6364.42万元、5482.37万元，同比分别下降17.13%、22.32%。

　　幺麻子管理层预计，2022年全年，营业收入为4.37亿元至4.59亿元，同比下降5.30%至0.54%，净利润为8446.47万元至9063.57万元，同比下降13.72%至7.42%，扣非净利润为6656.77万元至7273.87万元，同比下降24.86%至17.89%。

　　净利润、扣非净利润连续两年下降，对处于IPO关键时期的幺麻子是不利的。公司解释称，收入下滑主要系受全国范围疫情波动影响，下游餐饮行业的市场需求受到明显抑制。此外，受原材料价格波动的影响，公司净利润、扣非净利润下滑幅度大于营业收入下滑幅度。

　　出现这一情况与幺麻子高度依赖大单品调味油相关。2019年至2022年1—6月(下称报告期)，公司调味油收入分别为3.84亿元、3.30亿元、4.29亿元、1.69亿元，占营业收入的比重为96.37%、96.50%、95.02%、93.37%。

　　藤椒油属于花椒油的细分领域，其主要使用场景在川菜，西南市场一直占幺麻子的半壁江山。但与酱油、醋、辣酱等调味品相比，藤椒油是一个小众产品，市场空间有限。

　　或许是早已意识到这一问题，2013年，幺麻子就布局了藤椒油之外的复合调味产品、钵钵鸡休闲肉制品等预制菜等。

　　近几年，复合调味料、预制菜产品备受市场青睐，遗憾的是，幺麻子在这一领域的收入并不理想，2019年、2020年，收入仅在千万元左右，2021年勉强超过2000万元。

　　不缺钱仍然使用募资补流

　　幺麻子本次IPO的募投项目受到了市场广泛质疑。

　　根据招股书，本次IPO，幺麻子拟募资5.66亿元，扣除发行费用后，用于四个方面。具体为，3.24亿元用于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，1.62亿元用于营销网络及信息化建设项目，4013.96万元用于研发中心建设项目建设，剩下的4000万元补充流动资金。

　　不谈营销网络及信息化、研发中心两个项目，对于年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，在市场人士看来，就没有必要。

　　该项目建成达产后，将新增2万吨藤椒油产能、1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品产能。

　　根据招股书，截至2021年底，公司调味油产能2.2万吨、复合调味料及休闲食品产能2885吨。如果上述项目全部达产，调味油、复合调味料及休闲食品将增长90.91%、62.39%，调味油产能近乎翻了一倍。

　　问题在于，幺麻子的产能原本就有闲置。报告期，其调味油产销率分别为95.85%、108.07%、99.69%、100.33%，复合调味料及休闲食品产销率分别为96.67%、87.79%、93.48%、92.67%，接近满销状态。

　　但是，公司并未满产。报告期，调味油产能利用率分别为110.43%、79.17%、60.79%、49.55%，复合调味料及休闲食品产能利用率分别为71.29%、68.77%、24.26%、27.92%，二者均呈持续下降趋势，产能利用率较低(2022年1—6月，两大产品产能均减半计算)。

　　在产能利用率如此低的情况下仍然翻倍扩产，有必要吗？

　　针对产能利用率较低问题，幺麻子解释称，公司主要产品藤椒油及相关麻系调味油的生产模式存在显著的季节性特征，由于主要原材料鲜藤椒成熟并采摘后其风味易在短期内流失，为确保产成品“清、香、鲜、麻”的风味特征，公司通常于鲜藤椒成熟季节(即每年6—7月)集中进行原材料采购与半成品藤椒基础油的生产，并储存。报告期，高峰期半成品集中加工产能利用率为91.90%、92.29%、92.09%、98.17%。

　　根据幺麻子的解释，市场有两个疑问，其一，高峰期半成品集中加工产能利用率仍然不是满产，翻倍扩产没有必要。因为，藤椒油是小众产品，市场需求的快速增长可能性很小。其二，公司忙着扩大产能，为何不采取技术手段，对鲜藤椒进行保鲜，以避免生产过于集中。

　　关于补充流动资金，也无必要。截至2022年6月底，幺麻子账面货币资金1.17亿元、交易性金融资产3.03亿元，交易性金融资产均为理财产品。报告期，公司购买的理财产品均超过3亿元。与之对应的是，公司没有债务。

　　流动性较为充足，仍然要将4000万元募资补充流动资金，圈钱意图明显。

　　家族持股72%存控制风险

　　家族企业存在的隐形风险是，内部控制缺位、侵占公司利益。这样的风险就隐藏在幺麻子身上。

　　幺麻子成立于2008年3月，由赵跃军、龚万芬夫妇共同出资60万元设立，2019年，公司完成股改，筹划冲击IPO。

　　2019年，幺麻子的股权结构变动较大。当年3月，公司实现员工持股计划，龚万芬将其持有的幺麻子有限1000万元出资额以1000万元的价格平价转让给洪雅聚才股权投资中心(有限合伙)(以下简称“洪雅聚才”)，洪雅聚才是员工持股平台；4月，幺麻子增资扩股，深圳网聚投资有限责任公司(以下简称“网聚投资”)出资1.30亿元认购1805.5556万元注册资本。

　　当年9月，幺麻子再度增资扩股，湖南肆壹伍私募股权基金企业(有限合伙)(以下简称“湖南肆壹伍”)和中金启辰(苏州)新兴产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“中金启辰”)均出资5000万元，参与认购694.4444万元注册资本。

　　上述增资的外部机构中，网聚投资系A股公司绝味食品全资子公司，也是其对外投资平台，网聚投资对湖南肆壹伍的出资比例为65.3465%。据此判断，绝味食品投资1.80亿元。

　　绝味食品也是幺麻子的客户。幺麻子称，线下渠道的直销客户主要为红旗连锁（002697）等商超零售企业，四川航空等航空配餐企业，王家渡食品等连锁餐饮企业，以及绝味食品、想念食品、白家食品等食品制造企业。

　　由此看来，绝味食品与幺麻子之间构成关联交易，但对这一交易，幺麻子未具体披露。

　　截至招股书签署之日，赵跃军、龚万芬、赵麒、赵麟为幺麻子实际控制人，赵麒、赵麟为赵跃军、龚万芬夫妻之子，赵跃军家族四人直接间接合计持有幺麻子72.2228%股份。

　　赵跃军担任幺麻子董事长，赵麒、赵麟均为董事，幺麻子6个非独立董事席位，赵跃军一家占了3个。高管层，赵跃军担任总经理，赵麟担任副总经理。

　　持股比超过72%，控制董事会，赵跃军家族存在对幺麻子实际控制风险。

绝味食品股票行情：

● 短期趋势：弱势下跌过程中，可逢高卖出，暂不考虑买进。

● 中期趋势：有加速下跌的趋势。

● 长期趋势：已有107家主力机构披露2022-12-31报告期持股数据，持仓量总计5193.88万股，占流通A股8.53%