刘玉辉:微观乘数崩溃、中观流动性陷阱和宏观价格的收缩

今天上午(1月11日)，中国社会科学院经济研究所教授刘玉辉以“拨云见日，拥抱未来”为题，对2024年宏观经济和市场进行了前瞻性展望。

刘玉辉表示，为了应对中国经济的困境，即微观乘数的崩溃、中观流动性陷阱和宏观价格的收缩，我们必须提供政策的“三箭”。

首先，要尽快降低代表政策变量的名义利率，降低到中性利率以下。

这有助于促进实际利率下降，缓解投资和经济的内部收缩效应。

二是货币与财政的合流。

通过货币政策与财政政策的协调，创新地将货币灌入资产负债表损坏的私营部门，帮助中等收入家庭和年轻人重建资产负债表，改善经济循环。

第三，人民币资产市场的持续系统收缩是通过以信贷为代表的外力来结束的。

刘玉辉认为，仅凭内生力量，很难跟踪中国政策的非凡标准突破，打破当今市场的困境。

刚刚召开的经济工作会议的总基调是八个字——促进稳定，先立后破。从哪里进去？从哪里站起来？

这绝对是中国宏观经济政策的期待点。

1.首先，我们应该密切关注中国决策在非常规范式上的突破——

范式的突破，无论是技术、方向还是执行。

当然，我们对此有很大的期望，一切皆有可能。

第二，要充分认识到，在这些突破之前，很难改变当今市场的现状和困境。

2.刚刚召开的经济工作会议的总基调是八个字——促进稳定，先立后破。

从哪里进去？从哪里站？

这绝对是中国宏观经济政策的期待点。

我个人认为，围绕产业数字化和数据资本化的产业演变逻辑，可能是未来几年中国资本市场产生溢价的最大方向。

中国政策的“三支箭”：

名义利率降至中性利率以下

目前的经济状况，无论是宏观、中观还是微观，都源于资产负债表的收缩。

特别是在中国的私营部门，如大多数代表私营资本的中小企业和普通人家庭的资产负债表，应该说存在严重的短期无法修复的创伤。

因此，我们可以看到微观乘数的崩溃、中观流动性陷阱和宏观价格的收缩。

在政策技术方面，中国要想摆脱这种困境，我认为，必须牺牲这三支箭。

哪三支箭？

一是尽快降低代表政策变量的名义利率，降低到中性利率。

因为中国的价格收缩压力如此明显，从学术上讲，它实际上代表了你的名义利率明显高于代表经济动能的中性利率，

因此，整个经济体系运行的实际利率非常高，对资本支出和经济形成了明显的内部自我强化压力。

因此，第一步是尽快将代表政策变量的名义利率降至中性利率，

这样才能促进实际利率的下降，消除对投资和经济的内在收缩。

虽然中国的中性利率也可能迅速下降，但代表政策变量的名义利率比中性利率下降得更快，以促进实际利率的下降。

这是我们必须做的第一步。

货币与财政合流

央行直接购买资产

第二步是改革过去代表工业化和城市化的货币分配机制，即以商业银行为主体的间接金融体系的货币分配机制。

由于今天资产负债表的系统性损害，要修复资产负债表，必须有新的范式和新的货币分配机制。

在过去 30 2000年，两个超级经济体都进入了高债务后资产负债表下降的状态。

他们在过去 30 在年度政策实践中，形成了一套完整的理论体系和丰富的政策实践。

应该说，对中国来说，我们进入这种状态比西方晚 15 今天我们也来到了这种状态。

因此，过去传统的货币政策传递机制，原有的基于工业化和城市化的货币分配机制，处于失败状态。

只有这样，我们才能看到金融的空转，凯恩斯所说的流动陷阱。

这种状态的变化来自于我们需要重建新的货币分配机制范式。

货币分配机制范式的核心是什么？

是银行的财政化。

也就是说，货币政策与财政政策的协调与合作。

在某种意义上，货币与财政的合流通过新的范式和创新的方式将货币灌入资产负债表损坏的私营部门；

例如，中等收入的家庭，年轻人，帮助他们重建资产负债表，

为了改善经济循环，提高经济动能和经济资本回报水平，这是我们必须做的第二点。

第二点的核心是银行的财政化。

从某种意义上说，银行必须进入直接购买资产的状态空间。

特殊的信用手段

作为一种外生力量，打破市场下跌

第三，必须采取有效措施结束人民币资产市场持续系统收缩。

包括一线城市在内的中国房地产房价大幅下跌。

代表中国 A 股的沪深 300 连续三年下跌，累计跌幅高达45%。

因此，我们必须结束如此强劲的人民币资产连续大幅下跌的短期安排。

从某种意义上说，我们应该采取一些特殊措施——

实施特定的资本市场战略，彻底扭转人民币资产的短期安排趋势，缓解人民币汇率的内部贬值压力。

这种手段只能来自信用，以信用为代表的外生力量的有效干预。

由于从现有的市场状况来看，很难产生内生的反转动能，从而结束如此强大的下行通道的空头排列。

要打破这个空头排列，必须来自外力。

从目前的角度来看，这种外生力量的来源只能产生于政府信用的特殊手段。

从技术上讲，这是我们需要的三支箭。

跟踪决策在

超常规范式突破

在方向上，即国家资源配置的整个方向上，信用必须站在经济的第一排，

设计系统范式，支持企业、居民和地方政府资产负债表的修复。

我们可以看到，在过去的半年里，在政策层面上，我们也取得了一些积极的进展。

特别是在解决地方政府债务危机的层面，

的确，我们用了很多创新的手段，推出了一揽子化债，并且正在系统地、大面积地传播。

但何时用这种特殊的手段，真正将货币的流动性有效地灌入资产负债表破损的私营部门，

例如，代表民营经济的中小企业和代表普通人的家庭来修复他们对经济的期望和信心？

也许我们需要更多进一步的政策努力，也许我们需要更多的时间来酝酿。

接下来，中国宏观经济政策的重点可能是我刚才提到的。

因此，从决策上讲，

一是要突破常规，

第二，要果断，一定要抢时间。

在此基础上，我们对市场做出了判断。

在这一判断中，首先要密切跟踪中国决策在非凡标准化方面的突破——

范式的突破，无论是技术、方向还是执行。

当然，我们对此有很大的期望，一切皆有可能。

第二，要充分认识到，在这些突破之前，很难改变当今市场的现状和困境。

由于我们知道，股价上涨，一般只有三个来源。

一是来自经济增长，经济增长带动企业利润增长，即所谓资产定价的分子。

第二，要么来自央行货币政策的信贷扩张。这种强劲的扩张将导致利率下降和风险溢价下降，这通常被称为资产定价的分母。

第三个来源来自市场内部的流动性游戏和交易筹码结构的变化。

一部分筹码的分配，转出的资金，转移到另一部分结构的资产水平，促进另一部分资产水平的价格上涨。

目前，我认为从市场本身的角度来看，改变这种状态的内生动力并不多。

除非有一种情况，那就是突然进入外生干预的变量，从根本上打破了沪深300近三年持续下跌的价格趋势。

有一种强大的外生干预力，通过这种干预力来顶破下行趋势的上轨。

然而，这种场景的发生往往需要一个相对较高的trigger条件。

我们也在密切关注这种情况的发生。

美国大选年政策可能趋于保守

A股风险偏好可能更稳定、更友好

下一个问题是如何参与这个市场？

从经验的角度来看，我认为整个a股市场的风险偏好应该是稳定和友好的。

由于经验的感觉，整个经济对外内修养生息的概率正在上升。

众所周知，美国大选年，所以美国的政策也会趋于防御和保守。

因为在过去的三年里，客观地说，运行状态应该说是相当好的。

因此，为了确保选举的顺利进行，作为统治者，从战略和内部来看，其加息现在已经暂停，甚至有强烈的预期。中期以后，美国是否会进入降息渠道，选择开放降息。

在内部，其政策将趋于防守，以保持过去三年的良好经济运行。

对外，比如对华的政策，我估计也会选择性地缓解和缓解。

因为在这个关键的选举期，最好不要有不确定性和不确定性。

因此，对于中国的这一政策，这种压迫感，我的判断是，我应该选择一种理性的缓解下降趋势。

在这种情况下，我们a股市场的风险偏好可能更加稳定和友好。

若添加一些情绪催化事件进入局，

比如华为，比如智能驾驶，比如2024年数据资产正式进入会计报表等情绪催化事件，

长期产业逻辑的演变很有可能在a股市场酝酿。

数据服务、计算能力存储、智能驾驶等领域都有可能走出令人兴奋的结构性趋势。

促进稳定，先立后破

工业数字化和数据资本化

刚刚召开的经济工作会议的总基调是八个字——促进稳定，先立后破。

从哪里进去？从哪里站？

这绝对是中国宏观经济政策的期待点。

我个人认为，围绕产业数字化和数据资本化的产业演变逻辑，可能是未来几年中国资本市场产生溢价的最大方向。

背后的激励必须来自财政。

众所周知，由于工业化和城市化的结束，房地产已经进入了一个明显的下降周期，政府最大的经济压力来自财政。

代表房地产周期的土地要素价格正在迅速下跌，这构成了财务风险。

因此，我们可以看到，经济工作会议中明确提出要及时启动新一轮财税制度改革。

新一轮的财税体制改革需要新政策的起点和产业的基础。

这个抓手和基础是什么？

它是工业数字化和数据资本化。

将正式允许中国的数据资产纳入会计财务报表，

这一举措将对某些部门的资产负债表，特别是政府部门的资产负债表进行深入重塑。

因为代表数字经济数据的新生产要素的主要所有权在政府手中。

我认为这一举措对缓解今天中国宏观经济的巨大信贷收缩压力具有重要意义。

所以，从A 就股市而言，从风险溢价的角度来看，我们必须跟踪经济工作会议提出的新质量生产力。

事实上，新质量的生产力以促进稳定，先立后破中“进”和“立”是我们提出的关键。

所谓新质量生产力，就是通过科技创新促进产业创新，特别是“通过颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质量生产力”。

为了进一步塑造适应新质量生产力的生产关系，通过改革开放，努力开放限制新质量生产力发展的堵塞点，使各种先进的优质生产要素顺利流动，发展新质量生产力的高效配置。

这可能成为中国a股市场构建资产溢价逻辑的核心线索。

具体来说，新质量的生产力实际上是工业数字化和数据资本化的趋势，因此可能会产生一批所谓的智能制造新产业集群。

例如人工智能、计算能力、机器人、云服务、混合现实、智能驾驶、星际旅行等。

资本市场非常愿意给予慷慨的溢价，从而推动整个资产溢价结构的颠覆性重构，从而改变整个经济的资源配置结构。来源-六里投资报告